【正文】 未來國內(nèi)可能推出的煤業(yè)相關(guān)稅種還有環(huán)境稅和碳稅，有利于推動(dòng)化石能源外部成本內(nèi)部化，減少化石能源消耗，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。 D 費(fèi)用處理，按 1 5 0 %減征 耗竭補(bǔ)貼比率為礦業(yè)生產(chǎn)毛收入的 14% 22% 對(duì)金礦實(shí)行 12% 的資本免稅額； 4 年年內(nèi)扣除Ramp。工業(yè)化時(shí)代與后工業(yè)化時(shí)代最大的區(qū)別，就是“兩頭在外而過程在內(nèi)的中國工業(yè)產(chǎn)品制造模式”將被徹底替代。自“十二五”開始，中國將開始步入后工業(yè)化時(shí)代。 2 2 . 8 % ）未來需求預(yù)期急速回落高煤價(jià)帶動(dòng)P E 高速提升未來按動(dòng)態(tài)P E 計(jì)算，估值預(yù)計(jì)在0 9 年見底，但無法刻畫合理區(qū)間42 ? PB也是一種廣泛使用的相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法，類似于 PE的分析 ?影響 PB的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是凈資產(chǎn)收益率，該方法適用于擁有大量資產(chǎn)的資本密集型企業(yè) PB（市凈率）估值法 ?對(duì)類似于采礦權(quán)等的無形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估很難把握 ?會(huì)計(jì)處理方法的差異都會(huì)引起其賬面價(jià)值非常大的變化 ?當(dāng)我們很難把握企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)賬面價(jià)值時(shí)，用 PB估值難免會(huì)造成很大的偏差 煤炭企業(yè)的一些資產(chǎn)難以評(píng)估 PB估值法 PB（市凈率）估值法 43 靜態(tài) PB與煤價(jià)、成本、凈利潤的關(guān)系 圖 靜態(tài) P / B 與煤價(jià)、成本、凈利潤增長關(guān)系圖 資料來源：中信證券研究部 ，注： 09 年 PB 為動(dòng)態(tài) PB 預(yù)測(cè)值 2 . 9 93 . 2 22 . 6 92 . 6 42 . 8 02 . 5 12 . 7 23 . 0 73 . 1 53 . 2 73 . 7 72 . 8 62 . 1 92 . 0 61 . 7 51 . 9 62 . 2 72 . 0 02 . 3 62 . 8 85 . 2 58 . 2 91 4 . 5 07 . 8 17 . 6 54 . 3 82 . 6 62 . 1 60 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01 6 . 0 0M02 A02 N02 F03 M03 A03 N03 F04 M04 A04 N04 F05 M05 A05 N05 F06 M06 A06 N06 F07 M07 A07 N07 F08 M08 A08 N0809E 4 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 %0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %8 0 . 0 0 %1 0 0 . 0 0 %1 2 0 . 0 0 %1 4 0 . 0 0 %PB 均價(jià)增長率 成本增長率 凈利潤增長率資源品價(jià)值嚴(yán)重低估，P B 維持相對(duì)穩(wěn)定，與凈利潤增長幾乎無相關(guān)性行業(yè)平穩(wěn)復(fù)蘇行業(yè)供不應(yīng)求下游需求旺盛行業(yè)供給偏緊行業(yè)供需平衡未來需求預(yù)期急速回落隨著采礦權(quán)轉(zhuǎn)資本金及政策性成本征收帶來資源品重新定價(jià)，同時(shí)行業(yè)購并帶來凈資產(chǎn)高溢價(jià)，帶領(lǐng)P B 高漲PB08/09下 滑（未到底），未來很難刻畫資源價(jià)值44 （三）噸煤權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值：對(duì) PE的修正 ? 噸煤權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 : － 噸煤權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值 =企業(yè)權(quán)益市值 /企業(yè)煤炭可采儲(chǔ)量 =股價(jià) /每股煤炭儲(chǔ)量。PB ?（三）噸煤權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值：對(duì) PE的修正 39 （一）行業(yè)評(píng)級(jí) 行業(yè)評(píng)級(jí)的邏輯： 40 ? PE估值是一種廣泛使用的相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法 ?在影響企業(yè)市盈率的因素中，關(guān)鍵是企業(yè)的增長潛力 ?增長潛力高的企業(yè)更受投資者的青睞，會(huì)有更高的價(jià)值和 PE值 PE（市盈率）估值法 ?煤炭生產(chǎn)行業(yè)是典型的周期性行業(yè)，經(jīng)濟(jì)效益受煤價(jià)走勢(shì)影響很大 ?當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，評(píng)估價(jià)值被夸大 ?經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，評(píng)估價(jià)值被縮小 P/E估值法夸大了公司價(jià)值評(píng)估 PE估值法 （二）傳統(tǒng)估值方法： PEamp。 （六）價(jià)格成本預(yù)測(cè) 33 ? 全行業(yè)噸煤價(jià)格、成本、利潤預(yù)測(cè) ? 噸煤利潤敏感性分析 34 全行業(yè)價(jià)格、成本、利潤預(yù)測(cè)：思路 一些假設(shè)： ? 銷售成本各項(xiàng)目占銷售成本的比重分別為 15%、 15%、 20%、 10%、 15%和 10% ? 各項(xiàng)成本按照物價(jià)水平自然增長 ? 成本增長按照一定比例轉(zhuǎn)嫁到價(jià)格（ 50%、 100%） 價(jià)格研究思路 ? 從供需上直接找到價(jià)格的量化關(guān)系很困難，影響價(jià)格波動(dòng)的因素很多：但可以從成本角度出發(fā)對(duì)價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè) ? 煤炭成本的五種構(gòu)成保持穩(wěn)定的比例 35 全行業(yè)價(jià)格、成本、利潤預(yù)測(cè)：量化預(yù)測(cè) 圖 ： 噸煤價(jià)格成本 及其增長率 單位：萬噸 020 040 060 08002022 年 2022 年 2022 年 2022 年 E 10 %0 %10 %20 %30 %40 %50 %噸煤價(jià)格 噸煤成本價(jià)格增長率 成本增長率5 資料來源：中信證券研究部整理 圖 ： 噸煤 利潤及其增長率 單位：萬噸 02 04 06 08 010 02022 年 2022 年 2022 年 2022 年 E 40 %0 %40 %80 %120 %噸煤利潤 增長率 資料來源：中信證券研究部整理 預(yù)計(jì) 2022年全年： ? 噸煤均價(jià)為 590元 /噸左右，同比上漲 12%； ? 噸煤成本為 411元 /噸左右，同比增長 5%； ? 噸煤凈利潤為 73元 /噸左右，同比上漲 %。 32 悲觀情境下煤炭供需預(yù)測(cè) 在下游行業(yè)需求悲觀的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算， 09～ 11年煤炭總需求量分別為 、 ；而煤炭供給總量分別為 、 。 31 中性情境下煤炭供需預(yù)測(cè) 在下游行業(yè)需求中性的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算， 09～ 11年煤炭總需求量分別為 、 ；而煤炭供給總量分別為 、 。 ? 敏感性分析模型 —— 行業(yè)需求增長面臨：樂觀 /悲觀 /中性 三種不同的情境假設(shè) 30 樂觀情境下煤炭供需預(yù)測(cè) 在下游行業(yè)需求樂觀的情境假設(shè)下，根據(jù)我們的行業(yè)模型計(jì)算， 09～ 11年煤炭總需求量分別為 、 ；而煤炭供給總量分別為 、 。而出口可為國內(nèi)煤炭提供新的需求渠道，從而增加總需求?？傊瑤齑婵烧{(diào)節(jié)供需