【正文】 ntal value） 所保證的 波動要大的多 。這就違背了有效市場理論，因?yàn)槠骄鶃砜?，一個(gè)投資者能夠通過在宣布低盈利並 出現(xiàn)過度反應(yīng)后立刻購買股票 ，并且在當(dāng)它回升到正常水平時(shí)再賣出，來贏得超高收益。中國市場上年報(bào)期間重組股的異常上漲。在一段很長的期間內(nèi)，股票價(jià)格在 12月到 1月將會經(jīng)歷反常的上漲， 這是可以預(yù)測的，因此與隨機(jī)漫步的行為不符 。許多實(shí)證研究已經(jīng)表明，小公司在一段很長的時(shí)期內(nèi)贏得了非常高的收益率 ，盡管這些公司較高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被考慮進(jìn)去了。也可用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行檢驗(yàn)，許多市場的股票價(jià)格的確符合隨機(jī)漫步的特點(diǎn)。有效市場理論的一個(gè)重要含義就是股票價(jià)格幾乎像隨機(jī)漫步一樣，即從所有可操作的目的來看，股票價(jià)格的未來變化都是 無法預(yù)測的 。因?yàn)檫@一信息已經(jīng)在股票價(jià)格里有所反應(yīng)了 (根據(jù)公開信息可以進(jìn)行分析 )。 ? 股票價(jià)格對所有公開可用信息的反應(yīng)。並且， 過去表現(xiàn)出色，并不意味著 一個(gè)投資顧問或者共同基金在未來能表現(xiàn)出色。 ?隨意擲標(biāo) 實(shí)驗(yàn)。 ?經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常 也采用事件分析法 來驗(yàn)證市場是否為強(qiáng)有效， 如研究基金等 專業(yè)投資機(jī)構(gòu)或內(nèi)幕人士的投資收益與正常投資情況下的收益比較，觀察前者 是否存在超額利潤 ，因?yàn)榛鸬葯C(jī)構(gòu)投資者往往有渠道獲得一些所謂內(nèi)幕信息。在半強(qiáng)有效市場中，想依靠從分析這些公開后的信息 獲利是很難的 。這些事件包括股份分割、兼并與收購、財(cái)務(wù)報(bào)表公布等。 ?半強(qiáng)式有效市場的 檢驗(yàn)應(yīng)該涉及到所有公開的信息 。后者則采用 某種技術(shù)方法 (如過濾法 )來驗(yàn)證能否利用 歷史數(shù)據(jù)獲得 超額利潤。 ?為了檢驗(yàn)弱有效性，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常利用統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)法與技術(shù)檢驗(yàn)法 兩種方法來檢驗(yàn)。 ?因此 只要能證明股價(jià)不可測，那么市場就是有效的 ?？系脿栐?1953年提出。因此在這種證券市場中， 任何企圖 靠尋找內(nèi)部信息來獲得超額利潤的想法都是行不通的，所以強(qiáng)有效市場也就是充分體現(xiàn)公開、公正、公平的證券市場。 26 有效市場的判斷及三個(gè)層次 ?(3)強(qiáng)有效市場 (Strong Form Market) 。在這種證券市場，股價(jià)不僅反映了歷史信息，同時(shí) 還可以反映當(dāng)前所有公布的信息 ，如公司財(cái)務(wù)報(bào)告、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢等。在這樣的證券市場，證券價(jià)格 僅僅反映了所有歷史信息， 因此投資者無法利用歷史信息獲得額外收益。 ?另外在低效的市場，投資者 對信息的分析、處理能力較弱， 造成市場運(yùn)行效率低下。因此股價(jià)的變化基本上包含了所有可能的信息， 投資者不可能從已經(jīng)公布的信息中獲得額外收益。 ? 23 （二）、有效市場的判斷及三個(gè)層次（類型） ?市場是否有效，可以從 股票價(jià)格對各類信息的反映靈敏程度 來考察。即使投資者行為非理性且非隨機(jī) (趨同 )，非理性交易行為不能互相抵消，那么他們 在市場上會遭遇到理性套利者(rational arbitrageur)，套利者低買高賣的套利行為會消除非理性投資者對資產(chǎn)價(jià)格的影響。即使有一些非理性投資者存在，但由于他們的 交易行為是隨機(jī)發(fā)生的 ，因而他們的交易對資產(chǎn)價(jià)格的影響會相互抵消，可以忽略不計(jì)。 投資者被認(rèn)為是完全理性的，因而能夠完全理性的對金融資產(chǎn)定價(jià)。 19 有效市場假說理論 ?經(jīng)過幾十年來的不斷完善和發(fā)展， EMH獲得了廣泛的理論和實(shí)證檢驗(yàn)的支持。 ?有效市場假說的 實(shí)質(zhì)是研究證券市場價(jià)格對全部相關(guān)信息反應(yīng)的速度和分布 。 1970年 Fama在其經(jīng)典論文 《 有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧 》 中，對過去有關(guān)EMH的研究做了系統(tǒng)的總結(jié)，提出了研究EMH的一個(gè)完整的理論框架。 ?而 尤金 17 圖 6— 1 金融市場效率邏輯層次關(guān)系示意圖 18 三、有效市場假說理論 ?有效市場假說 (Efficient Market Hypothesis，EMH) ? 20世紀(jì) 60年代，有效市場假說一經(jīng)提出，就受到廣泛關(guān)注，并產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。 ?而 信息效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率 則是位于內(nèi)在效率和外在效率 之間的橋梁 ，它們一方面受到運(yùn)行效率的直接影響，另一方面 通過價(jià)格信號 引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置。實(shí)際上，這四個(gè)層次之間是有密切聯(lián)系的： ?運(yùn)行效率 是最狹義的市場效率，是金融市場自身運(yùn)行的 內(nèi)在效率 。 ?比如，價(jià)格 發(fā)現(xiàn)效率與資源配置效率的不一致的 一個(gè)重要原因是公司治理中存在的委托一代理問題 ，即企業(yè)的管理者為了自身利益的最大化，可能不會根據(jù)股價(jià)變化所反映的投資機(jī)會來進(jìn)行投資決策 ，從而不能實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，等。此時(shí)，市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率就決定了其社會資源的配置效率。 ?然后在此基礎(chǔ)上 ，通過價(jià)格信號的有效傳導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)資金的有效流動，以此發(fā)揮證券市場對社會資源的動員、引導(dǎo)與配置作用。因?yàn)橘Y源配置效率是建立在有效價(jià)格發(fā)現(xiàn)的基礎(chǔ)之上的。 ?對于二級市場 ，證券市場 通過股票價(jià)格的變化信號，表達(dá)出投資者對上市公司經(jīng)營決策的看法，引導(dǎo)上市公司把有限的資金 投向邊際回報(bào)更高的項(xiàng)目 ，以最小的投入獲取最大的投資回報(bào)，從而達(dá)到社會資源的優(yōu)化配置。 13 (四 )資源配置效率 ?資源配置在 一級市場 (發(fā)行市場 )和二級市場 上都同時(shí)進(jìn)行。 因此，兩者是有區(qū)別的 。因此 若按信息效率定價(jià) ，股價(jià)中包含了“噪音”信息。 12 價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率 ?可見，由于現(xiàn)實(shí)交易市場中存在著“噪音”，（ noise） “噪音”會影響到證券的正確定價(jià)。在他們眼中，“信息”所包含的內(nèi)容可以非常廣泛，因此有別于標(biāo)準(zhǔn)信息 的“噪聲”往往 也被當(dāng)作市場中的信息。 ?一種信號可以 稱作信息的關(guān)鍵在于 它是否與資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值相關(guān)， 而不在于 它是否被投資者接受進(jìn)而影響價(jià)格。也就是說， 信息依賴于對未來預(yù)期的實(shí)現(xiàn)， 是動態(tài)調(diào)整的。 ?信息本身是動態(tài)調(diào)整 和不確定的 。這里首先要區(qū)分信息和“噪音”這兩個(gè)概念。 ?在經(jīng)典的無摩擦的市場中 ，信息是完全的、無