【正文】 球醫(yī)藥：估值水平偏高 ?雖然中國醫(yī)藥未來 5有望保持 1520%增速，遠(yuǎn)高于全球其它國家醫(yī)藥行業(yè)增速，但經(jīng)過 08年 4季度以來的上漲，中國醫(yī)藥 0 09年的 PE估值水平已從 24x、 19x大幅提高至目前 41x、 31x，遠(yuǎn)高于其它經(jīng)濟(jì)體。期待：亮點(diǎn)爆發(fā)、向好“蛻變”。期待：基本面各要素逐步完善。期待：未來可能引領(lǐng)并分享該領(lǐng)域及其產(chǎn)業(yè)鏈延伸領(lǐng)域的大發(fā)展。 輪動(dòng) 標(biāo) 的 定義 amp。 ? 細(xì)分領(lǐng)域的資源型和壟斷型國有企業(yè)仍值得關(guān)注，如天壇生物、國藥股份、東阿阿膠、云南白藥、同仁堂 ? 大型國有制藥企業(yè)的成長有賴于國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜，以及控制人變動(dòng)，導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)巨大（如歷經(jīng)沉浮的三九醫(yī)藥、雙鶴藥業(yè)、白云山，哈藥等），核心競爭力偏弱，目前多數(shù)大型國企面臨增長瓶頸。 ?從公司治理角度 ： ? 我們關(guān)注民營企業(yè)，民營企業(yè)更適應(yīng)充分 /激烈競爭、政策頻出的醫(yī)藥行業(yè)，同時(shí)優(yōu)秀民營企業(yè)的掌門人產(chǎn)業(yè)發(fā)展的眼光更長遠(yuǎn)。目前惡性腫瘤、心腦血管疾病位于疾病死因前列：我國醫(yī)院用藥排名中，抗腫瘤藥已從 02年第 4位躍升為 07年第 2位；在全球排名中， 07年抗腫瘤藥也已躍升為全球第一大處方用藥。 ?樣本醫(yī)院前 10大供應(yīng)廠商中，合資藥廠占據(jù) 80％；藥品市場份額 50％； ?如果簡單根據(jù)行業(yè)高增長態(tài)勢來推斷國有制藥企業(yè)高枕無憂，則難免失誤。 ?診斷試劑： ? 免疫 、 生化診斷試劑穩(wěn)定發(fā)展；核酸 、 基因診斷快速發(fā)展； ? 關(guān)注 “ 試劑＋儀器 ” 模式 、 臨床醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室模式 ? 關(guān)注進(jìn)口替代 、 關(guān)注出口競爭力 重點(diǎn)公司：天壇生物 、 華蘭生物 、 科華生物 、 雙鷺?biāo)帢I(yè) 、 達(dá)安基因 醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)：整合、效率 ?特征：扭曲的業(yè)態(tài) 、 微薄的利潤 ? 位居扭曲產(chǎn)業(yè)鏈的中游 ， 上游是市場化 、 數(shù)目眾多的制藥企業(yè) ， 下游是非市場化的強(qiáng)勢醫(yī)院 ， 大大小小的企業(yè)都痛并活著 ， 行業(yè)整合難度大 ， 政策性洗牌持續(xù)進(jìn)行 ? 作為通路和服務(wù)業(yè) ， 毛利率持續(xù)下降是常態(tài)；體制 、 管理 、 效率提升最關(guān)鍵 ?產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位的變革之路依然漫長 ?核心競爭力：規(guī)模＋品種＋資金＋成本領(lǐng)先 ?區(qū)域龍頭在淘汰賽中逐步勝出 ， 民營企業(yè)有望崛起 ?關(guān)注具有壟斷經(jīng)營權(quán)的區(qū)域龍頭公司 重點(diǎn)公司：國藥股份 、 一致藥業(yè) ? 2022年，醫(yī)藥行業(yè)工業(yè)企業(yè)數(shù)量 5675家，醫(yī)藥工業(yè)上市公司約 107家，從數(shù)量看占比不足 2％；從資產(chǎn)規(guī)模和收入、利潤規(guī)?？?，占比約 25～ 30％ 。 生化： 一個(gè)品種一個(gè)行業(yè) ， 關(guān)注具有研發(fā)團(tuán)隊(duì)和學(xué)術(shù)領(lǐng)頭人的企業(yè) ?疫苗 ： ? 全國 30多家疫苗企業(yè)＋外資 4大巨頭；市場規(guī)模約 45～ 50億元； ? 06年 《 疫苗流通和預(yù)防接種管理?xiàng)l例 》 、 《 2022－ 2022年全國消除麻疹行動(dòng)計(jì)劃 》 ； ? 08年 《 擴(kuò)大國家免疫規(guī)劃實(shí)施方案 》 ：一類苗從 5苗 7病 增至 14苗 15病 ? 疫苗行業(yè)每年增長 15％ ， 08年有大的飛躍 —— 計(jì)劃疫苗種類增加 ， 蛋糕變大 。 0 .3 3 %合計(jì) 1 0 0 .0 0 %資料來源：I M S2 1 . 3 0 % 2 1 . 2 5 % 2 0 . 8 7 % 2 1 . 3 9 %1 5 . 8 8 %1 5 . 0 0 %1 6 . 2 6 %1 6 . 5 9 %6 2 . 8 2 % 5 3 . 7 5 % 6 2 . 8 7 %5 2 . 0 2 %0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022 2022 2022 2022零售藥店 診所 醫(yī)院中國藥品銷售渠道 資料來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所 ?中國：醫(yī)院獨(dú)大＋壟斷 ?美國：渠道多元化 行業(yè)集中度－醫(yī)藥工業(yè) ? 中國醫(yī)藥工業(yè)的集中度和比較地位： 2022年 行業(yè)集中度－醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)市場集中度 批發(fā)企業(yè)數(shù)（家） TOP3市場份額 美國 70 96% 日本 2300 74%（前 30家） 德國 10 60～ 70% 英國 20 85% 中國 12755 13％（ 2022年） %(2022年） （ 2022年） 利潤比重 69％（前 20家， 2022年） ?發(fā)達(dá)國家：規(guī)模化、集約化、高效率，凈利潤率平均約 % ? 中 國：規(guī)模小、集中度低、效率低，凈利潤率平均約 % 企業(yè)數(shù)量龐大帶來過度競爭，虧損面約 50％ 區(qū)域市場分割和下游醫(yī)院的非市場化特征，使得整合難、集中度提升速度慢 出口競爭力 化學(xué)制劑26%中成藥2%醫(yī)療器械49%衛(wèi)生材料2%中藥材1%化學(xué)原料藥20%化學(xué)原料藥55%化學(xué)制劑7%中成藥2%中藥材5%醫(yī)療器械21%衛(wèi)生材料9%其它1%進(jìn)口 出口 ?出口結(jié)構(gòu)： 結(jié)構(gòu)品種待優(yōu)化，比較優(yōu)勢待提高 出口：附加值低、污染重的化學(xué)原料藥及常規(guī)醫(yī)療器 械占比大； 進(jìn)口：高端化學(xué)制劑及高檔醫(yī)療器械占比大 出口競爭力 0500001000001500002022002500003000003500004000004500005000001995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022出口量 進(jìn)口量進(jìn)出口量（噸） 051015202530354045501990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022出口額 進(jìn)口額進(jìn)出口額（億美元） ?出口 VS 進(jìn)口： 出口產(chǎn)品的附加值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于進(jìn)口產(chǎn)品 0123456781995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022平均出口單價(jià)（萬美元/ 噸）平均進(jìn)口單價(jià)（萬美元/ 噸）子行業(yè)盈利能力比較 利潤率= 利潤總額/ 收入9 . 5 9 %7 . 1 3 %1 0 . 3 3 %6 . 0 0 %1 1 . 4 9 %1 2 . 5 1 %8 . 0 1 %0 . 5 9 %1 . 3 0 %0%2%4%6%8%10%12%14%醫(yī)藥制造業(yè) 化學(xué)原料藥 化學(xué)制劑 中藥飲片 中成藥 生物制藥 衛(wèi)材 藥品批發(fā) 藥品零售3 1 . 0 9 %2 0 . 1 0 %3 9 . 0 9 %2 0 . 7 3 %3 8 . 5 4 %3 0 . 6 7 %2 2 . 1 1 %4 . 8 5 %2 2 . 4 1 %0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%醫(yī)藥制造業(yè) 化學(xué)原料藥 化學(xué)制劑 中藥飲片 中成藥 生物制藥 衛(wèi)材 藥品批發(fā) 藥品零售毛利率水平： 銷售利潤率： 利潤總額 /收入 子行業(yè)盈利能力比較（ 2022年） 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)藥工業(yè) 子行業(yè)的可類比研究方法 醫(yī)藥制造業(yè) 醫(yī)藥流通業(yè) 原料藥 藥品批發(fā) 生物制藥 中藥 處方藥 非處方藥 藥品零售 化學(xué)制劑 化工行業(yè) 輕資產(chǎn)型制造業(yè) 消費(fèi)品行業(yè) 物流行業(yè) 商業(yè)連鎖 醫(yī)藥行業(yè) 其它行業(yè) ?區(qū)別：行業(yè)政策和監(jiān)管力度、產(chǎn)業(yè)鏈的市場化程度、患者（弱勢消費(fèi)者） vs 消費(fèi)者 子行業(yè)的可類比研究方法 ?競爭性質(zhì)和程度完全不同 ?所面臨的終端“壟斷化”和歐美醫(yī)藥商業(yè)的終端“多元化”以及蘇寧國美的終端“分散化”有著本質(zhì)區(qū)別； ?產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條上的地位完全不同 ?醫(yī)藥商業(yè) VS 蘇寧國美 中國醫(yī)藥行業(yè)未來可能的改觀 —— 全民醫(yī)保趨勢下的“蛋糕”誘惑 ?子行業(yè)及上市公司分析框架 分析框架：行業(yè)－子行業(yè)－比較優(yōu)勢醫(yī)藥資產(chǎn) 行業(yè)特征：非周期＋高增長 行業(yè)政策：頻繁出臺(tái) 投資選擇： 子行業(yè) ——自上而下，景氣度 政策扶持＋民族優(yōu)勢 公 司 ——自下而上，發(fā)展趨勢 核心競爭力＋未來長大 化學(xué)制劑 化學(xué)原料藥 中藥 生物制藥 醫(yī)藥商業(yè) 醫(yī)療器械 大宗原料藥 特色原料藥 華北制藥 浙江醫(yī)藥 天藥股份 海正藥業(yè)華海藥業(yè) 研發(fā)型仿制 品牌普藥 恒瑞醫(yī)藥 白云山、麗珠集團(tuán) 華東醫(yī)藥、三精制藥華邦制藥、哈藥集團(tuán)雙鶴藥業(yè) 傳統(tǒng)中藥：品牌＋消費(fèi) 現(xiàn)代中藥：品牌＋科技 同仁堂、云南白藥 東阿阿膠、廣州藥業(yè)、片仔癀、馬應(yīng)龍 天士力、康緣藥業(yè)業(yè)、 、康美藥業(yè) 疫苗、血液制品 診斷試劑、生物生化 天壇生物 華蘭生物 科華生物 雙鷺?biāo)帢I(yè) 達(dá)安基因 藥品批發(fā) 藥品零售 國藥股份 上海醫(yī)藥 南京醫(yī)藥 桐君閣 山東藥玻 萬東醫(yī)療 新華醫(yī)療 關(guān)注主題：品牌、資源、產(chǎn)業(yè)升級 促進(jìn)結(jié)構(gòu)變遷的推動(dòng)力： 產(chǎn)業(yè)政策＋科技創(chuàng)新 化學(xué)制藥子行業(yè)：產(chǎn)業(yè)升級 ?化學(xué)制藥產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈?zhǔn)疽鈭D： 原料藥以