【正文】 . 1 9 4 , 5 1 7 3 2 , 4 5 7 5 3 , 7 4 2 1 . 9 1 0 . 6 4 6 , 8 3 7 1 1 . 3 x 7 . 9 x 3 . 8 x 7 2 . 2 %本田 4 2 . 9 4 974 4 1 , 8 3 7 4 7 , 3 6 1 1 8 . 1 3 4 . 0 4 7 , 3 4 4 1 0 . 6 x 6 . 4 x 2 . 4 x 4 1 . 0 %五十鈴 0 . 6 4 1 , 2 7 7 823 5 , 8 1 8 0 . 5 8 0 . 0 4 1 , 2 5 6 1 8 . 2 x 4 . 6 x 1 . 1 x 9 1 . 9 %富士重工 4 . 7 4 747 3 , 5 3 6 5 , 2 3 4 3 . 8 1 0 . 4 1 1 , 1 2 6 1 1 . 5 x 4 . 6 x 1 . 2 x 5 0 . 4 %豐田 2 5 . 5 4 3 , 6 1 0 9 2 , 1 8 4 1 2 1 , 4 7 2 1 5 . 3 0 1 . 6 6 1 6 , 3 0 2 1 5 . 4 x 7 . 5 x 1 . 7 x 3 9 . 0 %戴姆勒 克萊斯勒 4 3 . 8 2 1 , 0 2 4 4 4 , 8 7 6 1 1 2 , 4 4 6 3 4 . 6 6 2 . 6 0 1 2 , 5 6 6 1 6 . 9 x 8 . 9 x 1 . 3 x 6 9 . 5 %福特 1 5 . 8 9 1 , 7 4 2 2 7 , 6 7 8 1 7 9 , 7 0 9 3 . 9 9 0 . 2 6 4 , 8 9 6 6 2 . 1 x 3 6 . 7 x 4 . 0 x 9 6 . 0 %通用 5 5 . 4 5 561 3 1 , 1 0 0 1 7 8 , 7 1 4 3 5 . 1 5 5 . 8 4 9 , 6 4 2 9 . 5 x 1 8 . 5 x 1 . 6 x 8 9 . 4 %雷諾 4 5 . 0 2 280 1 2 , 6 0 5 2 8 , 2 9 4 3 7 . 2 8 3 . 3 2 2 , 0 8 6 1 3 . 6 x 1 3 . 6 x 1 . 2 x 6 6 . 7 %大眾 4 8 . 7 2 317 1 5 , 4 4 4 4 9 , 9 1 1 5 5 . 6 0 6 . 4 1 9 , 6 0 3 7 . 6 x 5 . 2 x 0 . 9 x 6 8 . 4 %沃爾沃 1 8 . 0 4 303 5 , 4 6 5 1 2 , 7 9 4 1 9 . 4 5 0 . 2 8 N/A 6 3 . 4 x N/A 0 . 9 x 5 7 . 0 %平均值 2 8 . 8 x 1 1 . 3 x 1 . 6 x 7 4 . 5 %中值 1 5 . 2 x 1 3 . 6 x 1 . 2 x 6 9 . 0 % 歷史交易法驗(yàn)證 ? 國際上 1999年至 2021年 6月汽車行業(yè)發(fā)生的 10起收購兼并案例，收購市盈率為 ，市凈比為，與可比公司法得到的結(jié)果基本相同。但考慮到東風(fēng)公司的增長前景與國際可比公司顯著不同，因此，市凈比不能很好地反映東風(fēng)的價(jià)值。 ? 根據(jù)預(yù)測(cè)，東風(fēng)進(jìn)入合資范圍內(nèi)各子公司凈利潤約為 ，按照國際可比公司 ，東風(fēng)股權(quán)價(jià)值約為 285億元。 可比公司法驗(yàn)證 ? 可比公司尋找：國內(nèi) 6家，國際 11家。日產(chǎn)表示東風(fēng)目前正在進(jìn)行重組，并稱 高盛已在模型中考慮了重組能夠帶來的收益，重組費(fèi)用雖 無法精確計(jì)算，但粗略估計(jì)為 8億元。雙方差異為 7億元。日產(chǎn)稱在模型中已考慮了剝 離非核心資產(chǎn)所帶來的好處，所以應(yīng)考慮費(fèi)用，費(fèi)用主要 為向被剝離的人員提供的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。東風(fēng)計(jì)算的補(bǔ)充養(yǎng)老金為 元，雙方差距為 5億元。 (2) 補(bǔ)充養(yǎng)老金 。東風(fēng)確認(rèn)土地使用費(fèi)為每年 ，而不是日產(chǎn)預(yù) 測(cè)的每年 2億元，且在 20212021年四年期間，合資公司只需付全額 的 30％、 50％、 70％和 90％，至 2021年以后才按全額繳付。 高盛測(cè)算的東風(fēng)股權(quán)價(jià)值為 55億元，但通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法得到的股 權(quán)價(jià)值為 92億元人民幣 .在此基礎(chǔ)上，高盛認(rèn)為存在以下四大減項(xiàng)： (1) 土地轉(zhuǎn)讓費(fèi) 。 ? 根據(jù)東風(fēng)及日產(chǎn)最高層領(lǐng)導(dǎo)的要求，中金與高盛項(xiàng)目組相互交換了模型，尋找產(chǎn)生估值差距的原因。 ? 在中金模型中，采用日產(chǎn)的業(yè)務(wù)假設(shè)，但用 10%的折現(xiàn)率， 10倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)時(shí)，以 2021年 7月 6日基準(zhǔn)日，東風(fēng)的價(jià)值約 100億元。高盛沒有考慮從 2021年 12月 31日至 2021年 7月 6日東風(fēng)價(jià)值的增長。 ：中金公司所用折現(xiàn)率為 9%~11%，高盛為10%~12%。即使假設(shè)在 2021年以后自由現(xiàn)金流的增長率為 0％， 5倍的自由現(xiàn)金流倍數(shù)意味著高達(dá) 20％的折現(xiàn)率。 ? 在合并報(bào)表的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)測(cè)，計(jì)算出企業(yè)自由現(xiàn)金流 ? 按一定的折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流倍數(shù)得到企業(yè)價(jià)值，扣除凈債務(wù)，再減去 2021年 12月 31日少數(shù)股東權(quán)益帳面值，即得到東風(fēng)的股權(quán)價(jià)值。 序號(hào) 子公司 凈利潤 E B I T 收入 所有者權(quán)益 總資產(chǎn)1 風(fēng)神 687 690 3 , 4 0 5 858 1 , 8 9 72 股份公司 529 606 4 , 4 3 1 3 , 1 5 0 4 , 9 4 83 載重公司 181 556 1 3 , 5 5 1 3 , 7 8 3 1 0 , 6 2 74 襄樊重型車橋 96 137 1 , 2 7 6 189 6255 東風(fēng)車橋 69 91 1 , 1 2 4 280 6836 柳州汽車 57 65 2 , 0 4 0 543 1 , 4 8 37 東風(fēng)電子科技 50 39 600 386 8778 杭州汽車 43 42 963 314 8839 深圳置業(yè) 38 47 1 , 8 4 4 178 57010 散熱器 17 40 318 157 41111 懸架彈簧 15 24 313 72 22712 傳動(dòng)軸 15 29 516 301 45213 車輪 5 10 996 221 43614 客車底盤 5 6 1 , 3 9 1 69 455合計(jì) 1 , 8 6 1 2 , 4 6 4 3 5 , 6 1 6 1 2 , 2 9 7 2 8 , 3 1 297% 97% 92% 85% 87% 高盛公司模型 ? 高盛把進(jìn)入合資公司范圍內(nèi)的子公司按業(yè)務(wù)進(jìn)行分拆，再把各相同的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，最后形成商用車（卡車和客車）、乘用車、零部件和其他類。此外，還檢測(cè)了虧損最嚴(yán)重的幾家子公司，按照各子公司提供的預(yù)測(cè)得到的股權(quán)價(jià)值都大于零。 ? 在選擇的 14家子公司中，風(fēng)神為轎車生產(chǎn)企業(yè)，股份公司、載重公司、柳州汽車為卡車及發(fā)動(dòng)機(jī)生產(chǎn)企業(yè)，杭州汽車、客車底盤為客車生產(chǎn)企業(yè)，深圳置業(yè)為地產(chǎn)和貿(mào)易類企業(yè)，其他 7家為零部件生產(chǎn)企業(yè)。在選擇 EBITDA退出倍數(shù)時(shí)應(yīng)對(duì)行業(yè)和可比公司進(jìn)行充分地了解。同理計(jì)算出東風(fēng)占全部子公司的凈債務(wù)。同理計(jì)算出東風(fēng)在每家子公司中所占的凈債務(wù)。 ? 以 2021年凈利潤、銷售收入為主要依據(jù)，同時(shí)考慮總資產(chǎn)、銷售額增長率和資本支出等指標(biāo)，選出 14家最具代表性的主要子公司。 ? 東風(fēng)汽車估值差異巨大：中金公司項(xiàng)目組