【正文】 至 6月 20日上證指數(shù)和電力指數(shù)對(duì)比 ? 注： 2021年 1月 2日上證指數(shù)為 ， 為便于比較 ， 將電力指數(shù)和上證指數(shù)均以 2021年 1月 2日為基準(zhǔn)日 ， 取指為 1000。 ? 這三個(gè)方面的重要轉(zhuǎn)變?yōu)榇筇瓢l(fā)電成功增發(fā) A股創(chuàng)造了良好的條件 一、中國 A股市場的發(fā)展?fàn)顩r 50 中國證券市場的投資理念正在趨向理性 ? 截止目前 ， A股市場中共有電源類企業(yè) 42家 ， 其中：火電 25家 ， 水電 8家 ， 熱電 9家 ? 與國內(nèi) A股平均水平相比 ， 電力上市公司規(guī)模大 、 業(yè)績優(yōu) 、 市場形象好 （截止 2021年 6月底） ? 電力行業(yè)上市公司平均規(guī)模遠(yuǎn)大于國內(nèi) A股上市公司平均值，平均總資產(chǎn)為 ，凈資產(chǎn)為 ，分別為國內(nèi) A股上市公司平均值的 。 ? 2021年 10月 9日 ,中國聯(lián)通發(fā)行 50億股 ,籌集資金 115億元 ， 超額認(rèn)購倍數(shù) 36倍 。 ? 2021年 7月 16日 ,中國石化發(fā)行 28億股 ,籌集資金 ， 超額認(rèn)購倍數(shù) 87倍 。 46 02,0004,0006,0008,00010,00012,000美國（紐約證券交易所+納斯達(dá)克）日本（東京）英國（倫敦）德國加拿大（多倫多）中國內(nèi)地（上交所+深交所）香港中國證券市場具有廣闊的發(fā)展前景 一、中國 A股市場的發(fā)展?fàn)顩r ? A股市場股指變化情況（ 1996年至今） 一、中國 A股市場的發(fā)展?fàn)顩r 47 中國證券市場正處于健康發(fā)展期 ? A股市場市盈率變化 （ 剔除虧損樣本 ） ? 從 2021年開始至今，股指累計(jì)跌幅達(dá) 33%，股票指數(shù)已回到三年前的起點(diǎn) ? 自 1996年以后，我國股市市盈率有逐步提高的趨勢， 2021年前后達(dá)到高峰，近兩年隨股價(jià)下跌開始回落。 五、融資窗口的選擇 43 桂冠電力融資能力的測算 結(jié)論： 根據(jù)本章“資金需求”一節(jié)的測算，大唐集團(tuán)在 2021年前的資本金需求約 218億元，如采用前述窗口公司“融資 —— 收購 —— 融資”的發(fā)展策略，可將大唐發(fā)電作為主融資窗口，桂冠電力作為輔助，共可完成股權(quán)融資約 150億元以上，其余資金需求約 60億元可通過發(fā)行長期企業(yè)債券等方式得到滿足。 ? 目前凈資產(chǎn)約 ，按照中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于“增發(fā)募集資金不超過公司凈資產(chǎn)的一倍”的規(guī)定，桂冠電力的一次性最大融資能力可達(dá) 20億元。桂冠電力主營水電項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營，如其新建項(xiàng)目能在近年內(nèi)投產(chǎn)，公司的收益率指標(biāo)達(dá)到增發(fā)要求的難度不大。 ? 根據(jù) A股市場再融資的一般頻率，假設(shè)大唐發(fā)電每 3年進(jìn)行一次融資，則在2021年前可完成 3次融資，總?cè)谫Y規(guī)?？沙^ 100億元。為避免發(fā)行新股議案遭到否決，假設(shè)每次發(fā)行股份數(shù)不超過內(nèi)資股的 20％，首次約可發(fā)行 ，以后的每次融資隨內(nèi)資股股本規(guī)模的擴(kuò)大而增加。需要說明的是，由于首次回國發(fā)行 A股采取的是 IPO定價(jià)原則，而再次增發(fā) A股的時(shí)候?qū)⒉扇∈袌鰞r(jià)格折扣法，考慮市場因素和利潤增長因素，大唐發(fā)電的最大籌資額還將高于上述數(shù)字。 ? 目前 A股市場電力行業(yè)上市公司平均市盈率水平在大約 30倍，考慮到大唐發(fā)電股本規(guī)模較大，并為未來二級(jí)市場的表現(xiàn)留有余地，故以比較保守的 15倍市盈率確定發(fā)行價(jià)格約 /股。故以控股 20％為最低比例測算，大唐發(fā)電以股權(quán)融資方式籌資的最大限度為新增發(fā)行流通股約 40億股。 五、融資窗口的選擇 40 融資窗口的選擇原則 大唐集團(tuán)現(xiàn)有融資窗口公司的比較分析 公司名稱裝機(jī)容量（萬千瓦）凈資產(chǎn)（億元）凈利潤（萬元）凈資產(chǎn)收益率 （％） 每股收益（億元）控股比例（ % ）大唐發(fā)電 617 桂冠電力 62 華銀電力 386 以下對(duì)北京大唐持續(xù)融資能力的測算是以理論上的融資最大化為前提，在實(shí)際操作中可視資金需求和資金使用效率對(duì)募集資金數(shù)量進(jìn)行調(diào)整。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 39 收購案例分析 標(biāo)的企業(yè)總裝機(jī)容量（萬千瓦）收購股權(quán)比例 （ % ）收購凈容量（萬千瓦）標(biāo)的資產(chǎn)帳面價(jià)值 （萬元）標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值 （萬元）標(biāo)的機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間石洞口一廠 120 70 84 30,082 84,900 1990 年太倉電廠 60 70 42 48,889 67,900 2021 年淮陰電廠 40 23,756 28,400 1994 年長興電廠 25 100 25 3,629 22,800 1992 年合計(jì) 245 —— 106,35 6 204,00 0 —— ? 具有較大的存量資產(chǎn)規(guī)模，可以通過再融資和收購為集團(tuán)帶來充足的現(xiàn)金流入； ? 窗口公司的收益率水平穩(wěn)定，符合持續(xù)再融資的要求； ? 集團(tuán)公司可以維持較高的控股比例； ? 避免或減少不同窗口公司之間的同業(yè)競爭 ? 由于集團(tuán)公司可扶持資產(chǎn)的規(guī)模有限，因此融資窗口不宜過多。上述標(biāo)的企業(yè)的機(jī)組投產(chǎn)時(shí)間均在 1990年后，至收購日的平均運(yùn)行時(shí)間不滿 10年，按照火電機(jī)組的正常運(yùn)營壽命計(jì)算，其持續(xù)運(yùn)行時(shí)間可大大超過 9年。 ?上述資產(chǎn)目標(biāo)電廠 2021年的稅后利潤總額為人民幣 36,038萬元，華能國際權(quán)益所占利潤為人民幣 24,371萬元，按照收購價(jià)格 ，收購市盈率約 。 ? 假設(shè)條件 （以大唐發(fā)電 2021年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并適當(dāng)簡化） ? 總股本 50億股 ? 凈資產(chǎn) 140億元 ? 凈利潤 14億元 ? 每股收益 ? 凈資產(chǎn)收益率 10% ? 存量資產(chǎn)收益率不變 ? 未用于收購的募集資金當(dāng)年不產(chǎn)生收益 收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率對(duì)未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 36 不同因素對(duì)窗口公司未來每股收益變動(dòng)趨勢的敏感性分析 發(fā)行價(jià)格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購?fù)瓿僧?dāng)年凈利潤 （億元）收購?fù)瓿僧?dāng)年每股收益 （元）5 5 25 25 8 16 5 5 25 25 10 5 5 25 25 12 17 5 5 25 25 14 收購資產(chǎn)規(guī)模對(duì)未來每股收益的敏感性分析 發(fā)行價(jià)格對(duì)未來每股收益的敏感性分析 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 37 不同因素對(duì)窗口公司未來每股收益變動(dòng)趨勢的敏感性分析 發(fā)行價(jià)格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購?fù)瓿僧?dāng)年凈利潤 （億元）收購?fù)瓿僧?dāng)年每股收益 （元）5 5 25 25 10 5 5 25 20 10 16 5 5 25 15 10 5 5 25 10 10 15 發(fā)行價(jià)格（元）發(fā)行股份數(shù)（億股）募集資金（億元）收購資產(chǎn)凈值（億元）收購資產(chǎn)的收益率 （％）收購?fù)瓿僧?dāng)年凈利潤 （億元）收購?fù)瓿僧?dāng)年每股收益 （元）4 25 25 10 25 25 10 5 5 25 25 10 25 25 10 ? 結(jié)論 ? 在其他因素不變的前提下，收購資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率、募集資金用于收購資產(chǎn)的比例、發(fā)行價(jià)格對(duì)上市公司未來每股收益的變動(dòng)具有正向影響，發(fā)行股本規(guī)模對(duì)上市公司未來每股收益的變動(dòng)具有反向影響； ? 在選擇收購資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)以其凈資產(chǎn)收益率不低于上市公司股權(quán)融資前一年的水平為基本原則； ? 股權(quán)融資的募集資金在條件許可的前提下應(yīng)主要用于收購項(xiàng)目； ? 在滿足資金需求和不超過 20倍發(fā)行市盈率的前提下，應(yīng)盡可能控制發(fā)行股份數(shù)量； ? 注：上述分析僅限于對(duì)敏感性進(jìn)行趨勢分析，敏感性的彈性隨著參數(shù)變動(dòng)范圍的擴(kuò)大而上升。 ? 上限是收購資產(chǎn)的市盈率（如按照評(píng)估后的凈資產(chǎn)值收購，市盈率即凈資產(chǎn)收益率）不超過窗口公司自身的市盈率及行業(yè)接受的平均水平，否則將對(duì)窗口公司的收益率水平起到負(fù)面影響。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 34 資產(chǎn)收購中的資產(chǎn)評(píng)估方法 ? 轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成 ? 采用直接融資 +收購資產(chǎn)的模式，對(duì)于集團(tuán)來說，由于出讓的動(dòng)因在于變現(xiàn)獲取發(fā)展資金，因此其希望價(jià)格較高，而對(duì)于融資窗口來說，較低的收購價(jià)格可以提高整體資產(chǎn)的效益，因此最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格的形成是雙方在一定邊界條件下談判的結(jié)果。 ? 適用性：評(píng)估資產(chǎn)在持續(xù)經(jīng)營期間具有穩(wěn)定、可測的現(xiàn)金流。 ? 適用性：可以在市場上找到同類資產(chǎn)公允價(jià)格。 四、資產(chǎn)收購的考慮因素 32 收購方法的選擇 收購目標(biāo)資產(chǎn)的選擇可參考以下原則： ? 以處于運(yùn)營期的成熟資產(chǎn)為主，也可適量配以接近投產(chǎn)的在建工程； ? 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)具有較好的發(fā)展前景，在可預(yù)見的期限內(nèi)不會(huì)因區(qū)域電網(wǎng)需求不足而收益率下降； ? 目標(biāo)資產(chǎn)應(yīng)盡量避免或減少與集團(tuán)及其他窗口公司的同業(yè)競爭； ? 在避免同業(yè)競爭的前提下，可在同一電網(wǎng)內(nèi)部的不同省份或多個(gè)區(qū)域電網(wǎng)內(nèi)進(jìn)行分散投資?？紤]到發(fā)電資產(chǎn)一般具有資產(chǎn)規(guī)模大、資本金比例小的特點(diǎn)，按照總資產(chǎn)收購無疑將影響窗口公司的裝機(jī)規(guī)模擴(kuò)張速度，融資效率也得不到充分利用。 結(jié)論： 對(duì)于集團(tuán)公司而言，按照資產(chǎn)總值收購可以一次性獲得較大規(guī)模的貨幣資金。 ? 按照資產(chǎn)凈值收購 即按照評(píng)估后的目標(biāo)資產(chǎn)凈值加一定比率的溢價(jià)（或減折價(jià)）以確定收購價(jià)格的方式，收購?fù)瓿珊竽繕?biāo)資產(chǎn)的相關(guān)負(fù)債由資產(chǎn)收購方承擔(dān)。而大唐集團(tuán)成立后，作為集團(tuán)旗下最具實(shí)力的上市公司，大唐發(fā)電已經(jīng)具備了向模式一轉(zhuǎn)變得客觀條件，從而達(dá)到大唐集團(tuán)與大唐發(fā)電雙贏的局面。 ?大唐發(fā)電以新建項(xiàng)目為主，收購為輔， 5年間裝機(jī)規(guī)模增長 %。 ?大唐發(fā)電以新建項(xiàng)目為主，建設(shè)期內(nèi)收益無法與凈資產(chǎn)同步增長，造成收益率下降。 ?大唐發(fā)電只完成過一次股權(quán)融資，未能充分發(fā)揮融資功能。 ?大唐發(fā)電的凈資產(chǎn)收益率具有緩慢下降的趨勢，融資能力可能受到限制。這種發(fā)展模式在我國現(xiàn)階段電力需求旺盛、發(fā)電能力不足和五大集團(tuán)競爭日益激烈的態(tài)勢下將更為切合實(shí)際。因此，在未來 10年內(nèi)對(duì)優(yōu)質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目的爭奪將成為未來競爭態(tài)勢的決定因素，從而對(duì)資本金的需求也將至關(guān)重要。因此該種方式只適用于缺少控股股東有力支持的業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立的上市公司。代表企業(yè)：大唐發(fā)電。 28 新建電力項(xiàng)目 窗口公司 可轉(zhuǎn)換債券 配股 增發(fā)新股 成熟資產(chǎn) 建設(shè)期 大唐集團(tuán) 現(xiàn)金 資產(chǎn)收購 現(xiàn)金 現(xiàn) 金 模式一的適用性 ? 集團(tuán)公司擁有充足的發(fā)電資產(chǎn)，以對(duì)上市公司進(jìn)行支持； ? 窗口公司保持較強(qiáng)的持續(xù)融資能力。 三、股權(quán)融資模式分析 27 集團(tuán)整體改制上市 利用現(xiàn)有融資窗口利√ 控制力強(qiáng)√ 一次性融資規(guī)模大√ 可通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升窗口公司的持續(xù)融資能力√ 通過不同電網(wǎng)的劃分避免潛在的同業(yè)競爭√ 通過對(duì)各窗口公司的合理規(guī)劃，保持恰當(dāng)?shù)娜谫Y節(jié)奏√ 現(xiàn)有上市公司的融資成本較低弊 改制的經(jīng)濟(jì)成本和社會(huì)成本較高 與集團(tuán)自身控制的上市公司產(chǎn)生同業(yè)競爭 資產(chǎn)規(guī)模過大，資產(chǎn)質(zhì)量差異較大，保持持續(xù)融資能力較為困難 應(yīng)通過必要的技術(shù)操作對(duì)保持窗口公司的控股比例 可能受到單一電網(wǎng)內(nèi)部地域風(fēng)險(xiǎn)的影響不同的股權(quán)融資模式對(duì)比 ? 模式一 通過融資窗口進(jìn)行融資，向控股股東收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，控股股東以變現(xiàn)資金進(jìn)行新項(xiàng)目的建設(shè)。 二、可選擇的融資工具分析 25 可選擇的融資工具 ? 綜合考慮大唐集團(tuán)未來到 2021年的總?cè)谫Y需求 ， 根據(jù)投資節(jié)奏形成的年度資金需求 ， 大唐集團(tuán)可以動(dòng)用的主要融資手段等因素 ， 可以簡單設(shè)計(jì)一種融資組合來滿足要求： 單位：億元 注：大唐發(fā)電和桂冠電力的融資能力將在后文進(jìn)行測算。因此，在條件允許的情況下，可積極利用企業(yè)債券融資方式和股權(quán)融資方式進(jìn)行互補(bǔ)。 ? 債券融資：與銀行貸款相比，債券融資償還期可以較長、成本負(fù)擔(dān)相對(duì)較小。 一、大唐集團(tuán)的資金需求估算 24 大唐集團(tuán)的資本金需求 ? 大唐集團(tuán)籌集項(xiàng)目建設(shè)資金的來源主要包括如下幾個(gè)方面： ? 自有資金：可用于投資的自有資金主要包括每年的利潤加全資電廠的折舊，但是由于集團(tuán)所屬