【正文】 增發(fā) A股的約束性條件 66 H股公司增發(fā) A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計(jì) 公司名稱(chēng) 發(fā)行價(jià)格 發(fā)行市盈率 融資規(guī)模 定價(jià)方法 發(fā)行時(shí)間寧滬高速 元 / 股 倍 15000 萬(wàn) 網(wǎng)下配售網(wǎng)上定價(jià) 廣州制藥 元 / 股 倍 7800 萬(wàn) 網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)尋價(jià) 江西銅業(yè) 元 / 股 倍 23000 萬(wàn) 網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)尋價(jià) 深高速 元 / 股 20 倍 16500 萬(wàn) 網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)尋價(jià) 華能?chē)?guó)際 元 / 股 倍 35000 萬(wàn) 網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)尋價(jià) 安徽皖通 元 / 股 倍 25000 萬(wàn) 二級(jí)市場(chǎng)配售 中國(guó)石化 元 / 股 倍 280000 萬(wàn) 網(wǎng)上網(wǎng)下投標(biāo)尋價(jià) 注： 2021至 2021年部分 H股公司增發(fā) A股的發(fā)行市盈率統(tǒng)計(jì) 大唐發(fā)電增發(fā) A股的預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)格區(qū)間 三、發(fā)行價(jià)格的確定 ? 控制權(quán)問(wèn)題 ? 大唐發(fā)電的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)比較分散，大唐集團(tuán)的持股比例僅為 %，而第二、三和四股東的合計(jì)持股比例為 %，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致大唐集團(tuán)對(duì)發(fā)行人的控制權(quán)并不十分牢靠 ? 解決途徑是在本次發(fā)行過(guò)程中定向向中國(guó)大唐集團(tuán)發(fā)行一定數(shù)量的股份 ? 香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定 ? 根據(jù)香港聯(lián)交所對(duì)中國(guó)注冊(cè)的上市公司發(fā)行新股的有關(guān)規(guī)定 ， 擬發(fā)行內(nèi)資股數(shù)量不超過(guò)已發(fā)行內(nèi)資股數(shù)量 20%的時(shí)候可以不必經(jīng)類(lèi)別 （ H股 ） 股東大會(huì)比較通過(guò) ， 只要有股東大會(huì)的特別決議即可 ? 由于類(lèi)別股東大會(huì)的不可控制性 ， 根據(jù)大唐發(fā)電的股權(quán)結(jié)構(gòu) ， 本次發(fā)行的數(shù)量應(yīng)不超過(guò) 74644萬(wàn)股 ? 中外合資企業(yè)身份 ? 根據(jù) 《 中外合資企業(yè)法 》 ， 中外合資企業(yè)要求外資持股比例超過(guò) 25%， 目前大唐發(fā)電的外資比例為 %， 為確保發(fā)行后仍具有中外合資企業(yè)身份 ， 本次發(fā)行數(shù)量應(yīng)控制在 55965萬(wàn)股 ? 是否繼續(xù)保留中外合資企業(yè)身份取決于公司對(duì)放棄稅收優(yōu)惠的承受能力 67 四、發(fā)行結(jié)構(gòu)的確定 由股權(quán)結(jié)構(gòu)引起的約束條件 ? 合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)滿足發(fā)行人對(duì)資金的需求 ? 大唐發(fā)電自身在未來(lái) 12年的投資規(guī)劃形成的資金需求 ? 大唐集團(tuán)根據(jù)自己的發(fā)展規(guī)劃確定的擬變現(xiàn)和可變現(xiàn)資金額 ? 合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)與大唐發(fā)電的市場(chǎng)地位吻合 ， 確保有足夠的容量容納戰(zhàn)略投資者 ? 由于本次發(fā)行定價(jià)適用 IPO的定價(jià)規(guī)則 ， 因此發(fā)行價(jià)格受到一定的限制 ， 融資效率與再次增發(fā)相比不高 ， 從這個(gè)角度不建議發(fā)行規(guī)模過(guò)大 ? 合理的發(fā)行結(jié)構(gòu)應(yīng)保證發(fā)行人在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的持續(xù)融資能力 ? 大唐發(fā)電未來(lái)在 A股市場(chǎng)可利用的再融資工具主要有增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券 ， 前者的必備條件是發(fā)行前三年的平均凈資產(chǎn)收益率不低于 10%， 且發(fā)行前一年不低于 10%， 后者的條件稍寬松 ， 要求的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為 7% ? 大唐發(fā)電 2021年的凈資產(chǎn)收益率為 %， 如果發(fā)行規(guī)模過(guò)大而匹配的利潤(rùn)不足 ， 可能導(dǎo)致發(fā)行當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率水平被過(guò)度攤薄 ， 而為確保凈資產(chǎn)收益率水平 ， 又可能會(huì)對(duì)大唐集團(tuán)出讓資產(chǎn)的匹配利潤(rùn)提出過(guò)高要求 四、發(fā)行結(jié)構(gòu)的確定 68 確定發(fā)行結(jié)構(gòu)的其他約束條件 建議：增發(fā)不超過(guò) 55000萬(wàn)股，其中 20%向大唐集團(tuán)定向發(fā)行 ? 發(fā)行完畢后 ， 大唐集團(tuán)在大唐發(fā)電中的持股比例略有下降 ， 但是仍舊保持在 1/3之上 ，另外三家內(nèi)資股持股比例合計(jì)為 %； ? H股股東的持股比例降低到 %， 仍舊可以保持中外合資企業(yè)身份 。 二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì) 54 主要指標(biāo)與同行業(yè)上市比較 大唐發(fā)電 華能?chē)?guó)際 國(guó)電電力 粵 電 力 漳澤電力主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 （ % ） 息稅折舊前利潤(rùn)率 （ % ） 息稅前利潤(rùn)率 （ % ） 凈利潤(rùn)率 （ % ） 資產(chǎn)負(fù)債率 （ % ） 權(quán)益 / 資產(chǎn)比率 （ % ） EB IT DA / 當(dāng)期利息支出 總股本 （ 億元 ） 凈利潤(rùn) （ 億元 ） 二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì) 55 0102030405060華能?chē)?guó)際 大唐發(fā)電粵電力申能股份 國(guó)電電力 廣州控股深能源龍電股份 內(nèi)蒙華電 鄭州煤電051015202530354045華能?chē)?guó)際 大唐發(fā)電粵電力申能股份 廣州控股 國(guó)電電力深能源 深南電桂冠電力 龍電股份主要指標(biāo)與同行業(yè)上市公司比較 ? 每股收益 （ 元 ， 排名 17位 ） 凈資產(chǎn)收益率 （ %， 排名 12位 ） 二、北京大唐的優(yōu)異素質(zhì) 56 0華能?chē)?guó)際深南電廣州控股 申能股份 明星電力粵電力 深能源九龍電力 凱迪電力 大唐發(fā)電0510152025303540深南電凱迪電力 粵電力 深能源廣州控股 申能股份 華能?chē)?guó)際穗恒運(yùn)國(guó)電電力 大唐發(fā)電主要指標(biāo)與同行業(yè)上市公司比較 57 第二章 大唐發(fā)電增發(fā) A股的必要性 ? 1997 年 3 月 21 日 ， 北京大唐發(fā)電發(fā)行 H 股 ? 發(fā)行股數(shù)約 ? 每股發(fā)行價(jià)格 ? 發(fā)行市盈率 ? 籌集資金約合人民幣 37 億元 ? 2021年擬發(fā)行美元可轉(zhuǎn)換債券 ， 但尚未實(shí)施 ? 發(fā)行規(guī)模 :本金金額最高為 3億美元 ? 轉(zhuǎn)股價(jià)格 :定價(jià)日前若干交易日 H股平均收市價(jià)格 ， 并加上溢價(jià) ? 以 2021年 6月 1日收市價(jià) /股為例 ， 假設(shè) 3億美元的債券全部轉(zhuǎn)股 ， 相當(dāng)于新增發(fā)行 7億股的 H股 拓寬融資渠道，提高融資效率 58 大唐發(fā)電歷次籌資情況 ? 評(píng)價(jià)資本市場(chǎng)融資效率的重要參考指標(biāo)是市場(chǎng)的平均市盈率 ， 其決定了估值時(shí)的參照系 ? 中國(guó)內(nèi)地 A股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)的平均市盈率水平存在比較大的差距 ， 內(nèi)地 A股市場(chǎng)截止2021年 5月份的平均市盈率為 ， 而香港市場(chǎng)同期的平均市盈率僅為 ， 兩地市場(chǎng)的融資效率存在較大差異 ? 兩地市場(chǎng)的融資成本存在差異 ? H股融資成本較高，創(chuàng)業(yè)板融資成本約為 10％；主板略低 ? A股融資成本一般約 3％ 拓寬融資渠道，提高融資效率 59 A股與 H股市場(chǎng)的籌資效率及成本對(duì)比 01020304050May02 Jun02 Jul02 Aug02 Sep02 Oct02 Nov02 Dec02 Jan03 Feb03 Mar03 Apr03 May03上海A股市盈率 香港普通股指數(shù)成份股平均市盈率 ? 擬實(shí)施的 3億美元可轉(zhuǎn)換債券與增發(fā) A股的融資效率對(duì)比 ? 由于目前 H股市場(chǎng)普遍的市盈率水平比較低 ， 大唐目前的水平也僅僅在 13倍左右 ，按照擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款 ， 同時(shí)參照 2021年末每股收益 ， 其轉(zhuǎn)股的市盈率約為 13倍； ? 按照國(guó)內(nèi)的有關(guān)法律法規(guī)和大唐發(fā)電的具體條件 ， 大唐發(fā)電回國(guó)發(fā)行 A股的價(jià)格應(yīng)該在 /股 — /股之間 （ 市盈率水平在 15倍 — 20倍之間 ） ； ? 以大唐發(fā)電擬進(jìn)行的可轉(zhuǎn)債融資為例 ， A股市場(chǎng)的籌資效率要比 H股市場(chǎng)的籌資效率高 %— %。同時(shí)，電力行業(yè)上市公司整體業(yè)績(jī)和盈利能力好于國(guó)內(nèi) A股上市公司： 2021年 6月末電力行業(yè)上市公司有 2家虧損，虧損比例為 %，同期 A股上市公司虧損比例達(dá) %；電力公司加權(quán)平均每股收益和凈資產(chǎn)收益率分別為 %，遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi) A股公司平均水平；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)分別為國(guó)內(nèi) A股平均水平的 。 ? 2021年 3月 27日 ,招商銀行發(fā)行 15億股 ,籌集資金 ， 超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù) 107倍 。 44 大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究 中篇 45 第一章 大唐發(fā)電增發(fā) A股的可行性研究 與境外市場(chǎng)相比中國(guó) A股市場(chǎng)極具發(fā)展?jié)摿? ? 截至 2021年 3月底全球主要證券市場(chǎng)上市公司總市值（ 10億美圓） 中國(guó)證券市場(chǎng)雖然近幾年發(fā)展較快，但仍屬新興市場(chǎng)，與歐美及亞洲主要證券市場(chǎng)相比，市場(chǎng)規(guī)模還比較小，具有廣闊的發(fā)展前景。 ? 桂冠電力由大唐集團(tuán)控股 ％，控股比例較高，因此在短期內(nèi)可不考慮控制權(quán)對(duì)融資能力的限制。則上述籌資計(jì)劃約可分四至五次完成。 五、融資窗口的選擇 41 大唐發(fā)電融資能力的測(cè)算 ? 根據(jù)上述假設(shè)的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行總股份數(shù)，大唐發(fā)電最大籌資額可達(dá)到 160億元。 ?測(cè)算依據(jù)： ? 大唐發(fā)電總股本 ? 2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 14億元 ? 每股收益約 ? 大唐集團(tuán)對(duì)大唐發(fā)電控股比例約 ％ ?測(cè)算過(guò)程： ? 由于對(duì)子公司控股比例低于 20％時(shí)將采用成本法核算，故此時(shí)窗口公司的融資價(jià)值將大大降低，對(duì)窗口公司的使用策略將由籌資最大化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y收益最大化。因此，分析可知華能集團(tuán)對(duì)華能?chē)?guó)際的支持力度較大，但另一方面，其定價(jià)仍有提高的余地。 四、資產(chǎn)收購(gòu)的考慮因素 38 不同因素對(duì)窗口公司未來(lái)每股收益變動(dòng)趨勢(shì)的敏感性分析 2021年 5月 9日，華能?chē)?guó)際與華能集團(tuán)簽訂協(xié)議，出資 ： ?該次收購(gòu)華能?chē)?guó)際以自有資金完成，不增加凈資產(chǎn)值，該次收購(gòu)對(duì)華能?chē)?guó)際 2021年凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大。 ? 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的邊界條件 ? 收購(gòu)價(jià)格下限是不低于目標(biāo)資產(chǎn)的評(píng)估凈資產(chǎn)值，以避免集團(tuán)公司的資產(chǎn)損失。 ? 收益現(xiàn)值法 ? 評(píng)估方法：對(duì)評(píng)估資產(chǎn)在未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的各期現(xiàn)金凈流入以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行貼現(xiàn)，并求得未來(lái)凈現(xiàn)金流的總和。同時(shí)，為形成合理的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，保持恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率也是必要的，因此，在實(shí)際操作中對(duì)資產(chǎn)的收購(gòu)一般以?xún)糍Y產(chǎn)收購(gòu)的方式為主。 ? 股權(quán)收購(gòu) 適用于對(duì)出讓方控股或參股公司的股權(quán)收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格以評(píng)估后的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，收購(gòu)效果與按照凈資產(chǎn)值收購(gòu)相似。 裝 機(jī) 規(guī) 模 結(jié)論：造成上述發(fā)展模式和發(fā)展軌跡不同的實(shí)質(zhì)原因是華能?chē)?guó)際擁有強(qiáng)大控股股東的大力扶持。 籌 資 頻 率 ?華能?chē)?guó)際通過(guò)股權(quán)融資向股東收購(gòu)收購(gòu)成熟的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收益率與裝機(jī)規(guī)模同時(shí)增長(zhǎng)。 29 窗口公司的使用模式分析 三、股權(quán)融資模式分析 30 年份 股權(quán)融資額（億元）發(fā)行股份數(shù)（億股）新投產(chǎn)裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）收購(gòu)裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）權(quán)益裝機(jī)（萬(wàn)千瓦）凈資產(chǎn)收益率（ % ）每股收益（元 / 股）1998 140 120 670 1999 —— —— 140 60 870 2021 —— —— —— 1, 2021 —— —— 1, 華能?chē)?guó)際2021 —— —— 132 223 1, 1997 37 —— 30 345 1998 —— —— —— —— 345 1999 —— —— 60 —— 405 2021 —— —— 30 30 465 2021 —— —— 92 —— 557 大唐發(fā)電2021 —— —— 60 —— 617 案例：華能?chē)?guó)際與大唐發(fā)電的發(fā)展軌跡對(duì)比表 三、股權(quán)融資模式分析 31 ?華能?chē)?guó)際的凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)步增長(zhǎng)，融資能力得到持續(xù)增強(qiáng)。 ? 結(jié)論 ?五大發(fā)電集團(tuán)目前均提出了大規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展規(guī)劃，未來(lái) 10年內(nèi)將是我國(guó)電源項(xiàng)目建設(shè)的高潮期。 窗口公司的使用模式分析 三、股權(quán)融資模式分析 ? 模式二 通過(guò)融資窗口直接融資，然后建設(shè)新項(xiàng)目。 二、可選擇的融資工具分析 26 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 2021 合計(jì)企業(yè)債券 30 30 6 0大唐發(fā)電 30 40 40 110桂冠電力 8 20 20 48資本金來(lái)源合計(jì) 8 60 0 20 40 30 20 40 218總 投 資 150 1 50 1 50 1 50 1 50 1 50 1 50 1 50 1 200一種簡(jiǎn)單的融資組合 ? 大唐集團(tuán)的股權(quán)融資策略可分為集團(tuán)整體改制上市和利用現(xiàn)有融資窗口進(jìn)行持續(xù)融資兩種方式 ， 鑒于大唐集團(tuán)已擁有北京大唐 、 桂冠電力等上市公司 ， 且通過(guò)合理規(guī)劃其融資能力可以滿足集團(tuán)的需要 ， 因此建議采用第二種融資策略 。但從資金性質(zhì)來(lái)看，其仍屬于債務(wù)資本，長(zhǎng)期面臨還本付息壓力，并且存在發(fā)行節(jié)奏的問(wèn)題。 ? 結(jié)論：從 2021年到 2021年 8年間平均每年開(kāi)工規(guī)模 350萬(wàn)千瓦；平均每年資金投入 150億元人民幣左右；平均資本金投入 38億元人民幣，其中按照股比核算的大唐集團(tuán)資本金投入為 27億元左右，從 2021年到 2021年