【正文】 停止增長(zhǎng)。另一方面，適度的增長(zhǎng)不需要這種猛藥。為了抑制這種預(yù)期（并且因而降低通貨膨脹）。后者是商業(yè)運(yùn)行的可優(yōu)先選擇的環(huán)境。 第三，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱增加了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的風(fēng)險(xiǎn)。這些命令造成了商業(yè)的不確定性并導(dǎo)致主要的低效率。例如， 2020 年夏天北京的 6000 家企業(yè)放了 1 周的高溫假而停產(chǎn)。中國(guó)政府又通過(guò)行政命令而不是市場(chǎng)力量來(lái)應(yīng)對(duì)（允許國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲）。例如 ，它已經(jīng)命令暫停所有新建鋼鐵廠與鋁廠。例如，從 2020 年 6 月底到 8 月底，全球石油價(jià)格上漲了 22％，但是在此期間中國(guó)政府只允許國(guó)內(nèi)石油 價(jià)格上漲了 7％。但是在中國(guó)，政府直接控制了能源的國(guó)內(nèi)價(jià)格。 第二，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱已經(jīng)造成了重要商品，如鋼鐵、水泥、石油，的短缺。第一，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱制造了通貨膨脹，通貨膨脹扭曲了經(jīng)濟(jì)決策，降低了為制造商提供需求模式變化信號(hào)的價(jià)格變化的有效性。并且，貨幣重估的缺失、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)卻是真的。然而在近期這并不可能發(fā)生。從本質(zhì)上說(shuō)，資本成本是消極的。換句話說(shuō)，并沒(méi)有真正的成本來(lái)承擔(dān)債務(wù)。 另一方面，貨幣的極低利率水平不是令人期待的，也不是可支撐的。相反，利率上升很可能鼓 勵(lì)更多的投機(jī)資本流入中國(guó)。很少的消費(fèi)者處于承擔(dān)大量債務(wù)的位置。另外，國(guó)有企業(yè)不需要以預(yù)期收益率為基礎(chǔ)進(jìn)行投資－特別是當(dāng)他們預(yù)料到虧損可以由國(guó)有銀行彌補(bǔ)時(shí)。然而在中國(guó)，大量投資與資本成本無(wú)關(guān)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，提高利率、降低投資應(yīng)歸于這些決策的利率敏感性。 關(guān) 于如何降低經(jīng)濟(jì)過(guò)度增長(zhǎng)的大量公共辯論聚焦于利率政策。 通貨膨脹率的提高應(yīng)歸于商品價(jià)格上漲、快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、更重要的貨幣供應(yīng)量的快速擴(kuò)大、維持固定匯率。結(jié)果是，通貨膨脹壓力通過(guò)食品價(jià)格不相稱(chēng)的展現(xiàn)出來(lái)。不像在美國(guó)和歐洲，在中國(guó)，拋開(kāi)食品并不能提供“核心”通貨膨脹的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)。因此一些人說(shuō)這并不是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的表現(xiàn)。 通貨膨脹加速 在 2020 年 7 月，年度通貨膨脹率達(dá)到 ％，這是在一長(zhǎng)時(shí)期的低通貨膨脹或無(wú)通貨膨脹 之后出現(xiàn)的。如果問(wèn)題嚴(yán)重，那么這將提供對(duì)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)機(jī)會(huì)沒(méi)有幫助的無(wú)效生產(chǎn)能力。 2020 年第一季度，固定資產(chǎn)投資上漲了 43％，在任何標(biāo)準(zhǔn)看來(lái)都是不同尋常的數(shù)字。隨著通貨膨脹上升，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)使很多觀察家抱怨中國(guó)正在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。 14 經(jīng)濟(jì)過(guò)熱 在過(guò)去 20 年里中國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了非凡的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。高科技產(chǎn)品將受到重估的較少?zèng)_擊，因其與進(jìn)口部件關(guān)聯(lián)甚多。 13 重估將對(duì)使用最少限度進(jìn)口部件的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品產(chǎn)生最大的影響，例如服裝、紡織品、玩具、鞋類(lèi)將受到最大沖擊。全部的影響將依賴(lài)于在高出口價(jià)格中充足展開(kāi)的程 度。 更低的出口增長(zhǎng) 對(duì)從中國(guó)出口的企業(yè)來(lái)說(shuō)，不管是中國(guó)企業(yè)還是跨國(guó)公司，重估將導(dǎo)致高出口價(jià)格，并可能降低對(duì)中國(guó)出口的需求。此外，通過(guò)降低進(jìn)口價(jià)格，重估將有效擴(kuò)大消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力。對(duì)向中國(guó)出口的企業(yè)來(lái)說(shuō)，重估將提高出口的競(jìng)爭(zhēng)力。后者在政治上是困難的。一旦外國(guó)競(jìng)爭(zhēng)更為猛烈，虧損的國(guó)有企業(yè)將可能看到它們虧損擴(kuò)大。 通過(guò)降低進(jìn)口價(jià)格，重估將給中國(guó)企業(yè)以嚴(yán)重的競(jìng)爭(zhēng)壓力－特別是作為 WTO成員的結(jié)果關(guān)稅降低時(shí)。因此，貨幣重估是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的最有效途徑。另外，減少貨幣干預(yù)以抑制人民幣價(jià)值將減少貨幣供應(yīng)量。重估 意味著更低的進(jìn)口價(jià)格，因此國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商面臨更嚴(yán)峻的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。因此歐洲將通過(guò)出口擴(kuò)張加快增長(zhǎng)。 造成的影響將是美元價(jià)值的大幅全面下跌，從而使美國(guó)貿(mào)易赤字大幅減少。它們最初的關(guān)注點(diǎn)是保持與中國(guó)一致的競(jìng)爭(zhēng)力。然而其貨幣仍沒(méi)有變動(dòng)。然而，中國(guó)那時(shí)沒(méi)有對(duì)其貨幣重估， 因此使東南亞的出口變得更具競(jìng)爭(zhēng)力。這種情形是最近 12 歷史的回顧。 如果貨幣重新估價(jià)將發(fā)生什么？ 如果中國(guó)對(duì)其貨幣重估，三件重要事件將發(fā)生：全球經(jīng)濟(jì)不平衡將緩解；中國(guó)的通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)過(guò)熱將停止；中國(guó)的消費(fèi)容量將增加。相反的，中國(guó)需要轉(zhuǎn)換到依賴(lài)國(guó)內(nèi)需求，特別是消費(fèi)者需求。它不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。并且，低工資國(guó)家不斷增長(zhǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將損害中國(guó)出口部門(mén)（就像中國(guó)損害東南亞國(guó)家的出口部門(mén)一樣）。第一，出口對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性非常敏感。投資被中資銀行投入到制造、房地產(chǎn)、建筑部門(mén)的廉價(jià)現(xiàn)金所驅(qū)動(dòng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)多來(lái)自于出口與投資，而不是消費(fèi)。必須要對(duì)貨幣 市場(chǎng)干預(yù)產(chǎn)生的貨幣供應(yīng)進(jìn)行處置。然而，最近當(dāng)過(guò)度貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)導(dǎo)致過(guò)度銀行貸款與投資時(shí)，商品通貨膨脹在中國(guó)已經(jīng)抬起了丑陋的頭顱。這包括大量廉價(jià)勞動(dòng)力的過(guò)量供應(yīng)、低水平的能源價(jià)格、過(guò)度的生產(chǎn)能力、大量現(xiàn)金追逐房地產(chǎn)而不是貨物。通常，過(guò)度的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)就是通貨膨脹。為了維持固定匯率，中國(guó)人民銀行必須購(gòu)買(mǎi)過(guò)量的美元供應(yīng)，它通過(guò)發(fā)行人民幣完成這一工作。并且它創(chuàng)造了中國(guó)的通貨膨脹壓力，如果不能解決將引起產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。它妨礙了美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字的巨大不平衡得到解決。外國(guó)政府而不是私人投資者掩蓋了這種差別。中國(guó)、日本、韓國(guó)、臺(tái)灣政府填補(bǔ)了一半的美國(guó)赤字。這樣，這些國(guó)家完成了兩件事情：首先， 它們保護(hù)了其出口增長(zhǎng)；其次，它們填補(bǔ)了相當(dāng)大一部分的美國(guó)經(jīng)常帳戶(hù)赤字。作為結(jié)果，中國(guó)政府與其它亞洲政府一樣，大量干涉外匯兌換市場(chǎng)以支持美元。然而在亞洲，特別是中國(guó)，情況有些不同。 然而，當(dāng)新千年開(kāi)始的時(shí)候， 90 年代的資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂了，外國(guó)人變得不愿意將資金注入美國(guó)。他們期望并從這種投資中獲得了良 好回報(bào)。在外行看來(lái)，美國(guó)的消費(fèi)超過(guò)了生產(chǎn)，而通過(guò)向世界其它地區(qū)借貸或者向外國(guó)人出售資產(chǎn)來(lái)彌補(bǔ)差別。此外，政策將在接下兩年發(fā)生的變化對(duì)中國(guó)以及世界帶來(lái)的真實(shí)產(chǎn)物將是一個(gè)重大機(jī)會(huì)。如果這個(gè)挑戰(zhàn)能被政府解決，那么未來(lái)將是光明的，一個(gè)更 具效率的銀行系統(tǒng)將導(dǎo)致一個(gè)更可支撐的投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。只要經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，這些工人都將被吸收到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中。這需要國(guó)有企業(yè)的快速 9 理性化，從而不良貸款能停止增長(zhǎng)。 中國(guó)政府的挑戰(zhàn)將是管理向金融自由化的轉(zhuǎn)變。結(jié)果將是無(wú)能力稀 釋不良貸款的影響。這種新的競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)金融調(diào)節(jié)有好處，并對(duì)存款者與貸款者來(lái)說(shuō)都有更好的利率。在中國(guó)已經(jīng)有 60 余家外資銀行運(yùn)營(yíng)，但它們只占銀行資產(chǎn)的 ％。 接下來(lái)發(fā)生什么？ 在中國(guó)金融歷史上接下來(lái)發(fā)生的重大事件將是中國(guó)金融部門(mén)對(duì)外國(guó)資本的完全開(kāi)放。它代表了對(duì)過(guò)去的回歸。中央政府實(shí)際上已經(jīng)命令一些特定產(chǎn)業(yè)的企業(yè)削減投資、暫時(shí)停止生產(chǎn)。只要利率保持低水平、匯率保持固定，對(duì)政府來(lái)說(shuō)通過(guò)理性的政策手段降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就是困難的。然而是否應(yīng)歸功于最初貸款方面的努力并不清楚。后者更有可能是優(yōu)先選擇。但這意味著更高的利率，作為回報(bào)將導(dǎo)致更高的資本流入。在一次最近的銷(xiāo)售中，提供的債券只有 60％被購(gòu)買(mǎi)。 另外，中國(guó)人民銀行（ PRC）試圖通過(guò)銷(xiāo)售政府債券來(lái)抵消外匯儲(chǔ)備帶來(lái)的貨幣影響，以此降低貨幣供應(yīng)量。在 2020 年，儲(chǔ)備率從 6％提升到 7％， 2020 年 3月，儲(chǔ)備率對(duì)資本貧乏的銀行又一次提高到 ％到 8％的水平。 中國(guó)政府對(duì)此的措施是什么？ 中國(guó)政府一直渴望降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度以抑制通貨膨脹的壓力以及處理不斷增長(zhǎng)的原材料與能源的短缺。這加劇了國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造收益這一問(wèn)題。 其次，過(guò)度投資產(chǎn)生了過(guò)度生產(chǎn)能力。結(jié)果最終不良貸款的價(jià)值增加。首先，大量貸款投向了不斷 虧損的國(guó)有企業(yè)，它們用這些貸款掩蓋虧損。 2020 年投資上升了 43％，這對(duì)于任何標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)都是驚人的數(shù)據(jù)。因此企業(yè)渴望貸款，特別是現(xiàn)在利率低于通貨膨脹率，結(jié)果就是貸款的通貨膨脹調(diào)整成本是不起作用的。 為什么近來(lái)貸款如此之多？ 這很大程度上應(yīng)歸于中央銀行積累外匯儲(chǔ)備以抑制貨幣升值。 整體經(jīng)濟(jì)的影響 近來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度增長(zhǎng)很大程度上是銀行過(guò)度貸款的結(jié)果。更重要的是，銀行仍然擁有不斷增長(zhǎng)的巨大不良資產(chǎn)組合。四大資產(chǎn)管理公司被注入 169 億美元的不良資產(chǎn)，因此減輕了銀行的一些問(wèn)題。否則，銀行的資本調(diào)整僅僅 是將清算日期推遲而已。問(wèn)題是更多的不良貸款也可能創(chuàng)造出 7 來(lái)。例如， 2020 年政府向銀行注入了 45 億美元的外匯