【正文】 何費用。 三是銀團貸款的制度建設(shè)滯后。目前我國企業(yè)活動鏈條的不確定性急劇增加，且現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)滯后，企業(yè)信用觀念淡薄，貸款風(fēng)險加劇，盡管客戶普遍具有借款愿望，但能夠滿足銀行貸款條件的有效信貸需求相對不足，優(yōu)質(zhì)客戶、優(yōu)質(zhì)項目少，銀行資金運用渠道相對狹窄，同業(yè)競爭激烈。銀團貸款是國際金融市場普遍采用的一種貸款方式，市場化程度要 求高，而我國金融市場中銀團貸款仍屬一種新興貸款形式，相對于外資銀行和企業(yè)來講，中資銀行和國內(nèi)企業(yè)對此種貸款形式的認(rèn)可程度不高。 總體來看，國內(nèi)銀團貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展還存在著一些急需解決的問題： 一是銀團貸款發(fā)展所需的市場環(huán)境尚未完全形成。中國工商銀行第一筆本外幣銀團貸款是 1991 年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項目銀團貸款。 （二）國內(nèi)銀團貸款的發(fā)展?fàn)顩r 國內(nèi)銀團貸款（不包括香港、臺灣地區(qū)）起步于二十世紀(jì)八十年代初，中國銀行從 1983年開始辦理此項業(yè)務(wù)，最初采取中行擔(dān)保向海外借入銀團貸款轉(zhuǎn)貸給國內(nèi)企業(yè)的形式，其中最具代表性的是“大亞灣核電站”項目。 2020 年，在亞洲銀團貸款承銷排行榜上，排名前五名的分別為匯豐、渣打、花旗、中國銀行（香港）和中國工商銀行（亞洲）。機構(gòu)投資者引進資產(chǎn)證券化、風(fēng)險評級和隨行就市定價等技術(shù)，使銀團貸款向透明度高、流動性強和標(biāo)準(zhǔn)化方向發(fā)展。同時機構(gòu)投資者將銀團貸款作為一種資產(chǎn)買進并持有，增加了銀團貸款二級市場的貸款交易。這種對資金流動性的需求導(dǎo)致了銀團貸款二級交易市場的快速發(fā)展，美國、歐洲和亞洲分別成立了正式的機構(gòu)銀團及貸款轉(zhuǎn)讓協(xié)會（ Loan Syndications and Trading Association， LSTA）、貸款市場協(xié)會（ Loan Market Association， LMA）和亞太貸款市場協(xié)會（ Asia Pacific Loan Market Association， APLMA），以提供操作程序和格式規(guī)范的貸款文本。 第三階段，以資產(chǎn)證券化和貸款交易二級市場為主的金融創(chuàng)新促進銀團貸款市場與資本市場的融合（ 20世紀(jì) 90年代末至今）。由于高倍 杠桿融資的復(fù)蘇及高收益?zhèn)袌龅闹匦麻_放，美國的并購融資活動特別活躍。羅伯茨公司（ Kohlberg Kravis Roberts， KKR）籌組的金額為 250 億美元的 RJR納比斯克公司（ RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動達到了頂峰。 1989 年隨著科爾伯格 第二階段，以并購杠桿交易推動銀團貸款業(yè)務(wù)進入第二個發(fā)展高潮（ 20 世紀(jì) 80 年代中期－ 90 年代末）。 1968年銀團貸款創(chuàng)立，當(dāng)年銀團貸款總額為 20億美元； 1973 年銀團貸款迎來了第一個高峰，達到 195 億美元； 1981 年銀團貸款達 1376 億美元，占國際資本市場長期貸款融資額的 74％。 從國際銀團貸款的發(fā)展看，大致經(jīng)歷了三個大的發(fā)展階段： 第一階段，以支持基礎(chǔ)設(shè)施為主的項目融資階段（ 20 世紀(jì) 60 年代－ 80 年代中期）。銀團貸款與資本市場結(jié)合緊密，主要用于結(jié)構(gòu)融資、債務(wù)重組、兼并收購以及杠桿收購（包括過橋貸款），其中：結(jié)構(gòu)融資占 70％左右，與兼并收購和杠桿收購密切相關(guān)的銀團貸款占 30％左右。在美國的銀團貸款市場上，牽頭行領(lǐng)導(dǎo)地位突出，2020 年 JP 摩根、美洲銀行、花旗集團等排名前五名的牽頭行牽頭包銷額度共占當(dāng)年銀團貸款市場的 70％。以 2020 年全球資本市場發(fā)行為例：銀團貸款 萬億美元，約為公開市場債券（ ）的 倍，公開市場股票發(fā)行（ 7010億美元）的 倍。根據(jù)資本 數(shù)據(jù)公司（ Capital Data）提供的數(shù)據(jù)，全球銀團貸款融資額從 1995 年的 萬億美元發(fā)展到 2020 年的 萬億美元左右；按照地區(qū)劃分：美國銀團貸款市場占 69％，歐洲約占 22％，亞洲占 5％，加拿大占 4％；從借款人來看， 78％的為非金融企業(yè)， 20％為金融機構(gòu)， 2％為政府部門；按照承銷量， 2020年 JP 摩根、花旗集團、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。因此，有必要借鑒國際經(jīng)驗，把握銀團貸款業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢，提出發(fā)展壯大中國銀團貸款市場的戰(zhàn)略思路和工作思路，促進中國的銀團貸款市場盡快與國際市場接軌。 2020 年，英國《新興市場》雜志按照牽頭銀團貸款的額度，將工商銀行在新興市場上的銀團貸款業(yè)務(wù)列為第 七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化 44 億美元銀團貸款被《亞洲金融》評為年度最佳項目融資獎。在金融創(chuàng)新推動下，銀團貸款不僅成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具有競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一，而且顯示出與全球資本市場強烈的融合趨勢，廣泛用于收購兼并、資產(chǎn)證券化等投資銀行業(yè)務(wù)。 從雙邊貸款走向銀團貸款 —— 中國金融市場發(fā)展的巨大空間 隨著經(jīng)濟全球化的不斷發(fā)展，全球銀團業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行最具競爭力和盈利能力的核心業(yè)務(wù)之一。股份出售后 ,新橋投資將成為深發(fā)展第一大股東。 ●首例外資并購銀行案新橋投資 深發(fā)展 深發(fā)展于 2020年 9月末發(fā)布公告稱 ,經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準(zhǔn) ,同意美國新橋投資集團公司作為國外戰(zhàn)略投資者進入深發(fā)展 ,雙方將爭取盡快完成此項交易。阿爾卡特公司占 50%＋ 1 股 ,中方股東占 50%1 股 。從 2020 年下半年開始 ,皮爾金頓陸續(xù)買入流通 B 股 ,在 2020 年年底以 %的股權(quán)成為第一大股東。 ●收購流通 B 股成為大股東 皮爾金頓 耀皮玻璃 1999年 12 月 ,耀皮玻璃發(fā)起人之一的聯(lián)合發(fā)展 香港 有限公司將其持有的 %股份轉(zhuǎn)讓給皮爾金頓國際控股公司。同時 ,福特提名 3 人進入江鈴汽車的 9 人董事會。 ●定向增發(fā) B 股模式浮出水面 福特 江鈴汽車 1995 年 8月 ,福特以 4000 萬美元的價格認(rèn)購江鈴汽車發(fā)行的約 億股 B 股 ,其約占江鈴汽車此次發(fā)行 B股總額的 80%,占發(fā)行后總股本的 20%。比如設(shè)定若干可以導(dǎo)致自己安全退出的條款，或要求對方根據(jù)硬性的財務(wù)指針而動用的后備措施等等。 并購過程中的信息不對稱導(dǎo)致參與者隨時有退出的選擇。以我個人的體驗，定價理論在大多數(shù)的企業(yè)并購交易中的作用相當(dāng)有限，當(dāng)然這并不意味著否定它們在解釋定價結(jié)果時的對于公眾的權(quán)威性，特別是再找若干個擁有博士學(xué)位的分析家來強化這個結(jié)果。三個價格都在談判的一個階段上產(chǎn)生并相互影響。即便采用同一種定價模式如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，其理解的差距也是很大。但我們所見的討論 并購的定價論著多是十幾種定價模式的解釋和原則性的應(yīng)用范圍。另一次是收購了若干個國有企業(yè)成為控股的手段而將境外投資間接實現(xiàn)在大陸的首發(fā)上市。我們在處理一個境外投資參與大陸上市的過程時，多次根據(jù)大陸上市公司審核規(guī)則的變 化而改變并購重組的方向。原來決定收購股權(quán)，在盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)股權(quán)價值降低或已被抵押，于是可能將并購的對象轉(zhuǎn)向資產(chǎn)或債權(quán)，或者干脆從收購轉(zhuǎn)為合資。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節(jié)奏也會產(chǎn)生有利于本方的機會。事實上，當(dāng)當(dāng)?shù)卣臀磥淼钠髽I(yè)管理者已在價格談判中落實 了預(yù)期利益后，員工安排就已成為三方共同的利益了。比如，最為棘手的大陸員工安排問題，通常是并購標(biāo)的提出的先決條件。 2． 控制并購的程序與節(jié)奏 力爭時時控制并購交易中制定程序的權(quán)利并通過技術(shù)技 巧來安排節(jié)奏。廣泛的同盟會在事實上建立一個推動并購標(biāo)的就范的 場 ，至少會限制并購的競爭對手的 攪局 行 為。比如，收購大陸企業(yè)要涉及到當(dāng)?shù)卣母鞣N職能機構(gòu)如工商局、稅務(wù)局、國資局、財政局、勞動局甚至公安局，至于有可能被政府指定的中介機構(gòu)等都應(yīng)事先有所聯(lián)系（直接或間接地）。 1． 建立并購的同盟軍 一旦選定了并購標(biāo)的，收購者就要全力以赴地建立外圍的并 購?fù)塑娨哉紦?jù)談判的戰(zhàn)略優(yōu)勢。參與者的不同身份和利益使得籠統(tǒng)地討論并購的要點和難點失去實際意義，比如律師和會計師的角度與收購者的角度并不一致，常常有中途換將或改變初衷的故事。因此，中國企業(yè)并購要趕上世界步伐，發(fā)揮在中國市場經(jīng)濟改革中的配置資源、調(diào)整結(jié)構(gòu)作用，還有很長一段路要走。另外，并購的宏觀環(huán)境不完善。目前亟 待解決的問題是：并購方的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰?？梢哉f實現(xiàn)上述目的，國有企業(yè)的大批并購是投資省、效果好的一種方式。從產(chǎn)業(yè)保護看，我們應(yīng)慎重處理好引進與吸收提高的關(guān)系，自力更生與對外開放的關(guān)系，創(chuàng)造一種有利于中國民族產(chǎn)業(yè)國際化的宏觀環(huán)境。我國也不例外，近年外國資本進入中國市場，日本五十鈴自動株式會社和伊藤商事株式會社收購了北京北旅，美國福特公司收購了江西江鈴，引起了廣泛關(guān)注。同時一些國家尤其是發(fā)展中國家也為了維護其民族經(jīng)濟利益不受損害，小心翼翼地對待外來資本。 生產(chǎn)和資本國際化是當(dāng)今世界經(jīng)濟發(fā)展的重要趨勢，這是科技革命和國際分工深化的結(jié)果。到８０年代并購高潮期間，通過并購實現(xiàn)資本集中在西方企業(yè)積累中更占據(jù)了統(tǒng)治地位。企業(yè)并購作為組織形式的一種形態(tài)，是資本主義生產(chǎn)關(guān)系在其統(tǒng)治許可范圍內(nèi)局部調(diào)整的一個形式，通過這種手段，對生產(chǎn)力發(fā)展起一定的推動作用。納德勒報怨說：“一家銀行往往只是一個人的影子。富斯發(fā)現(xiàn)并購公司經(jīng)理在合并后的兩年里平均收入增加３３％，而在沒有并購活動發(fā)生的公司里，經(jīng)理的平均收入只增加２０％。此外，美國學(xué)者的一項研究表明，在７０年代和８０年代上半期，并購公司在并購行為后的３年內(nèi)，平均利潤率甚至下降了１６％。同時，大企業(yè)并購后“裁員將難以避免”。 當(dāng)然，對企業(yè)并購引起的后果應(yīng)作全面的客觀的分析。這些大企業(yè)不僅在國內(nèi)市場占據(jù)壟斷優(yōu)勢，而且憑借其雄厚的資金技術(shù)和人才實力，在國際市場實施跨國并購，越過進入壁壘，將其生產(chǎn)及銷售網(wǎng)絡(luò)遍布全球，控制了國際市場。１９８４年美國最大３家公司占其行業(yè)和部門的市場份額為 ：電子計算機為８４％（ＩＢＭ為６７％），照相設(shè)備為７７％，汽車９１％（通用為４３％），鋁９０％（美國鋁公司為４０％），金屬制罐為８３％，輪胎為６４％，銅為７７％，煙草為７９％。 再次，企業(yè)并購促進了生產(chǎn)和資產(chǎn)的集中，增強了在國際市場的競爭力。正如一位學(xué)者羅伯特另據(jù)密爾福德 其次，企業(yè)并購普遍提高了企業(yè)的經(jīng)濟效益。與此同時，新興產(chǎn)業(yè)部門不斷出現(xiàn)，它們利用科技進步的后 發(fā)優(yōu)勢，搶占市場競爭的最有利位置，通過并購集中全社會乃至全球范圍內(nèi)的生產(chǎn)要素，謀求規(guī)模經(jīng)營，以獲取最大可能的利潤；同時推動了全社會存量資產(chǎn)和閑置資產(chǎn)的有序合理流動。 ３．西方企業(yè)并購的作用 首先，企業(yè)并購促進了西方國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高資源的宏觀配置效率。 企業(yè)并購還與稅收制度、經(jīng)理人員的動機、股票投機等因素密不可分。若將生產(chǎn)活動與不相關(guān)（或最好是與負相關(guān)）的收益聯(lián)系起來 ，就會減少該公司利潤率的波動。 多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略論。１９６８年司法部合并指導(dǎo)方針認(rèn)為“因為互惠購買??是一種經(jīng)濟上不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)行為，它賦予無長處的受惠廠的一種競爭優(yōu)勢。對垂直并購的政府政策也在不斷發(fā)生變化。由于企業(yè)對市場一定程度的控制與對市場完全壟斷界限很難界定，在一向崇尚自由競爭的美國，對基于控制市場目的這種并購行為一直存在爭議。企業(yè)并購提高行業(yè)集中程度，一方面減少競爭者數(shù)量，使行業(yè)相對集中，增大進入壁壘；當(dāng)行業(yè)出現(xiàn)寡頭壟斷時，企業(yè)即可憑借壟斷地位獲取長期穩(wěn)定的超額利潤。 市場勢力論。６０年代美國企業(yè)并購高峰前，Ｑ達到相當(dāng)高度，１９６５年曾為１．３，后來逐步縮小，到８０年代初，這一比率下降幅度較大，１９８１年降至０．５２，這就意味著并購目標(biāo)企業(yè)比新建便宜一半；從而很大程度上誘導(dǎo)了８０年代以來的第四次企業(yè)并購浪潮。托賓（ ）把這一原理概括為托賓比率（ Tobin Ratio ）又稱 QRation ，既企業(yè)股票市場價格總額與企業(yè)重置成本之比。 價值低估論。通過并購可以使專門的知識（企業(yè)通過研究開發(fā)投入獲得的產(chǎn)品）在同一企業(yè)內(nèi)部使用；防止企業(yè)商譽運用上的外部性問題；可以保證企業(yè)生產(chǎn)需要的中間產(chǎn)品質(zhì)量；可以形成市場進入壁壘，限制競爭者進入，形成市場壟斷；并購還可以節(jié)省管理成本，提高管理效率。價格機制被認(rèn)為是最有效的協(xié)調(diào)和指導(dǎo)資源配置的工具。 交易費用論。 但是，理論的解釋有時也難令人信服?！逼髽I(yè)并購還有利于從市場營銷、管理、科技開發(fā)等環(huán)節(jié)促進企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟目標(biāo)，企業(yè)并購后，原來分散的市場營銷網(wǎng)絡(luò)、科技人員可以在更大范圍內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化組合。”另一位學(xué)者戴維企業(yè)并購對規(guī)模經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，企業(yè)通過并購對工廠的資產(chǎn)進行補充和調(diào)整，達到最佳規(guī)模經(jīng)濟的要求，使其經(jīng)營成本最小化；可以使企業(yè)在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的同時，實現(xiàn)產(chǎn)品深化生產(chǎn)，或者運用統(tǒng)一的生產(chǎn) 流程，減少生產(chǎn)過程的環(huán)節(jié)間隔，充分利用生產(chǎn)能力。 ２．企業(yè)并購成因的理論分析 規(guī)模經(jīng)濟論。特點是只需少量的資本即可進行，并且常常以目標(biāo)公司的資本和收益作為信貸抵押。特點是無需支付現(xiàn)金，不影響并購的現(xiàn)金狀況，同時目標(biāo)公司的股東不會失去其股份，只是股權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)到并購公司，從而喪失了對公司的控制權(quán)。目標(biāo)公司的股東得到了所擁有的股份的現(xiàn)金支付，從而失去了任何選舉權(quán)或所有權(quán)。混合并購：同時發(fā)生水平并購和垂直并購，或并購雙方或多方是屬 于沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，通常發(fā)生在某一產(chǎn)業(yè)的企業(yè)試圖進入利潤率較高的