【正文】 (3)換股價(jià)格遠(yuǎn)低于未來(lái) IPO 的股價(jià)，鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。(1)暫時(shí)不攤薄管理層的持股比例，保證管理層對(duì)蒙牛股份控制權(quán)的穩(wěn)定。二次注資完成之后的“蒙牛股份”股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖 3 所示。10 月 日，毛里求斯公司再次以 元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了 96000000 股蒙牛股份，對(duì)于蒙牛乳業(yè)的持股比例上升至 %。約定 IPO 半年后可轉(zhuǎn) 30%，1 年后可全部轉(zhuǎn)股。但牛根生堅(jiān)決不放 32%的最高外資投資底線，于是，新的投資只能以認(rèn)購(gòu)可換股證券這個(gè)新金融品種實(shí)現(xiàn)。稀釋股份后，變?yōu)?()= ，與之前計(jì)算的目標(biāo)收益率相當(dāng)。這樣，蒙牛系與私募投資者在開(kāi)曼公司的股比變?yōu)?%：%。新認(rèn)購(gòu)的股份數(shù)量上限是金牛和銀牛的合計(jì)持股數(shù)量不能超過(guò)開(kāi)曼公司總股本的 66%，即可以新認(rèn)購(gòu) 43 636 股。金牛、銀牛和三家私募投資者原來(lái)持有的 B 類股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003 年 9 月 30 日，開(kāi)曼公司重新分類股票類別，將已發(fā)行的 A 類和 B 類股票全部贖回，并以 900 億股普通股和 100 億股可轉(zhuǎn)換債券代替。 第二輪融資——可換股證券增資 2003 年 9 月 19 日后，鑒于開(kāi)曼公司 5 102 股 A 類股票已經(jīng)全部轉(zhuǎn)換為 51 020 股 B 類股票，加上原來(lái)外資系持有的 48 980 股 B 類股票，開(kāi)曼公司已發(fā)行 B 類股票 100 000 股（“金?！薄ⅰ般y?！闭?51%，外資系占 49%）。2003 年 8 月，蒙牛已經(jīng)完成目標(biāo)。也就是說(shuō)，摩根等私募投資者出資 2 萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)開(kāi)曼公司的 B 類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，其中的 17 萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了 8 001 萬(wàn)股“蒙牛股份”的新股，每股認(rèn)購(gòu)價(jià) 元，其余的 4 萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)了 萬(wàn)股“蒙牛股份”的舊股，購(gòu)買(mǎi)價(jià)為每股 元。）此時(shí)“蒙牛系”的金牛公司和銀牛公司合計(jì)持有開(kāi)曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票權(quán)，私募投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票權(quán)，兩者控制權(quán)的比例為 48 980:51020= 49%：51%。三家金融機(jī)構(gòu)總計(jì)為 China Dairy Holdings 提供了現(xiàn)金 2 萬(wàn)美元（ 億元）。 第一輪融資過(guò)程2002 年 10 月 17 日，“金?！迸c“銀牛”以 1 美元／股的價(jià)格，分別投資 1 134 美元、2968美元認(rèn)購(gòu)了 1 134 股和 2968 股的 A 類股票，加上以前各自分別持有的 500 股舊股，“金?！迸c“銀牛”分別持有開(kāi)曼公司 1 634 股和 3468 股 A 類股票，合計(jì)持有 A 類股票 5 102 股。由于 A、B 類股的劃分，外資卻可以分享開(kāi)曼公司 %（股份比例，見(jiàn)圖 2）的利潤(rùn)，就是為了保證投資的回報(bào)。在實(shí)際操作中，“金?！焙汀般y?！痹瓉?lái)股東們?cè)凇懊膳９煞荨背鲑Y的實(shí)際比例為比值 1 634:3468，但是僅有 1 000 股的開(kāi)曼公司顯然不好繼續(xù)增資，因此 2002 年 9 月 24 日，開(kāi)曼公司擴(kuò)大法定股本 1 億倍，并開(kāi)始對(duì)外發(fā)售股份，股份從 1 000 股擴(kuò)大為 1 000 億股，分為 1 股 10 票投票權(quán)的 A 類股 5 200 股和 l 股 1 票投票權(quán)的 B 類股 99 999 994 800 股，并規(guī)定原來(lái)的 1 000 股舊股算做 A 類股份，包含于 5200 股 A 類股份之內(nèi)。即將一家公司的股票分成不同級(jí)別，權(quán)限各不相同，可以同股不同權(quán)，形成一家公司多種股份格局，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能提供所有權(quán)（即其經(jīng)濟(jì)利益）與投票權(quán)控制權(quán)之間的分離，保證原蒙牛股東仍對(duì)蒙牛乳業(yè)擁有控制權(quán)，又能滿足投資者收益的要求。因此私募投資者設(shè)計(jì)了控制權(quán)和所有權(quán)分離的解決方案，即將股份分成兩種，分為 1 股 10 票投票權(quán)的 A 類股和 1 股 l 票投票權(quán)的 B 類股?！敖鹋！焙汀般y牛”成立后，共出資 l 美元以面值購(gòu)得了全部的開(kāi)曼公司 China Dairy Holdings 股權(quán) 1 000 股，兩家各占 50%，該過(guò)程是為了“蒙?！钡脑O(shè)立從而得以進(jìn)入上市的主體——開(kāi)曼公司 China Dairy Holdings?！敖鹋！焙汀般y?！痹瓉?lái)股東們?cè)凇懊膳９煞荨背鲑Y的實(shí)際比例為比值 1 634:3 468。“金?！钡墓蓶|是 15 位“蒙?！钡母吖?。2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在開(kāi)曼注冊(cè)了兩家殼公司： China Dairy Holdings（開(kāi)曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作為未來(lái)接收自己對(duì)“蒙?！蓖顿Y資金的賬戶公司，第二家作為對(duì)“蒙?！边M(jìn)行投資的股東公司。中國(guó)的資本市場(chǎng)中發(fā)起人股份是不能流通的，私募資本將來(lái)如何退出呢？“蒙?！眴T工購(gòu)買(mǎi)的大量原始股又如何退出呢？摩根等設(shè)計(jì)的方案是——以紅籌股的形式境外上市。外資系與蒙牛達(dá)成的交易是：出資 億元投資占其不超過(guò) 1/3 的股權(quán)。“蒙牛股份”2002 年 7 786 萬(wàn)元稅后利潤(rùn)乘以 8 倍市盈率，可以得出當(dāng)時(shí)“蒙牛股份”的總價(jià)值應(yīng)該是 億元。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，還有出資價(jià)格的問(wèn)題，三家私募投資者認(rèn)為投資蒙牛溢價(jià)多少才合適呢？2002 年底，“蒙牛股份”的稅后利潤(rùn)是 7 786 萬(wàn)元，并且蒙牛擔(dān)保能夠在未來(lái)一年至少實(shí)現(xiàn)復(fù)合增長(zhǎng)翻番。這個(gè)比例最終確定為私募投資者占 49%，原蒙牛股東占 51%。所以“蒙牛股份”的投資主體（即下文提到的開(kāi)曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。最后雙方達(dá)成的協(xié)議是：蒙牛原股東持有 2/3 的股份，三家私募投資者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投資者內(nèi)部達(dá)成的協(xié)議是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占約 2/3，剩 下的 1/3 由鼎暉和英聯(lián)按照約 2:1 的比例分配。2002 年，蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價(jià)抬高了 20%。 蒙牛確定的融資原則摩根士丹利、鼎暉與“蒙?！遍_(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的接觸階段后的整個(gè)融資談判一直圍繞著股權(quán)結(jié)構(gòu)這個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行。沒(méi)有政府性投資和國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)入股，是一家完全 100%由自然人持股的企業(yè)?？梢哉f(shuō)成立以來(lái)所表現(xiàn)出的良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化從業(yè)水準(zhǔn)是三家海外投資者投資蒙牛的關(guān)鍵。摩根與鼎暉勸蒙牛應(yīng)該引入私募投資者，以求資金及時(shí)到位，幫助企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)范化，大到一定程度了再直接在香港主板上市。發(fā)展過(guò)程中的蒙牛為什么沒(méi)有選擇在中國(guó)常見(jiàn)的融資形式，而考慮引入國(guó)際私募權(quán)益資本呢？3．蒙牛私募權(quán)益融資運(yùn)作設(shè)計(jì)為解決快速發(fā)展帶來(lái)的資金的瓶頸，2002 年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國(guó)巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板，因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板