【正文】 圖 40： 機(jī)械行業(yè)盈利能力 /估值比較模型 中國船舶火箭股份昆明機(jī)床C A TD EP HI T T中國衛(wèi)星山推股份中聯(lián)重科振華港機(jī)中國南車三一重工P C A。 根據(jù)盈利能力 /估值比較模型 （ X軸代表 P/B， Y軸代表 ROE/KE） ，基于 20xx 年的業(yè)績預(yù)測， 國內(nèi)機(jī)械行業(yè)上市公司的資產(chǎn)盈利能力 和 P/B水平與國際同行業(yè)公司 大體相當(dāng)， 因此我國機(jī)械行業(yè)的資產(chǎn)盈利能力估值目前處于相對合理的水平。 因此我們認(rèn) 為挖掘機(jī)、起重機(jī)、推土機(jī)、混凝土機(jī)械會好于道路機(jī)械、裝載機(jī)等。 20xx 年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測，我們認(rèn)為，上市公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異將使 公司業(yè)績增長面臨不同的前景，技術(shù)含量高、競爭 有限的產(chǎn)品將好于競爭激烈的產(chǎn)品。因此行業(yè)整體毛利 水平可能會小幅下降，凈利潤的增長將略低于收入增長速度 。需求的下降將導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格面臨明顯壓力，尤其是技術(shù)含量不高、競爭較為激烈的產(chǎn)品將有降價(jià)促銷的壓力。 由于工程機(jī)械出口比例占行業(yè)較低，不到 10%，因此出口增速下降對行業(yè)的影響不大。 20xx 年以來由于全球經(jīng)濟(jì)增速放緩以及基數(shù)變大的原因，行業(yè)出口增長呈現(xiàn)出高位回 落的態(tài)勢 ，由 20xx 年的 81%回落至 20xx 年前 3 季度的67%。 在國家投資 4 萬億元進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)的大背景下， 我們預(yù)計(jì)工程機(jī)械的國內(nèi)需求 仍鈄保持 28%30%的增速 。 進(jìn)入 20xx 年以來，由于宏觀經(jīng)濟(jì)增速開始回落，房地產(chǎn)等行業(yè)的投資增速明顯下降， 不過由于出口市場增長較快，以及國家基建持續(xù)增長， 20xx 年 1－ 9 月 工 程機(jī)械行業(yè)的增速 仍保持在 45%左右的較高位置。其中重點(diǎn)推薦火箭股份和中國衛(wèi)星。 航天行業(yè)上市公司毛利率水平也表現(xiàn)出明顯的差異，其中以生產(chǎn)航天元器件為主的火箭股份和航天電器毛利率水平最高，以小衛(wèi)星總裝和衛(wèi)星應(yīng)用為主的中國衛(wèi)星毛利率處于較低水平，生產(chǎn)其它軍品以及民品的公司毛利率處于平均水平。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 18 18 表 8：航天行業(yè) 上市公司基本情況 公司名稱 主要業(yè)務(wù) 控股股東 歸屬集團(tuán) 火箭股份 傳感器、連接器等測控器件 航天時(shí)代電子 航天科技集團(tuán) 中國衛(wèi)星 衛(wèi)星研制、衛(wèi)星應(yīng)用 航天五院 航天動(dòng)力 電機(jī)、變矩器等民品 西安航天科技 航天機(jī)電 新能源、汽車部件等 上海航天工業(yè) 航天長 峰 紅外設(shè)備、專用計(jì)算機(jī)等 長峰集團(tuán) 航天信息 防偽稅控系統(tǒng)等 航天科工集團(tuán) 航天通信 導(dǎo)彈總裝、通信等 航天科工集團(tuán) 航天科工集團(tuán) 航天晨光 特種車輛等 南京晨光集團(tuán) 航天電器 連接器、繼電器等 貴州航天朝暉 航天科技 汽車電子產(chǎn)品等 航天科工集團(tuán) 資料來源： WIND 中國銀河證券研究所 從 20xx 年前 3 季度的經(jīng)營數(shù)據(jù)看，航天行業(yè)上市公司的收入和利潤增長差異較大，但總體水平不高。下屬的上市公司六家，其中航天電器和航天通信的主要業(yè)務(wù)與航天產(chǎn)業(yè)和導(dǎo)彈系統(tǒng)相關(guān)度較高，其余四家公司主要從事民品和其它軍品的生產(chǎn)。其中火箭股份和中國衛(wèi)星的業(yè)務(wù)與集團(tuán)的航天業(yè)務(wù)直接相關(guān)，其它兩家上市公司目前以民品為主。 航天科技集團(tuán)主要從事運(yùn)載火箭、人造衛(wèi)星、載人飛船和戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)導(dǎo)彈武器系統(tǒng)等的研制發(fā) 射，擁有中國運(yùn)載火箭技術(shù)研究院、航天動(dòng)力技術(shù)研究院、中國空間技術(shù)研究院、航天推進(jìn)技術(shù)研究院、上海航天技術(shù)研究院、中國航天時(shí)代電子公司等 8 個(gè)大型科研生產(chǎn)聯(lián)合體等單位。未來 510 年在新一代火箭研制成功、強(qiáng)化品牌建設(shè)的推動(dòng)下，我國的火箭發(fā)射產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)和國際兩個(gè)市場上將繼續(xù)保持較快增長，預(yù)計(jì)年均增長率為 15%左右。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 17 17 自 1996 年 10 月以來 至“神七”發(fā)射成功 ，我國 “長征 ”系列運(yùn)載火箭已連續(xù) 66 次發(fā)射成功，累計(jì)成功發(fā)射 108 次 。未來隨著航天活動(dòng)的持續(xù)增長，全球發(fā)射市場的規(guī)模有望出現(xiàn)恢復(fù)性增長。 我國正在開發(fā)新一代大推力運(yùn)載火箭，低地軌道運(yùn)載能力為 ～ 25噸，地球同步轉(zhuǎn)移軌道運(yùn)載能力為 ，將使我國的運(yùn)載火箭與世界先進(jìn)水平保持一致甚至更高。我國低軌道運(yùn)載火箭的最大載荷只有 9 噸左右，長征 2F的有效載荷則只有 8 噸，這種載荷無法滿足即將開展的空間站任務(wù)。我國已經(jīng)可以制造近地軌道、地球同步轉(zhuǎn)移軌道、太陽同步軌道運(yùn)載火箭等。這一增長勢頭在未來 510 年仍將保持。 圖 32：衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)中各子行業(yè)份額的變化趨勢 0 %2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6衛(wèi)星制造 發(fā)射服務(wù) 地面設(shè)備 衛(wèi)星運(yùn)營 資料來源：美國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)協(xié)會 我國的衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)起步較晚，與國際衛(wèi)星應(yīng)用市場相比，我國的衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)在技術(shù)的成熟度、用戶的廣泛性等方面有明顯的差距。因此，我們預(yù)計(jì)，未來 35年 由于隨著我國航天產(chǎn)業(yè)進(jìn)入發(fā)展的關(guān)鍵階段，行業(yè) 收入和利潤 將保持 22%以上的增長速度。 資料來源：航天發(fā)展“十一五”規(guī)劃 中國銀河證券研究所整理 我國航天產(chǎn)業(yè)正處于高成長 階段。實(shí) 施 探 月一 期工程；準(zhǔn)備 二、三期 。發(fā)動(dòng)機(jī)研 制 ；大 推 力 火 箭基本型研 制 。未來 510 年，我國的航天事業(yè)進(jìn)入跨越發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。 資料來源：中國銀河證券研究所 （二）民用航天 市場空間巨大 面臨加速發(fā)展 民用航天 面臨加速發(fā)展 根據(jù)《航天發(fā)展 十一五 規(guī)劃》，除了載人航天以外，我國航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)內(nèi)容還包括月球探測、對地觀測、北斗導(dǎo)航和新一代運(yùn)載火箭。 衛(wèi)星測繪 ， 為精確制導(dǎo)武器及關(guān)鍵主戰(zhàn)裝 備的目標(biāo)定位、發(fā)射、控軌、中末段制導(dǎo)提供有力的地理地形信息支援與保障。 衛(wèi)星氣象， 利用星上各種遙感器，提供全球范圍的戰(zhàn)略地區(qū)和任何戰(zhàn)場上空的實(shí)時(shí)氣象資料 。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 15 15 表 6： 衛(wèi)星的軍事應(yīng)用 應(yīng)用方向 具體用途 利用空間支持場面作戰(zhàn) 衛(wèi)星偵察， 用星載專用偵察設(shè)備對地面、空中和海上目標(biāo) 觀測和監(jiān)視 。 總體上看， 衛(wèi)星軍事應(yīng)用系統(tǒng)的作戰(zhàn)任務(wù) 包括 兩個(gè)方面：一是利用空間，支持地面聯(lián) 合 作戰(zhàn)；二是控制空間，掌 握制天權(quán)。 我們預(yù)計(jì)這一比例在一定時(shí)期內(nèi)將 持續(xù)提高。我國的國防費(fèi)用支出中，人員生活費(fèi)、活動(dòng)維持費(fèi)和裝備費(fèi)大約各占 1/3 的比例， 20xx 年以來，人員生活費(fèi)的比重有所下降，裝備比重費(fèi)和活動(dòng)維持費(fèi)的比重有所上升。目前歐美及亞洲的主要軍事國家用于裝備方面的支出占國防支出的比例達(dá)到 45%左右。 軍事裝備將是軍費(fèi)增長的重點(diǎn)。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 14 14 圖 28：軍費(fèi)占比國際比較 0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %軍費(fèi) / G D P 軍費(fèi) /財(cái)政預(yù)算支出美國 英國 法國 俄羅斯 印度 中國 資料來源：人民網(wǎng) 未來 10年是我國國防實(shí)力增強(qiáng) 的關(guān)鍵時(shí)期， 預(yù)計(jì) 國防支出 的增速在一定時(shí)期內(nèi)不會低于目前水平。 與其他國家相比，我國軍費(fèi)投入占 GDP 與財(cái)政支的比例也有明顯的差距。 目前我國軍費(fèi)增長仍處于補(bǔ)償期，但與我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長相比仍處于偏低水平。 表 5： 上市公司 20xx 年前 3季度主要數(shù)據(jù) 單位 ： 萬元 公司名稱 主要業(yè)務(wù) 收入增長率 % 凈利潤增長率 % 毛利率 % 凈資產(chǎn)收益率 % 沈陽機(jī)床 數(shù)控及普通機(jī)床 10 61 昆明機(jī)床 數(shù)控鏜 銑床等 46 22 秦川發(fā)展 磨齒機(jī)床等 52 41 25 10 華東數(shù)控 數(shù)控機(jī)床及部件 13 41 資料來源： WIND 四、 航天制造：持續(xù)增長 抗 周期 （一）軍費(fèi)持續(xù)增長 衛(wèi)星和空間技術(shù)是重點(diǎn) 1979 年到 1989 年，中國國防費(fèi)平均每年下降 %，國防實(shí)力的提升相對較慢。 圖 26：我國數(shù)控機(jī)床增長率 單位：萬臺 圖 27： 20xx年 19 月機(jī)床產(chǎn)量增長 單位：臺 051 01 50 %1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %產(chǎn) 量 增 長 率20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xxE 20xxE 01 0 0 0 0 02 0 0 0 0 03 0 0 0 0 04 0 0 0 0 05 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0金屬切削 數(shù)控機(jī)床 金屬成形 數(shù)控成形 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %產(chǎn)量 增長速度 資料來源：機(jī)經(jīng)網(wǎng) 資料來源：中國銀河證券研究所 未來幾年，我國仍將處于制造業(yè)裝備更新?lián)Q代的關(guān)鍵時(shí)期，對大重型、大規(guī)格、高精度、多軸聯(lián)運(yùn)的復(fù)式加工中心、龍門加工中心等中高端 數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品的需求仍 很大，由于這些產(chǎn)品的技術(shù)含量、產(chǎn)品單位和附加值比普通機(jī)床和經(jīng)濟(jì)型數(shù)控機(jī)床高出幾十倍甚至上百倍，因此這些產(chǎn)品的持續(xù)增 長將是機(jī)床行業(yè)最主要的推動(dòng)力。從產(chǎn)量情況看，數(shù)控機(jī)床 增速仍然明顯好于普通機(jī)床 。由于數(shù)控機(jī)床的技術(shù)含量和附加值遠(yuǎn)高于普通機(jī)床，其產(chǎn)品價(jià)格平均比普通機(jī)床高 2 倍以上，就產(chǎn)值而言，機(jī)床的數(shù)控化率比率目前已經(jīng)達(dá)到 42%以上。 （二 ） 看好中高端數(shù)控機(jī)床 在機(jī)床行業(yè)整體面臨壓力的同時(shí)，中高端數(shù)控機(jī)床由于附加值高、競爭相對緩和、進(jìn)口替代空間大，值得重點(diǎn)關(guān)注。 圖 21： 我國機(jī)床行業(yè)需求結(jié)構(gòu) 5 6 %2 3 %1 4 %7 %汽車交運(yùn) 機(jī)械 航天軍工 其它 資料來源：機(jī)經(jīng)網(wǎng) 圖 22： 機(jī)床下游行業(yè)增長 0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %200710200711200712200802200803200804200805200806200807200808200809交運(yùn)設(shè)備 通用機(jī)械 資料來源：機(jī)經(jīng)網(wǎng) 出口方面， 機(jī)床行業(yè)的出口占行業(yè)銷售的比例較小， 20xx 年 增長速度 回落較快， 預(yù)計(jì) 20xx年機(jī)床出口速將回落至 15%， 比 20xx年有所下降 2 個(gè)百分點(diǎn)左右 ，對行業(yè)整體增長 影響較小。 20xx 年這三家上市公司的主要經(jīng)營情況如下： 表 3： 上市公司 20xx 年前 3季度主要數(shù)據(jù) 單位 ： 萬元 公司名稱 主要業(yè)務(wù) 收入增長率 % 凈利潤增長率 % 毛利率 % 凈資產(chǎn)收益率 % 中國南車 鐵路機(jī)車貨車客車等 晉西車軸 鐵路車輛、車軸等 48 25 北方創(chuàng)業(yè) 鐵路車輛、結(jié)構(gòu)件等 資料來源： WIND 中國銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 11 11 三、 機(jī)床行業(yè) ： 產(chǎn)品升級提高行業(yè)抗 周期能力 （一） 行業(yè)面臨壓力，增長回落 機(jī)床的主要下游是汽車 、 鐵路車輛及造船等交 運(yùn)設(shè)備行業(yè)、 機(jī)械加工 、航空航天設(shè)備 等。 兩大集團(tuán)之一的中國南車已經(jīng)上市，晉西車軸和北方創(chuàng)業(yè)也有貨車制造業(yè)務(wù)，其中南車占國內(nèi)鐵路車輛近 50%的市場份額，在動(dòng)車組等領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，在綜合實(shí)力、市場份額產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、盈利能力等方面遠(yuǎn)好于其它兩家上市公司。 圖 19：我國機(jī)車和客車購置增長 單位：臺 圖 20：我國貨車購置增長 單位：臺 05 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 0機(jī)車 客車2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 02 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 資料來源：鐵道部 資料來源：鐵道部 行業(yè)深度研究報(bào)告 /機(jī)械 行業(yè) 請務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 10 10 基于上述分析，我們預(yù)計(jì) 20xx 年 20xx 年鐵路裝備行業(yè)的收入規(guī)模將保持 20%以上的年增長率， 由于原材料價(jià)格將大幅下降，而鐵道部在確定車輛招標(biāo)價(jià)格 時(shí)盡量保持生產(chǎn)企業(yè)盈利水平的穩(wěn)定增長，而且價(jià)格的調(diào)整通常落后于市場的變化，因此鐵路裝備行業(yè) 20xx 年的盈利能力將有所提高，利潤同比增長超過收入的增長，預(yù)計(jì)為 25%左右。 動(dòng)車組 ： 動(dòng)車組是未來發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)方向，預(yù)計(jì)到 20xx 年底，投入使用的動(dòng)車組為 1000列左右，比 20xx 年的 105 組有大幅度的提升。 在專業(yè)運(yùn)輸方面，集裝箱、冷