【正文】 ? 案例背景 ： 1946年， Sony公司。 ? ? 在投資項(xiàng)目中，只有受項(xiàng)目決策影響的現(xiàn)金流 ? 才是與該項(xiàng)目相關(guān)的現(xiàn)金流。如增加或減少營運(yùn)資金、固定資產(chǎn)等 企業(yè)外部循環(huán)，增加或減少企業(yè)的長期投資 現(xiàn)金流決策主體不同 企業(yè)決策 被投資企業(yè)決策 現(xiàn)金流的相 關(guān)性 投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流依據(jù)投資項(xiàng)目與企業(yè)的相關(guān)性不同而不同 現(xiàn)金流只是在合并報表時相關(guān) （二）項(xiàng)目投資風(fēng)險分析 涉及風(fēng)險方面 風(fēng)險分析含義 主要影響因素 技術(shù)措施風(fēng)險 項(xiàng)目涉及的技術(shù)措施是否能達(dá)到預(yù)期要求 項(xiàng)目規(guī)模、地點(diǎn)和布局的合理性；綜合技術(shù)的成熟度等 組織管理風(fēng)險 能否保證項(xiàng)目的順利實(shí)施并獲取預(yù)期收益 組織機(jī)構(gòu)設(shè)置的合理性；服務(wù)體系的完善程度；項(xiàng)目管理人員的經(jīng)驗(yàn)和素質(zhì)；項(xiàng)目管理機(jī)制的有效性等 涉及風(fēng)險方面 風(fēng)險分析含義 主要影響因素 社會環(huán)境風(fēng)險 國家體制、政策和生態(tài)環(huán)境給項(xiàng)目建設(shè)和營運(yùn)帶來的風(fēng)險 國家產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整； 經(jīng)濟(jì)政策影響；傳統(tǒng) 文化和社會觀念等影響 市場 風(fēng)險 項(xiàng)目產(chǎn)品能否在預(yù)期價格范圍暢銷 項(xiàng)目產(chǎn)品供需預(yù)測、競爭力、市場和價格等 財務(wù) 風(fēng)險 能否順利籌集和償還資金、實(shí)現(xiàn)預(yù)期財務(wù)效益 財務(wù)盈利能力、財務(wù)清償能力、資金周轉(zhuǎn)能力 經(jīng)濟(jì)風(fēng)險 資源是否有效利用、 能否實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益 社會折現(xiàn)率等各種經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo) （三）風(fēng)險應(yīng)對 風(fēng)險類型 舉例 應(yīng)對措施 內(nèi)部項(xiàng)目投資 外部權(quán)益投資 項(xiàng)目操作 估計失誤產(chǎn)品 擁有大量項(xiàng)目 擁有分散化的組合投資 競爭性 無法預(yù)知的費(fèi)用、競爭者擁有新產(chǎn)品或服務(wù) 收購競爭者的資產(chǎn) 投資于競爭者的股權(quán) 行業(yè)風(fēng)險 行業(yè)環(huán)境的變化 分散投資于不相關(guān)資產(chǎn)項(xiàng)目 擁有跨行業(yè)的企業(yè)組合 國際化 匯率、政策變化 投資不同國家 擁有跨國度的企業(yè)組合 宏觀環(huán)境 利率變化、通貨膨脹等 ? 三、項(xiàng)目投資的財務(wù)分析 ? （一）運(yùn)用財務(wù)報告信息進(jìn)行組合分析 ? ，對財務(wù)信息深入理解 ? ，進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析 ? ，進(jìn)行可比性分析 ? ，避免落入陷阱 ? （二）運(yùn)用超資料財務(wù)分析技術(shù)推斷企業(yè)發(fā)展 ? 前景 ? 性與成長性 ? 真實(shí)價值 ? ? ? 四、測算項(xiàng)目現(xiàn)金流 ? （一）現(xiàn)金流量概念 ? 所謂現(xiàn)金流量，在投資決策中指一個項(xiàng)目引起的企業(yè)現(xiàn)金支出和現(xiàn)金收入增加的數(shù)量。這些不同相應(yīng) ? 影響了兩種類型投資的選擇和評價。這樣，有利于從現(xiàn)金流特征上，對投資項(xiàng)目進(jìn)行評價與選擇。 ? ? 資產(chǎn)價值在未來時日的不可確切預(yù)測決定了資產(chǎn)收益的不確定性，它將影響企業(yè)未來現(xiàn)金流的波動，也影響投資者的預(yù)期回報率，進(jìn)而影響資本成本。對于一項(xiàng)完全可逆的資產(chǎn)來說，該百分比為100%，表明購置成本全部可以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金。當(dāng)資產(chǎn)處于完全的流動性時，不管其何時出售轉(zhuǎn)讓，該資產(chǎn)都 ? 能實(shí)現(xiàn)其全額價值。 第七講 項(xiàng)目投資評價 ? 項(xiàng)目投資決策的基本準(zhǔn)則：投資項(xiàng)目的預(yù)期收益超過基準(zhǔn)收益，但投資損失在企業(yè)承受能力內(nèi)；投資規(guī)模能適應(yīng)未來不確定的商業(yè)環(huán)境。 ? 普通年金現(xiàn)值為 : ? P=A х [1（ 1+i)‐ ?/i] ? 當(dāng) n→∞ 時 , （ 1+i)‐ ?的極值為零 ,則 : ? P=A/I ? 二、證券估價 ? （一）債券估價 ? 債券估價基本模型 ： ? I1 I2 In M ? V= + +…+ + ? (1+Kd)1 (1+Kd)2 (1+Kd)n (1+Kd)n ? 案例見教材 ? （二）股票估價 ? 股票估價基本模型： ? D1 D2 D3 ? V= + + +… ? (1+K)1 (1+K)2 (1+K)3 ? 案例 ：某上市公司去年支付的股利為每股 1元， ? 一位投資者預(yù)計此公司股利按固定比率 5%增長， ? 該股票的 β系數(shù)為 ，無風(fēng)險利率為 8%，所有股票 ? 的平均報酬率為 15%， ? 問（ 1）該投資者投資該股票的必要報酬率是多少？ ? （ 2）該股票的市場價格為多少時，這位投資者才會購 買？ ? 解： ? （ 1）必要報酬率 = 8%+ （ 15%8%） ? =% ? （ 2） P=1 (1+5%) 247。 ? 第二：假設(shè)遞延期中也進(jìn)行收付，先求出（ m+n) ? 期的年金現(xiàn)值，然后扣除實(shí)際并未支付的 ? 遞延期（ m）的年金現(xiàn)值。遞延年金主要在于其現(xiàn)值的計算。 ? 先付年金終值比普通年金終值多計算一期現(xiàn)金流；先付年金現(xiàn)值比普通年金現(xiàn)值少了一個貼現(xiàn)期。 ? P=A х[1（ 1+i)‐ ?/i]=A х(P/A, i, n) ? （ 2）先付年金終值和現(xiàn)值 ? 先付年金是指在一定時期內(nèi)每期期初等額的 ? 系列收付款項(xiàng)。即 在期末收付的年金。按收付次數(shù)和時間可分為后付年金（普通年金）、先付年金和遞延年金等。 ? 例 4：本金 1000元，投資 5年，年利率 8% ? ① 若每季復(fù)利一次 ,5年后的本利和為 : ? S=1000 х( S/P, 2%, 20) ? =1000 ? =(元 ) ? 每季利率 =8%247。 ? 當(dāng) i=15%時 , (S/P, 15% , 3)= ? 因此 ,投資報酬率應(yīng)在 14%~15%之間 ,用插值法計算得 : ? ?14% ? 15%14% ? 則： ?=14%+（ 15%14%） ? =% ? 需要注意的是：當(dāng)利息在一年內(nèi)復(fù)利幾次時，實(shí)際得到的利息比按給定的年利率計算的利息多。復(fù)利現(xiàn)值計算，是指已知 s、 i、 n時，求 p ? 由復(fù)利終值計算得出 復(fù)利現(xiàn)值的 一般計算公式： ? P=S х(1+i)n =S (p/s,i,n) ? 例 2：若 5年后投資者欲獲得 13382元資金，在年6%的收益率條件下，他現(xiàn)在至少要投資 10000元。 ? （ 1）復(fù)利終值 ? 復(fù)利終值，是指現(xiàn)在一筆資本按復(fù)利方式計算的未來價值。俗稱“利滾利”。 ? （二）表達(dá)方式 ? 貨幣時間價值有兩種表達(dá)形式： ? 用絕對數(shù)表示 ， 即貨幣時間價值額 ， 是指貨幣在生產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的增值額；用相對數(shù)表示 ， 即貨幣時間價值率 ， 是指不包括風(fēng)險價值和通貨膨脹因素的平均資金利潤率 。 ? 投資報酬率 =無風(fēng)險投資報酬率 ? + 風(fēng)險投資報酬率 ? 而風(fēng)險報酬率 =風(fēng)險價值系數(shù) х標(biāo)準(zhǔn)離差率 ? 所以 ? 投資報酬率 =無風(fēng)險投資報酬率 + ? 風(fēng)險價值系數(shù) x標(biāo)準(zhǔn)離差率 ? 案例 ：某公司準(zhǔn)備投資開發(fā)新產(chǎn)品 ,現(xiàn)有三個選擇方案 .根據(jù)市場預(yù)測 ,三種不同方案市場的預(yù)計年 ? 報酬如下 : ? 試問開發(fā)哪種新產(chǎn)品的風(fēng)險最大 ?開發(fā)哪 ? 種新產(chǎn)品的風(fēng)險最小 ? 市場狀況 發(fā)生概率 A產(chǎn)品預(yù)計報酬率 B產(chǎn)品預(yù)計報酬率 C產(chǎn)品預(yù)計報酬率 繁榮 30% 50% 40% 一般 15% 15% 15% 衰退 0 30% 15% ? 解答： ? A產(chǎn)品預(yù)期收益率=30% +15% +0 =% ? B產(chǎn)品預(yù)期收益率 ? =50% +15% % =% ? C產(chǎn)品預(yù)期收益率 ? =40% +15% % =% ? б A=√(30%%)2 +(15%%)2 ? +(%)2 =% ? б B=√(50%%)2 +(15%%)2 ? +(30%%)2 =% ? б C=√(40%%)2 +(15%%)2 ? +(15%%)2 =% ? 所以， B產(chǎn)品風(fēng)險最大， A產(chǎn)品風(fēng)險最小 第六講 時間價值與證券估價 ? 一、時間價值 ? （一）概念 ? 貨幣時間價值是指貨幣經(jīng)過一定時間的投資和再投資所增加的價值。在期望值不相等的情況下，應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)離差率比較風(fēng)險的大小 。 ? ? 標(biāo)準(zhǔn)離差與期望值的比率。 ? ? 是各種可能的收益（率）偏離預(yù)期收益（率）的綜合差異。風(fēng)險程度越大，要求的收益率越高。 ? 投資風(fēng)險 —確定性的投入換取不確定性的投資回報。 ? 財務(wù)風(fēng)險 —企業(yè)籌措資金時因借款而增加的風(fēng)險。 ? 從企業(yè)看可分為： ? 經(jīng)營風(fēng)險 —由于生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性帶來的風(fēng)險。 ? 企業(yè)特有風(fēng)險 —個別企業(yè)的特有事件造成的風(fēng)險，如罷工、產(chǎn)品開發(fā)失敗等。 ? （二）風(fēng)險的分類 ? 從投資主體看可分為： ? 市場風(fēng)險 —影響所有企業(yè)的風(fēng)險，如戰(zhàn)爭、通貨膨脹等。 一般是指證券、資產(chǎn)或項(xiàng)目投資等未來收益與損失的不確定性。 ? 每股收益分析法是一種簡便易行的方法，但它忽略了不同融資方案引起的財務(wù)風(fēng)險差異，也忽略了控制權(quán)、代理成本等因素的影響。 ? 公司既有債務(wù)的年利息 ? =200 11%+500 12%=82萬元 ? 那么 : ? （ ）（ 133%） / ? = [（ 82+300 12%] ? （ 133%） /5 ? 則： S=820萬元 ? 在該點(diǎn)，每股收益 ? EPS1=( 82018082) ? (133%)/ ? = /股 ? EPS2=[ 820180(82+300 12%)] ? (133%)/5= /股 ? 每股收益 ? 負(fù)債方案下的每股收益 ? 權(quán)益方案下的每股收益 ? /每股 ? ? ? 820萬元 銷售收入 ? 由圖可以看出 ,當(dāng)銷售收入大于 820萬元時 ,負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益 。 ? 目前有兩個籌資方案可以籌集到新增投資 ? 所需的 300萬元資金 。長期債券為 10年期 ,票面利率 12%,發(fā)行費(fèi)用率 5%,發(fā)行價格 500萬元 。公司目前資本結(jié)構(gòu)如下：長期 ? 借款 200萬元，長期債券 500萬元，普通股 250萬元（每股面值 50元），保留盈余 100萬元。即： EPS1=EPS2 滿足此約束條件的銷售收入（ S）就是每股收益 ? 無差異點(diǎn)銷售額。 ? 每股收益（ EPS） ? =（ SVCFCI）（ 1T） /N ? =（ EBITT） （ 1T） /N ? 在考慮追加投資的情況下，公司既可以考慮吸收股權(quán)資本也可以考慮籌集債務(wù)資本。在財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本完全抵消減稅利益之前，企業(yè)可以承擔(dān)更多的負(fù)債。 ? （ 3）公司稅率高的企業(yè)可以更多地負(fù)債。 ? （ 2）無形資產(chǎn)少而實(shí)體資產(chǎn)多的企業(yè)可以更多地負(fù)債。 ? ? VL=VU+TBFPVTPV ? FPV:預(yù)期財務(wù)拮據(jù)成本的現(xiàn)值 ? TPV:預(yù)期代理成本的現(xiàn)值 ? 權(quán)衡理論雖不能確切地測定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但可以揭示以下財務(wù)數(shù)量關(guān)系： ? （ 1）經(jīng)營風(fēng)險低的企業(yè)可以更多地負(fù)債。 ? ? 由于企業(yè)經(jīng)理人員是有股東聘請的，企業(yè)可能會以犧牲債權(quán)人利益而使股東利益得到更好實(shí)現(xiàn)。 ? （ 3）破產(chǎn)清算時，會發(fā)生大量的律師費(fèi)、訴訟費(fèi)和其他開支。 ? 當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)拮據(jù)時，可能會出現(xiàn)： ? （ 1）大量債務(wù)到期，企業(yè)不得不高利率借款以便清償?shù)狡趥鶆?wù)，從而陷入更嚴(yán)重 ?