【正文】 2023/3/21 121 公司金融學(xué) 第十六章 會(huì)計(jì)報(bào)表分析 ? 第一節(jié) 會(huì)計(jì)資料閱讀和理解 ? 一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架 ? 會(huì)計(jì)分析 財(cái)務(wù)分析 前景分析 ? 二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀 ? 會(huì)計(jì)信息有用性的爭(zhēng)議 ? （ 1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求 ? 載體以及內(nèi)容 ? （ 2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求 可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性） 相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性） 2023/3/21 122 公司金融學(xué) 第二節(jié) 會(huì)計(jì)分析 一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性 會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 外部審計(jì)的誤區(qū) 2023/3/21 123 公司金融學(xué) ? 二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià) 2023/3/21 124 公司金融學(xué) 第三節(jié) 財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法 ? 一、比率分析法 ? xx07 xx08年 xx09年 ? 流動(dòng)比率 ? 速動(dòng)比率 ? 資產(chǎn)負(fù)債率 23% 33% 47% ? 存貨周轉(zhuǎn)率 ? 平均收。 2023/3/21 117 公司金融學(xué) ? 三、代理成本學(xué)派 ? Michael Rozeff, “How Companies Set Their DividendPayout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的最佳配置； 大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來(lái)尋求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。 ? 業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒(méi)法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。 2023/3/21 116 公司金融學(xué) ? 二、信號(hào)學(xué)派 ? Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979. ? 創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類(lèi)似的股利信號(hào)模型。 投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利的態(tài)度不同。 ? 現(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金： ? 1000（ ） ()5= ? 五年之后發(fā)股利： ? 1000（ ） 5（ ） = ? 如果購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)、收購(gòu)以及項(xiàng)目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。 ? 從股票供求關(guān)系看。在無(wú)稅環(huán)境下，權(quán)益人收益 1000元。 ? 假設(shè)：無(wú)稅，完善市場(chǎng)，所有投資者對(duì)未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念，公司投資策略不會(huì)因股利政策而變。 ? 結(jié)論： ? 股利政策企業(yè)股票價(jià)格無(wú)關(guān)；與資本成本無(wú)關(guān)。假設(shè)負(fù)債將在項(xiàng)目的 10年生命期內(nèi)以每年等額付款的方式分期償還，試計(jì)算項(xiàng)目的 APV。假設(shè)資本機(jī)會(huì)成本為 12%，反映了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 第一，在新債務(wù)比例形成之前，債務(wù)比重為 30%，因此，無(wú)杠桿加權(quán)平均資本成本為： % ? 第二，在新債務(wù)比重出現(xiàn)后，假定債務(wù)資本成本仍為 8%（事實(shí)上，債務(wù)資本成本會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加），則權(quán)益資本成本為： ? %+（ %8%） χ11%=% ? %+（ %8%）（ 130%） χ11%=% ? 第三，新債務(wù)比例下的稅后加權(quán)平均資本成本為： ? 公司稅后加權(quán)平均成本 =% 2023/3/21 106 公司金融學(xué) ? 二、現(xiàn)值調(diào)整法 ? 融資效應(yīng) ? 考慮融資效應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值 ? 例： 考慮一個(gè)生產(chǎn)太陽(yáng)能熱水器的項(xiàng)目。 2023/3/21 103 公司金融學(xué) 第三節(jié) 融資決策和資本預(yù)算 ? 一、貼息率調(diào)整法 ? 融資決策對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響 ? 例：天創(chuàng)公司擬投資項(xiàng)目的債務(wù)融資和權(quán)益融資比重（結(jié)構(gòu)）和公司資本結(jié)構(gòu)基本一致，公司所得稅率為30%。 ? 財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來(lái)有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上升。另一方面，追加的權(quán)益資金必須投資于一個(gè)你認(rèn)為有 4 000萬(wàn)美元正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。” ? 問(wèn)：你正在考慮發(fā)行 1億美元的股票。 2023/3/21 101 公司金融學(xué) ? 例：“我驚奇地發(fā)現(xiàn)股票發(fā)行公告使公司價(jià)值平均下降了其發(fā)行收入的 30%。試說(shuō)明： ? （ a）為什么通過(guò)新股融資來(lái)對(duì)正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，沙拉德公司股東還有可能受到損失？（投資不足） ? （ b）為什么沙拉德公司股東將現(xiàn)金投資于負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目卻有可能獲益？（過(guò)度投資） 2023/3/21 100 公司金融學(xué) 二、新優(yōu)序理論 ? 在信息不對(duì)稱(chēng)條件下，內(nèi)部人比外部人更了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及投資價(jià)值。用公式表示為： ? VL=Vu+PVTSPVFD ? 根據(jù)后期權(quán)衡理論 ， 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值可用以下公式表達(dá)： ? VL=Vu+PVTSPVFDPVDC ? PVDC 為代理成本現(xiàn)值 2023/3/21 97 公司金融學(xué) 第二節(jié) 新資本結(jié)構(gòu)理論 ? 代理理論 ? Jensen and Meckling , 1976,”Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost ,and Capital Structure ”, Journal of Financial Economics 3,360 ? （ 1）股票代理成本來(lái)源 ? 監(jiān)控成本、管束成本、剩余成本 ? （ 2）債務(wù)代理成本來(lái)源 ? 有債務(wù)影響引起的機(jī)會(huì)財(cái)產(chǎn)損失、債券人的監(jiān)控和管束成本、破產(chǎn)和重組成本 2023/3/21 98 公司金融學(xué) ? 一、代理成本理論 ? (ASO(E)為權(quán)益資本代理成本、 Ab(E)為債務(wù)資本代理成本 ) ? 代理成本 ? At(E) ? ASO(E) ? Ab(E) ? E（ 股權(quán)資本 /債務(wù)資本） 2023/3/21 99 公司金融學(xué) ? 例： ? 某公司的大部分設(shè)施都采用長(zhǎng)期債務(wù)融資。 企業(yè)的現(xiàn)金流可以分成屬于股東的現(xiàn)金流和屬于債權(quán)人的現(xiàn)金流 。 ? （ a）歐米加公司的稅后 WACC為多少？ ? （ b）如果歐米加公司完全沒(méi)有負(fù)債，其 WACC將會(huì)高出多少？注：在回答此題時(shí)，可以假設(shè)公司整體的貝塔（ βA）不受資本結(jié)構(gòu)及負(fù)債利息抵稅所帶來(lái)的避稅的影響。 2023/3/21 92 公司金融學(xué) ? 例： ? 歐米加公司有 1 000萬(wàn)股流通股，當(dāng)前交易價(jià)格為每股55元，公司估計(jì)股東的期望收益率約為 12%。但是，由于（ 1Tc ）1，因此，稅盾效應(yīng)使得權(quán)益成本的上升幅度低于無(wú)稅時(shí)上升的幅度。 2023/3/21 90 公司金融學(xué) ? 有稅 MM理論 ? 命題 I:為企業(yè)價(jià)值模型 ? 該模型表示 ， 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中某一無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅盾效應(yīng)的價(jià)值 。因而可通過(guò)減少負(fù)債在總資產(chǎn)中的比重來(lái)減少債券和權(quán)益的成本，這樣對(duì)雙方都較有利。 ? 3．試說(shuō)明下面的論點(diǎn)錯(cuò)在哪里?，F(xiàn)在公司宣稱(chēng)將發(fā)行 ，并用所獲得的現(xiàn)金回購(gòu)部分股票，那么 ? （ a）這一消息的發(fā)布對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格有何影響？ ? （ b）新發(fā)的這些債券能回購(gòu)多少股普通股？ ? （ c）資本結(jié)構(gòu)變化后公司（包括權(quán)益和負(fù)債）的市場(chǎng)價(jià)值多少？ ? （ d）資本結(jié)構(gòu)變化后公司的負(fù)債比是多少？ ? （ c）如果有人獲利或受損失，這將是誰(shuí)？ ? 2．某食品公司 80%是權(quán)益融資， 20%是負(fù)債融資，其普通股的期望收益為 12%，負(fù)債利率為 6%。 其公式為： ? Ks=K0+RP=K0+(K0Kb)(B/S) ? 有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補(bǔ)了舉債低成本所帶來(lái)的好處。 2023/3/21 76 公司金融學(xué) 第二節(jié) 普通股 ? 一、普通股的基本要素 ? 二、募集方式 ? 公開(kāi)發(fā)行 ? 私募 ? 上架發(fā)行 ? 投資銀行及其服務(wù) 2023/3/21 77 公司金融學(xué) ? 三、認(rèn)股權(quán)證 ? 特點(diǎn) ? 認(rèn)購(gòu)價(jià)格 ? 認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值 2023/3/21 78 公司金融學(xué) 第三節(jié) 公司債券 ? 一、公司債券的基本要素 ? 二、公司債券的種類(lèi) ? 按抵押擔(dān)保狀況進(jìn)行分類(lèi) ? 按利率進(jìn)行分類(lèi) ? 按嵌入期權(quán)的不同進(jìn)行分類(lèi) ? 三、債券的發(fā)行和承銷(xiāo) ? 四、利率變動(dòng)對(duì)債券價(jià)格的影響 ? 五、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu) 2023/3/21 79 公司金融學(xué) 第四節(jié) 公司融資決策原則 ? 一、長(zhǎng)期融資決策的成本和收益 ? 長(zhǎng)期融資決策可以提升公司價(jià)值 ? （ 1）長(zhǎng)期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng) ? （ 2）長(zhǎng)期債務(wù)融資可以減少代理成本 2023/3/21 80 公司金融學(xué) 長(zhǎng)期債務(wù)融資的局限性 ? 長(zhǎng)期資本的使用成本 ? （ 1）債務(wù)融資成本 ? 稅前成本 ? 稅后成本 ? （ 2）普通股融資成本 ? 股利 ? （ 3）優(yōu)先股融資成本 ? 股利 ? （ 4）留存收益成本 ? 機(jī)會(huì)成本 2023/3/21 81 公司金融學(xué) ? 財(cái)務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本） ? 代理成本 2023/3/21 82 公司金融學(xué) ? 二、長(zhǎng)期融資決策的法則 ? 以是否增加公司價(jià)值為長(zhǎng)期融資決策的法則 ? 資本結(jié)構(gòu)決定 2023/3/21 83 公司金融學(xué) 第六章 資本結(jié)構(gòu)理論 ? 第一節(jié) 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ? 一、 MM理論 ? 假設(shè)條件： 無(wú)稅、完善資本市場(chǎng)、個(gè)人與公司借款成本相同、借款無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)現(xiàn)金流固定 ? 無(wú)稅 MM理論： ? 命題 1（ MM Proposition I） 實(shí)為企業(yè)價(jià)值模型 ? 它表示為：任何企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān) ， 不管有無(wú)負(fù)債 ， 企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期息稅前收益 （ Earnings Before Interest and Tax ,簡(jiǎn)稱(chēng) EBIT） 除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的報(bào)酬率 ?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬(wàn)元，但其擁有放棄期權(quán)。 ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2) ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =350百萬(wàn)元 ? 執(zhí)行價(jià)格 =500百萬(wàn)元 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 = ? 期權(quán)的有效期 =20年 ? 20年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 =7% ? 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/20= 2023/3/21 71 公司金融學(xué) ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =350 e()(20) （ ） 500e()(20)() ? = ? 說(shuō)明盡管現(xiàn)在不擬將專(zhuān)利投入生產(chǎn)，但持有該專(zhuān)利是有價(jià)值的，是值得等待的。假定生產(chǎn)的初始投資為 500百萬(wàn)元。 ? NPV=800010000=2023 2023/3/21 69 公司金融學(xué) ? 擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值（沒(méi)有延遲成本） ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN (d2) ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =15000萬(wàn)元（ **實(shí)物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值） ? 執(zhí)行價(jià)格 =2023萬(wàn)元 ? 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 = ? 期權(quán)的有效期 =5年（ **實(shí)物期權(quán)的期限實(shí)際上是不確定的） ? 5年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 =6% ? 買(mǎi)進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =15000（ ） 2023e()(5)() ? =3791萬(wàn)元 2023/3/21 70 公司金融學(xué) （ 2）延