【正文】 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 某破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化圖示 01000020230300004000050000600007000080000900001000001998 1999 2023 2023應(yīng)收帳款固定資產(chǎn)存貨單位：萬元 17 88 Copyright 169。絕大部分企業(yè)短期債務(wù)比例過高， 1997年和 1998年短期債務(wù)占全部債務(wù)的比重分別達(dá)到了 81%和 83%。在被調(diào)查的企業(yè)中,%的企業(yè)嚴(yán)重資不抵債 ,平均負(fù)債率高達(dá)130%。 2. 負(fù)債率不斷攀升。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 中國企業(yè)報(bào) 1999年 7月 7日報(bào)道 河南省經(jīng)過調(diào)查認(rèn)為國企存在的三大問題是 : 1. 企業(yè)經(jīng)營狀況日益惡化。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?分析表明： ?55%的大型企業(yè)有至少較嚴(yán)格的目標(biāo)比率，而小公司為36%； ? 64%的投資級公司有嚴(yán)格或比較嚴(yán)格的目標(biāo)比率，而投機(jī)級公司為 41%； ? 67%的有監(jiān)管公司相對于 43%的無監(jiān)管公司； ?在 CEO任期較短或較年輕的公司，以及最高層三位經(jīng)理人控股少于 5%的企業(yè)里，目標(biāo)更重要。 17 84 Copyright 169。 ?有 1/3的公司債務(wù)率在 20%40%之間 ?其余的公司債務(wù)率高于 40%。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 美國企業(yè)債務(wù)水平調(diào)查 ?債務(wù)水平的分布相對均勻 。 17 82 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)分析 ?負(fù)債率與財(cái)務(wù)危機(jī)成本成反比關(guān)系 . ?無論是行業(yè)之間還是國家之間，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越高，使用的債務(wù)越少 . ?企業(yè)價(jià)值主要源自有形資產(chǎn)的企業(yè)比主要依賴無形資產(chǎn)或增長選擇戰(zhàn)略的企業(yè)使用更多的債務(wù) . ?在同行業(yè)中，負(fù)債率與獲利水平成反比 ?在所有行業(yè)中，最具獲利水平的企業(yè)往往負(fù)債最少 ?公司與個(gè)人稅影響資本結(jié)構(gòu)，但它們均不會直接地決定資本結(jié)構(gòu) . 美國公司市場價(jià)值負(fù)債率 (總負(fù)債對總資本 ) 19291993 0510152025303540455019451985% 1990 1980 1970 1960 1940 1950 1930 17 81 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 世界范圍內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)特征 ?資本結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的行業(yè)特征，全球范圍內(nèi)均如此 . ?高債務(wù)－股權(quán)資本行業(yè) : 公用事業(yè)，交通，成熟的資本密集的制造業(yè)等 ?低債務(wù)－股權(quán)資本行業(yè) : 服務(wù)業(yè)，礦業(yè)，高速發(fā)展的以高科技為基礎(chǔ)的制造業(yè) ?這種現(xiàn)象預(yù)示著各個(gè)行業(yè)均有其目標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇 17 77 Copyright 169。 ?過高的負(fù)債率還會分散理財(cái)人員的注意力，影響企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 負(fù)債率與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展 ?西方工業(yè)發(fā)達(dá)國家企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)證明，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展主要應(yīng)當(dāng)依靠自有資金的不斷補(bǔ)充，靠企業(yè)獲利水平的不但提高。 ?資產(chǎn)的類型 : 是有形資產(chǎn)還是無形資產(chǎn) , 是否適合作為抵押物 ? ?稅率。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?借款能力的儲備。 ?貸款人和評級機(jī)構(gòu)的態(tài)度 (對于債券評級的影響 )。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?行業(yè)中其它公司的債務(wù)比率。 ?較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)有相反的影響。 kd和 ks將會較之前增長較快。 17 72 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?WACC在 D = $500,000最小，同時(shí)也使股票的價(jià)格最大。 債務(wù)價(jià)值 股權(quán)價(jià)值 總價(jià)值 每股價(jià)格 0 2,000 2,000 $ 250 1,807 2,057 500 1,589 2,089 750 1,324 2,074 1,000 1,000 2,000 17 70 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 不同債務(wù)水平的權(quán)益價(jià)值 ?股權(quán)資本價(jià)值 = 股利 /kS 債務(wù) kD 股利 kS E 0 na 300 % 2,000 250 10% 285 1,807 500 11% 267 1,589 750 13% 1,324 1,000 16% 204 1,000 17 69 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ? 股票的 發(fā)行的債務(wù) 回購數(shù) 新的每股價(jià)格 ?資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后，公司會擁有更多的債務(wù)和更少的外部發(fā)行股票。 ?新的債務(wù)被發(fā)行并且所籌資金被用來按照新的均衡價(jià)格回購股票。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中事件的進(jìn)程 ?公司宣布資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。 ?最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是最大化公司的價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)。 ?計(jì)算在不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本價(jià)值。 17 65 Copyright 169。 ?破產(chǎn)成本和代理成本的存在。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?M和 Miller模型不能直接應(yīng)用，因?yàn)橐恍┘僭O(shè)條件不成立。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 估計(jì)個(gè)別成本 如果公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)行債務(wù)回購股票。 ?然而，它也增加了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 作為管理的約束的債務(wù)融資 ?一種代理沖突就是管理者沒有按照價(jià)值最大化的目標(biāo)使用公司的資金。 ?在上面的例子中， E(BEP) = 15% 而利率 = 12%, 因此杠桿起到了作用。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?如果杠桿為正 (提高 ROE)， 則 BEP比大于 kd。 ?U和 L: ?ROE(U) = %. ?U: ?ROE = %. ?L: ?ROE = %. ?L的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為 ?ROE ?ROE(U) = % % = %. (U的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為 0。 (續(xù) ...) 17 60 Copyright 169。 ?L由于有固定的利息負(fù)擔(dān) 所以有較大的 ROE (和 EPS)波動。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 結(jié)論 ?基礎(chǔ)獲利能力 = BEP = EBIT/總資產(chǎn)，不受財(cái)務(wù)杠桿的的影響。 8 8 8 公司 U 不好 一般 好 BEP % % % ROI* % % % ROE % % % TIE 公司 L 不好 一般 好 BEP % % % ROI* % % % ROE % % % TIE 17 58 Copyright 169。 經(jīng)濟(jì)形勢 不好 一般 好 概率 * EBIT* $2,000 $3,000 $4,000 利息 1,200 1,200 1,200 EBT $ 800 $1,800 $2,800 稅款 (40%) 320 720 1,120 凈利潤 $ 480 $1,080 $1,680 17 57 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 公司 U: 無杠桿 經(jīng)濟(jì)狀況 不好 一般 好 概率 EBIT $2,000 $3,000 $4,000 利息 0 0 0 EBT $2,000 $3,000 $4,000 稅款 (40%)