電力行業(yè)策略報(bào)告(參考版)
2025-08-06 05:47本頁面
【正文】 18 / 18 、 、15%、 、5% ~ 15%、 、5 、5%、 、 、 、 、 、 、 、11 、2042 、0265818 、 、A、 、5189 、078246 、 、1 、08 、082130 、 EMAIL、 、 、、、、、、、、、、、、、、、、 。2022022 年度兩度獲得《新財(cái)富》 電力行業(yè)“ 最佳分析師”第一名，目前 為行業(yè)公司部副經(jīng)理。17 / 18附表：本行業(yè)主要上市公司的財(cái)務(wù)預(yù)測與價(jià)值評估公司 PB 05EPS（元） 06EPS（元） 05PE 06PE05PE（對價(jià)后）06PE（對價(jià)后）投資建議 上期投資建議粵電力Ａ 增持 謹(jǐn)慎增持G 華靖 增持 增持國電電力 增持 增持深能源Ａ 增持 增持華能國際 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 長電 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持G 申能 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持桂冠電力 謹(jǐn)慎增持 謹(jǐn)慎增持漳澤電力 中性 中性內(nèi)蒙華電 中性 中性G 廣控 中性 中性G 上電 中性 中性資料來源：國泰君安證券研究所注：未完成股改公司的對價(jià)后市盈率為根據(jù)我們的猜測估算而成。其分析脈絡(luò)可大致分為兩類：? 業(yè)績反彈類——粵電力、 華能國際、國 電電力、桂冠電力：得益于燃料成本回落和有效外延擴(kuò)張， 05 年業(yè)績見底后迅速反彈， 007 年業(yè)績增速在 20%左右；? 分紅價(jià)值類——G 華靖、G 申能、G 長電、深能源：股改后公司定價(jià)偏低，分紅承諾使得公司股息率更具吸引力。16 / 18落幅度很?。欢綎|、遼寧、福建等地區(qū)利用率回落幅度亦將小于全國平均；其他大部分地區(qū)利用率回落幅度接近全國平均水平，江蘇、安徽、浙江等地回落幅度較大。無論是存量機(jī)組還是新建機(jī)組，必須依賴區(qū)域電力市場情況方可取得理想回報(bào)。因而，電力行業(yè)投資須選擇相對安全的電力市場，對 火電抑或水電都是如此。投資可存續(xù)的優(yōu)勢公司是選股的前提， 單純“ 跑馬圈地”不再是大企業(yè)集團(tuán)的最優(yōu)選擇，即便對壟斷競 爭的發(fā)電行業(yè)亦是如此，我 們 相信強(qiáng)勢央企和地方企業(yè)將在未來生存競爭中勝出，包括 華能國際、 長江 電力、國電電力和粵電力等。 預(yù)計(jì) 2022 年電力供需關(guān)系發(fā) 生根本變化之時(shí)，優(yōu)勢企業(yè)將對行業(yè)內(nèi)相對過 剩的產(chǎn)能進(jìn)行并購整合，以備下一輪“ 行業(yè)周期”的到來，行 業(yè)集中度將進(jìn)一步增強(qiáng)。15 / 18同公司利潤差距正在拉大。表 5 燃料、利用率在長期均衡水平的毛利率示例 計(jì)算（火 電上市公司）051Q 燃料成本降 12％ 利用率降 10％ 都下降收入 100 100 90 90變動（燃料）成本 60 54 其他成本 20 20 20 20毛利 20 16 毛利率 % % % %資料來源：國泰君安證券研究所在行業(yè)走向成熟的過程中，企 業(yè)分化已不可避免，包括五大集團(tuán)在內(nèi)的不依賴有效規(guī)模擴(kuò)張抵消利用率下降的公司方可實(shí)現(xiàn)利潤提升。業(yè)務(wù)基本面角度分析亦支持上述長期毛利率可回到 25%的結(jié)論：燃料成本較一季度高點(diǎn)降幅 10%~15%；機(jī)組利用率自高點(diǎn)回落至 2022 年較低水平，下降 10%左右。對國內(nèi)上市火電公司，在長期毛利率回升并企 穩(wěn)的情況下，能夠依賴規(guī)模的有效擴(kuò)張抵消利用小時(shí)數(shù)的下降公司， 應(yīng)能實(shí)現(xiàn)凈利潤 的提升。14 / 18表 4 境內(nèi)外火電行業(yè)杜邦分析對比結(jié)果A 股電力上市公司平均2022 年 2022 年中期 折合 2022 全年 長期穩(wěn)定水平美國可比電力上市公司平均凈資產(chǎn)收益率 % % % 10% %權(quán)益乘數(shù) 資產(chǎn)凈利率 % % % % %資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 對應(yīng) 利用小 時(shí) 6000 3300 6500 5100 4500凈利率 % % % 12% %毛利率 % % % % %數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，國泰君安 證 券研究所*境內(nèi)外對比未考慮會計(jì)政策差別。凈資產(chǎn)收益率資產(chǎn)凈利率 權(quán)益乘數(shù)凈 利率 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率毛利率 其他利潤占比 三 項(xiàng)費(fèi) 用占比 各 項(xiàng)稅金占比第一層次分解：第二層次分解：第三層次分解：可再生能源將得到快速發(fā)展，其中我們最看好風(fēng)力發(fā)電。我們試圖杜邦分析和境外成熟市 場行業(yè)比較來探 討行業(yè)長期均衡模式：從數(shù)學(xué)關(guān)系上，毛利率與公司凈資產(chǎn)收益率成正比，與權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負(fù)債率）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成反比關(guān)系。在 獲取利潤（ROE10%）同時(shí)，也將在未來的可再生能源配額制下獲取更多的收益。一旦政策障礙消除，國內(nèi)風(fēng)電在解決輸運(yùn)、儲存等技術(shù)問題的基礎(chǔ)上，將面臨光明的發(fā)展前景。? 支持利用生物質(zhì)能(包括垃圾 )發(fā)電的技術(shù)研究? 鼓勵(lì)開發(fā)風(fēng)能、太陽能、生物能和海洋能等目前國內(nèi)大型風(fēng)電廠成本 ～ 元/千瓦時(shí)，與主流 發(fā)電方式差距不算太大。13 / 18機(jī)組的設(shè)計(jì)、制造與應(yīng)用，加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展與本土化制造。新能源 鼓勵(lì)新能源發(fā)電 加快新能源發(fā)電 新能源發(fā)展將得到諸如稅收優(yōu)惠等一系列鼓勵(lì)措施，風(fēng)能已經(jīng)被確定為新能源發(fā)展的核心動力，其他諸如太陽能、垃圾發(fā)電 仍將在較長時(shí)期 處于試驗(yàn)階段其他 加快煤電一體化，拓 寬融資渠道 煤電一體化應(yīng)有助于燃料成本穩(wěn)定，長期待觀察資料來源：國泰君安證券研究所我國風(fēng)能資源豐富，海陸總量可達(dá) 10 億千瓦，隨著國外 風(fēng)電 裝機(jī)快速增加和發(fā)電成本下降，面臨能源困局的中國亦加快了 風(fēng)電的 發(fā)展。預(yù)計(jì)到 2020 年，可再生能源發(fā)電裝機(jī)在總裝機(jī)容量的比例達(dá)到 30%以上，其中風(fēng)電將成為水、火、核電外最有力的補(bǔ)充：? 水電總裝機(jī)容量 億千瓦，開 發(fā)程度達(dá)到 70％左右；? 風(fēng)電總裝機(jī)容量 3000 萬千瓦（目前為 100 萬千瓦左右），? 太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量 200 萬千瓦。新能源的發(fā)展亦將提速，國務(wù) 院提出到 2020 年把可再生能源占一次能源供應(yīng)的比重，從目前的 7％提高到 15％左右，由此需在未來 15 年全社會投資 萬億元。12 / 185. 政策：產(chǎn)業(yè)政策大幅調(diào)整，新能源比重將增 國家在“十一五” 規(guī)劃建議中提出至“ 十一五”期末單位 GDP 能耗較“十五”降低 20%左右；在整個(gè)能源格局持 續(xù)演進(jìn)的背景之下，經(jīng)歷了“電荒”和電力建設(shè)“跑馬圈地” ，電力行業(yè)在過去三年的劇變亦將催生新的行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策。國家對電源投資的管制程度存在變數(shù)，為謹(jǐn)慎計(jì)，調(diào)高對機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度的預(yù)測。表 2 最新機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度預(yù)測(萬千瓦)預(yù)測來源 2022E 2022E 2022E投產(chǎn)裝機(jī) 增速 投產(chǎn)裝機(jī) 增速 投產(chǎn)裝機(jī) 增速發(fā)改委 6500 % 7000 % 6900 %國網(wǎng)公司 6800 % 8200 % 8000 %國泰君安 6600 % 8000 % 7900 %資料來源：國泰君安證券研究所我們調(diào)增未來兩年機(jī)組投產(chǎn)預(yù)測，對應(yīng)的 05~07 年全國平均機(jī)組利用小時(shí)數(shù)回落 %、 %和 %，共 計(jì)回落 11%左右。值得注意的是，在 2022 宏觀經(jīng)濟(jì) 減速大背景下，投 資尤其是瓶 頸行業(yè)的投資可能成為拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。值得注意的是，10 月份單月發(fā)電量同比增速從 9 月份 %驟降至 %，盡管有 2022年 10 月份的高基數(shù)的影響該增速回落趨勢暫時(shí)難以確認(rèn)，亦不排除電力需求出現(xiàn)非正?；芈涞目赡?。10 / 18? 2022 年全國電力需求增速 13%左右；? 2022 年全國電力需求增速 %左右；? 2022 年全國電力需求增速 %左右；圖 12 全國發(fā)電量月度增速對比（%）5051015202530 1 12022 2022 2022資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安 證 券研究所 圖 13 全國火電發(fā)電量月度增速對比（%）5051015202530 1 12022 2022 2022資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安 證 券研究所 圖 14 全國水電發(fā)電量月度增速對比（%）1050510
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