【正文】 我們認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通未來業(yè)績(jī)會(huì)有極大的可能性得到改觀，主要理由是：，市場(chǎng)及用戶對(duì)3G 的認(rèn)可度會(huì)快速提高； 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步完善，用戶體驗(yàn)將得到較大提升；、資費(fèi)涉及方面向中低端用戶傾斜，大規(guī)模的用戶發(fā)展存在可能；，同時(shí)移動(dòng)支付等代表性增值業(yè)務(wù)將推向市場(chǎng)，增值業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提高。而隨著典型的3G 增值業(yè)務(wù)逐漸推向市場(chǎng)以及WCDMA 網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)下載速度優(yōu)勢(shì)逐步被用戶認(rèn)知，可以預(yù)計(jì)，公司2010 年增值業(yè)務(wù)將會(huì)出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。在語音資費(fèi)不斷下降的前提下，增值業(yè)務(wù)尤其是數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)必然成為運(yùn)營(yíng)商的唯一選擇。從公司公布的資本開支情況來看，2010 年資本開支出現(xiàn)了較大幅度下降的前提下，但也基本保證了3G 和寬帶業(yè)務(wù)投資的穩(wěn)定，這也從側(cè)面說明了公司對(duì)這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的重視。而對(duì)寬帶業(yè)務(wù)來說，其用戶ARPU 相對(duì)較高，且隨著接入帶寬不斷提高，其業(yè)務(wù)價(jià)格還有提升空間。而其引入iPhone、Gphone 等國(guó)外高價(jià)位明星終端，制定門檻較高的資費(fèi)套餐等措施則是很好的體現(xiàn)了其優(yōu)化用戶結(jié)構(gòu)的意圖。從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)聯(lián)通移動(dòng)用戶數(shù)為中國(guó)移動(dòng)1/3 左右，而移動(dòng)業(yè)務(wù)收入則只不到中國(guó)移動(dòng)1/6，雙方用戶質(zhì)量的差距過于懸殊。我們認(rèn)為，3G 對(duì)中國(guó)聯(lián)通的意義不僅僅是一項(xiàng)業(yè)務(wù)，其應(yīng)該包含更多的意義。從接入帶寬來看，2M %， 個(gè)百分點(diǎn)。而從固網(wǎng)業(yè)務(wù)來看，公司固定電話用戶繼續(xù)流失，到2009 萬戶， 萬戶。從業(yè)務(wù)收入構(gòu)成來看，移動(dòng)業(yè)務(wù)收入占通信服務(wù)比重不斷上升，而固網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比不斷下滑，反映了移動(dòng)對(duì)固定的持續(xù)替代作用。而固網(wǎng)業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)下滑， 億元， 億元，%。第二，移動(dòng)業(yè)務(wù)及寬帶業(yè)務(wù)將成為公司業(yè)績(jī)主要驅(qū)動(dòng)，用戶發(fā)展喜憂參半。網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行及支撐成本（3G 建設(shè)帶來的間接成本）、銷售費(fèi)用（主要為營(yíng)銷推廣費(fèi)用）及銷售通信產(chǎn)品成本（主要為3G 終端補(bǔ)貼）相比上年都有較大幅度上漲，這也與我們的觀點(diǎn)相一致。我們認(rèn)為，雖然中國(guó)聯(lián)通財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不盡人意，但是從之前中國(guó)移動(dòng)及中國(guó)電信年報(bào)發(fā)布的情況來看，市場(chǎng)已經(jīng)默認(rèn)了2009 年電信運(yùn)營(yíng)商收入及利潤(rùn)放緩及下滑這一預(yù)期。2009 年全年， 億元， 億元，%；在剔除固話初裝費(fèi)遞延收入、非貨幣性資產(chǎn)交換收益、衍生金融工具公允值變動(dòng)損益、南方21 省網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)租賃費(fèi)等不可比因素影響（以下簡(jiǎn)稱“調(diào)整后”）， 億元， 億元，%。因此公司應(yīng)加強(qiáng)賬款的催收和資金的管理工作，提高營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的能力，以保證中國(guó)聯(lián)通的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力。從公司的盈利能力來看，資產(chǎn)報(bào)酬率，銷售凈利潤(rùn)率等都有不斷上升的趨勢(shì)，說明公司的盈利能力在逐步增強(qiáng)。四、財(cái)務(wù)比率分析小結(jié)從中國(guó)聯(lián)通的償債能力來看，速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率都有下降趨勢(shì)，說明公司的短期償債能力不斷下滑，資產(chǎn)負(fù)債率略有變動(dòng)，有下降的軌跡，二償債保障比率則穩(wěn)步上升，說明公司的長(zhǎng)期償債能力也有下滑。（二）營(yíng)運(yùn)能力分析小結(jié)中國(guó)聯(lián)通的盈利能力總體說來比較穩(wěn)定，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都在一個(gè)比較合理正常的范圍。 中國(guó)聯(lián)通總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)中有升，%，是一個(gè)比較正常的數(shù)字，從200，分析可能是因?yàn)槠髽I(yè)兼并改制，過大規(guī)模。存貨周轉(zhuǎn)率也比較穩(wěn)定，相信在未來幾年也不會(huì)有較大的變化。中國(guó)聯(lián)通的銷售毛利率比較可觀，使得企業(yè)整體的盈利能力上有了一些彌補(bǔ)。依據(jù)折線圖可以推測(cè)，未來近幾年的銷售毛利率應(yīng)該不會(huì)有太大突破，發(fā)展比較平穩(wěn)。中國(guó)聯(lián)通資產(chǎn)收益率反應(yīng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力，%，%，%，%%，近三年資產(chǎn)收益率可觀，2009年在2008的上升后并未有所保持，%。一系列的信號(hào)表明對(duì)于中國(guó)聯(lián)通來說未來幾年的重點(diǎn)仍然是穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，保住市場(chǎng)份額，以扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的局面。（二） 影響因素流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)性分析查看中國(guó)聯(lián)通的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，發(fā)現(xiàn)中國(guó)聯(lián)通的存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率都比較穩(wěn)定，其中應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率有所提高，從這兩點(diǎn)看來中國(guó)聯(lián)通的流動(dòng)資產(chǎn)的流動(dòng)性有所改善。利息保障倍數(shù)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得的息前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比率，是企業(yè)償還債務(wù)利息的保證程度指標(biāo)。財(cái)務(wù)比率分析財(cái)務(wù)比率分析從償債能力，盈利能力，營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面分析，并且聯(lián)系資產(chǎn)負(fù)債表，利潤(rùn)表，現(xiàn)金流量表等相關(guān)報(bào)表得出財(cái)務(wù)比率分析的結(jié)論。查看三個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流及內(nèi)部構(gòu)成，發(fā)現(xiàn)公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出比過大是導(dǎo)致現(xiàn)金流不足的主要原因，直接影響公司的現(xiàn)金流，致使公司現(xiàn)金吃緊。%購(gòu)買商品，接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金=56170200000 營(yíng)業(yè)成本=105654000000公司付現(xiàn)能力下降，聯(lián)系資產(chǎn)負(fù)債表相關(guān)項(xiàng)目，表明公司現(xiàn)金吃緊。聯(lián)系資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)項(xiàng)目，知道公司在短期借款方面抵押借款和質(zhì)押借款的增加，公司的商業(yè)信用有所下降。 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入全部來自于借款收到的現(xiàn)金。(3) 籌資活動(dòng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)20091231償還債務(wù)支付的現(xiàn)金54,485,400,分配股利、利潤(rùn)或償付利息所支付的現(xiàn)金6,504,950,籌資活動(dòng)流出主要來自于償還債務(wù)和償付利息。投資活動(dòng)現(xiàn)金流出全部來自于購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。（2） 投資活動(dòng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析20091231收回投資所收到的現(xiàn)金1,370,取得投資收益所收到的現(xiàn)金271,581,處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金凈額611,015,投資活動(dòng)現(xiàn)金流入主要來自取得投資收益和處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金。三、現(xiàn)金流量表內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析（一）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金146,941,000,收到的稅費(fèi)返還5,459,收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金419,096,購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金56,170,200,支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金22,111,800,支付的各項(xiàng)稅費(fèi)9,774,450,支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金 同經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入相比，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流出在支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金和支付其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金兩個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流出較大。二、現(xiàn)金流量表垂直分析20091231流入結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)147,365,000, 投資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)1,122,230, 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入小計(jì)98,317,900, 20091231流出結(jié)構(gòu)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)88,056,500,投資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)86,333,000,籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出小計(jì)69,792,000,20091231流入流出比經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~59,308,800,投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~90,250,000,籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~28,525,900,通過垂直分析可以看出，公司的主要現(xiàn)金流入來自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而現(xiàn)金流出主要來自于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的凈增加額下降幅度最大，表明企業(yè)現(xiàn)金狀況有所惡化。2009年出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)金流，說明企業(yè)在現(xiàn)金方面存在隱患。 投資者將主要關(guān)注中國(guó)聯(lián)通的3G戰(zhàn)略以及手機(jī)補(bǔ)貼、用戶數(shù)目標(biāo)和利潤(rùn)方面的預(yù)期。中國(guó)聯(lián)通2008年10月將CDMA業(yè)務(wù)出售給中國(guó)電信。三、凈利潤(rùn)下降原因分析。查看投資收益各項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)中國(guó)聯(lián)通投資收益減少主要是持有可供出售金融資產(chǎn)期間取得的股利收益的增長(zhǎng)。這個(gè)增長(zhǎng)率較為合理。本年?duì)I業(yè)成本的下降主要是由于信息與通信技術(shù)服務(wù)成本下降造成。由營(yíng)業(yè)成本垂直分析中可以看出，中國(guó)聯(lián)通營(yíng)業(yè)成本中以通信費(fèi)比重最大，%%。中國(guó)聯(lián)通本年主營(yíng)業(yè)務(wù)的收入的減少主要是由于信息與通信技術(shù)服務(wù)及設(shè)計(jì)服務(wù)收入、初裝費(fèi)收入和其他收入的大幅度下降造成的。二、利潤(rùn)表的項(xiàng)目分析(一)營(yíng)業(yè)收入2009 年2008 年（經(jīng)重列）變動(dòng)額變動(dòng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)收入：通話費(fèi)62,817,268,17467,115,328,3934298060219 %增值業(yè)務(wù)收入24,956,849,25223,990,986,132965863120 %寬帶收入24,643,063,73621,615,384,0393027679697 %網(wǎng)間結(jié)算收入14,164,978,89114,593,020,605428041714 %月租費(fèi)15,992,370,01017,082,890,3941090520384 %電路及網(wǎng)元租賃收入5,859,755,1165,670,708,225189046891 %管理型數(shù)據(jù)及其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入2,538,962,2452,744,877,797205915552 %裝移機(jī)收入及一次性不退還收入的攤銷1,357,157,5001,387,389,76430232264 %信息與通信技術(shù)服務(wù)及設(shè)計(jì)服務(wù)收入等2,313,463,6785,186,435,5572872971879 %初裝費(fèi)收入489,600,437885,656,598396056161 %其他1,001,887,1901,837,135,504835248314 %小計(jì)156,135,356,229162,109,813,0085974456779 %其他業(yè)務(wù)收入：銷售通信產(chǎn)品收入2,233,463,3041,975,499,799257963505 %合計(jì)158,368,819,533164,085,312,8075716493274 %從各項(xiàng)營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目的水平分析中可以看出，信息與通信技術(shù)服務(wù)及設(shè)計(jì)服務(wù)收入等的下降幅度最大，%。經(jīng)分析是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的上漲幅度太小。從垂直分析可以看出，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)越來越側(cè)重于經(jīng)常性損益項(xiàng)目，而主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利能力直接關(guān)系到企業(yè)的盈利能力。因此可以初步判斷本年中國(guó)聯(lián)通經(jīng)常性損益方面收益雖然上漲，但是比非經(jīng)常性損益上漲幅度小，中國(guó)聯(lián)通盈利主要還是來源于非經(jīng)常性損益。%。短期借款中抵押借款的增加，應(yīng)付票據(jù)的減少采用現(xiàn)金方式付款都反映出企業(yè)商業(yè)信用有所下降。四、資產(chǎn)負(fù)債表總結(jié)2009年是中國(guó)聯(lián)通革新的一年，資產(chǎn)規(guī)模有所調(diào)整，整體看比較穩(wěn)定。同時(shí)也從另一個(gè)側(cè)面反應(yīng)出企業(yè)商業(yè)信用受到影響，以現(xiàn)金支付貨款。2．應(yīng)付票據(jù)，是由于企業(yè)增加銀行承兌匯票結(jié)算貨款。，主要是因?yàn)楣煞莨疽苿?dòng)網(wǎng)絡(luò)工程和固定網(wǎng)絡(luò)工程的進(jìn)行，可見公司發(fā)展可觀。長(zhǎng)期股權(quán)投資同上年相比減少5542073元。本年存貨各項(xiàng)目的計(jì)提比例比去年有一定的上升，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的比例下降可以接受。 %。應(yīng)收賬款的構(gòu)成比例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)一年內(nèi)的應(yīng)收賬款比例下降，而5年內(nèi)的上升幅度較大，可見企業(yè)應(yīng)收賬款的質(zhì)量有所下降。從比重及變動(dòng)情況看，%，%，%，結(jié)合企業(yè)貨幣資金需求分析，該比重比較合理。圖例7 2007年小天鵝負(fù)債與所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)比負(fù)債合計(jì)51,571,800,少數(shù)股東權(quán)益38,513,400,股東權(quán)益合計(jì)92,937,500,圖例8 2007年小天鵝負(fù)債與所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)比負(fù)債合計(jì)138,041,000,少數(shù)股東權(quán)益138,679,000,股東權(quán)益合計(jì)208,997,000,圖例9 2007年小天鵝負(fù)債與所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)比負(fù)債合計(jì)210,387,000,少數(shù)股東權(quán)益137,862,000,股東權(quán)益合計(jì)208,845,000,三、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目分析資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目分析各資產(chǎn)負(fù)債及所有者權(quán)益變動(dòng)較大及重要的相關(guān)的科目。這樣的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否合適，還需結(jié)合企業(yè)盈利能力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)。從動(dòng)態(tài)方面看，中國(guó)聯(lián)通20072009年的流動(dòng)資產(chǎn)比重并沒有上升，流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)保持了一個(gè)穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)比，說明了中國(guó)聯(lián)通的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。流動(dòng)資產(chǎn)的特點(diǎn)是變現(xiàn)能力強(qiáng)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，所以流動(dòng)資產(chǎn)比重較小時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性差且風(fēng)險(xiǎn)大。二、資產(chǎn)負(fù)債表垂直分析資產(chǎn)負(fù)債表垂直分析從資本結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)兩方面分析，并對(duì)兩者適應(yīng)程度做出評(píng)價(jià)。2009年總資產(chǎn)規(guī)模的上升是流動(dòng)資產(chǎn)和非流動(dòng)資產(chǎn)的共同作用的結(jié)果，其中流動(dòng)資產(chǎn)的變動(dòng)占主導(dǎo)因素。中國(guó)聯(lián)通水平分析小結(jié)中國(guó)聯(lián)通2009年總資產(chǎn)在流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期資產(chǎn)規(guī)模的共同下降增加。流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付票據(jù)，短期借款上漲最大，%，%。報(bào)表日期2009123109與08增長(zhǎng)額09增長(zhǎng)率(%)應(yīng)付票據(jù)1,380,860,340,970,000短期借款63,908,500,53,128,500,000預(yù)收款項(xiàng)21,135,800,5,575,700,000流動(dòng)負(fù)債合計(jì)199,612,000,74,574,000,000負(fù)債合計(jì)210,387,000,72,346,000,000%，主要由流動(dòng)負(fù)債引起。（圖例3）報(bào)表日期2009123109與08增長(zhǎng)額09增長(zhǎng)率(%)股本21,196,600,00資本公積28,060,100,3,778,000,000盈余公積558,500,158,390,000未分配利潤(rùn)21,188,300,3,269,900,000%，2009年盈余公積依然保持增長(zhǎng)，%。（二）籌資角度分析中國(guó)聯(lián)通的負(fù)債規(guī)模逐年下降，而股東權(quán)益逐年穩(wěn)步上升，到2008年已經(jīng)基本達(dá)到1：1