【正文】 注釋：33 / 33。第五章為結(jié)束語(yǔ)，是本文研究結(jié)論的總結(jié)和理論論點(diǎn)在實(shí)踐領(lǐng)域的延伸。本章分析和評(píng)論了經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組中利益博弈進(jìn)行討論的四個(gè)焦點(diǎn)問題，即關(guān)于上市公司并購(gòu)重組利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論、關(guān)于并購(gòu)重組績(jī)效的討論、關(guān)于反收購(gòu)問題的討論和關(guān)于并購(gòu)重組中信息公開披露的討論，認(rèn)為中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的利益思想開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。本章指出上市公司并購(gòu)重組的過程是一個(gè)多方利益相互博弈的過程，我國(guó)目前典型的上市公司并購(gòu)重組案涉及的利益各方包括收購(gòu)方、出讓方、目標(biāo)公司（被收購(gòu)的上市公司）、上市公司現(xiàn)任管理層、上市公司的中小股東、地方政府以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，上述各方的利益博弈是并購(gòu)重組制度變遷的推動(dòng)力量。本章最后論述了中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的價(jià)值取向并對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策進(jìn)行了展望。本章從政策突破的視角介紹了中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的制度變遷，將自然人收購(gòu)上市公司的政策演變概括為從禁止到放開，將外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的政策演變概括為從政策反復(fù)到政策穩(wěn)定，分析了管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的政策演變并回答了其應(yīng)該完全停止還是規(guī)范緩行的問題。第三章是對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組政策的研究。本章梳理評(píng)論了理論界關(guān)于并購(gòu)協(xié)議并購(gòu)、要約并購(gòu)和公開市場(chǎng)并購(gòu)模式的研究成果，指出中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式思想開端于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)模式的討論，并在對(duì)協(xié)議并購(gòu)模式的討論中獲得了發(fā)展，在對(duì)要約收購(gòu)模式的討論中獲得了深化。第二章是對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式的研究。（二）本文的結(jié)構(gòu)安排本文擬從以下幾個(gè)方面進(jìn)行研究和探討：全文分為五章：第一章為導(dǎo)言。在梳理制度變遷和思想演進(jìn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分析了并購(gòu)重組利益均衡的實(shí)現(xiàn)條件和并購(gòu)重組制度演進(jìn)的動(dòng)力機(jī)制，并提出以滿足利益均衡的基本條件和遵循制度演變的動(dòng)力機(jī)制為基本指導(dǎo)思想的完善我國(guó)并購(gòu)重組制度的政策法規(guī)建議。這就使研究中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的歷史，包括并構(gòu)重組的制度變遷和并購(gòu)重組的思想演進(jìn)成為比較困難的事情。每一個(gè)并購(gòu)重組的成功案例，都離不開參與各方，包括收購(gòu)方、被收購(gòu)方和目標(biāo)公司，特別是作為并購(gòu)重組專家的中介機(jī)構(gòu)專業(yè)人士——投資銀行家、律師、會(huì)計(jì)師和資產(chǎn)評(píng)估師的創(chuàng)造性工作，甚至也離不開是政府主管部門包括証監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、外經(jīng)貿(mào)部（商務(wù)部）和地方政府的因勢(shì)利導(dǎo)和政策調(diào)整。 需要指出的是，本文所研究的“中國(guó)上市公司”僅為在中國(guó)大陸滬深兩個(gè)交易所上市的公司，不包括在中國(guó)注冊(cè)但在香港交易所、新加坡交易所等境外證券市場(chǎng)上市H股、S股等中國(guó)境外上市公司。2．樣本選擇 一如前文對(duì)上市公司和非上市公司獲取并購(gòu)重組信息真實(shí)性、便捷性和充分性的分析對(duì)比，以及為了與時(shí)點(diǎn)選擇相對(duì)應(yīng)，本文在對(duì)并購(gòu)重組案例樣本的選擇上，側(cè)重于對(duì)上市公司并購(gòu)重組案例，特別是一些典型案例及其引發(fā)的理論研究進(jìn)行分析和討論。因此，本文將研究的時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)放在1993年以后。因此如何從理論上對(duì)并購(gòu)重組做出解釋，進(jìn)而為政策法規(guī)的制定提供基本指導(dǎo)，就成為非常迫切的任務(wù)。正是由于對(duì)并購(gòu)重組的功能和作用缺乏最基本的理論認(rèn)識(shí)，我國(guó)的并購(gòu)重組政策表現(xiàn)出了極大的搖擺、反復(fù)和不合時(shí)宜，缺乏法規(guī)政策應(yīng)有的導(dǎo)向作用。但是，不可否認(rèn)，目前我國(guó)上市公司的并購(gòu)重組實(shí)踐中尚存在操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易、短期行為和投機(jī)行為、大股東侵害廣大中小股東權(quán)益、虛假重組和財(cái)務(wù)性重組等問題，這些都迫切需要加強(qiáng)對(duì)并購(gòu)重組的研究。并且，從目標(biāo)公司在并購(gòu)重組前后各3年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)可以看出，在并購(gòu)重組前，這些公司的財(cái)務(wù)狀況逐年惡化，并購(gòu)重組后，財(cái)務(wù)狀況有明顯改觀。北京北旅因外資協(xié)議購(gòu)買法人股，升幅達(dá)200％。重組并購(gòu)造成股價(jià)數(shù)倍上漲的案例不勝枚舉。因此，并購(gòu)重組對(duì)公司的生存發(fā)展舉足輕重，而研究并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)有助于收購(gòu)方對(duì)并購(gòu)行為做出理性判斷?？梢姡①?gòu)重組對(duì)公司的生存發(fā)展舉足輕重。在這一百多年中，GE正是利用了無(wú)數(shù)次并購(gòu)重組，才得以生存，得以保持道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份股的地位。成份股公司通常都代表了當(dāng)時(shí)最有生氣和發(fā)展力的產(chǎn)業(yè)，由于各個(gè)時(shí)代的代表性產(chǎn)業(yè)不大一樣，道瓊斯工業(yè)指數(shù)成份股的調(diào)整也相當(dāng)頻繁，從創(chuàng)始至今的一百多年中先后進(jìn)出該指數(shù)成份股的公司多達(dá)上百家，當(dāng)初的12支成份股如今只剩下了通用電氣（GE）一家。2．研究并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)有助于收購(gòu)方對(duì)并購(gòu)行為做出理性判斷舉一個(gè)典型的例子。為什么會(huì)發(fā)生如此頻繁的并購(gòu)重組活動(dòng)？原因在于，證券市場(chǎng)的主要功能是進(jìn)行資源配置，而其中的兩個(gè)主要環(huán)節(jié)是首次公開發(fā)行上市（IPO）(Initial Public Offering)和并購(gòu)重組，一個(gè)企業(yè)的IPO只可能有一次，而并購(gòu)重組卻可以反復(fù)進(jìn)行。本文所討論的并購(gòu)，就是證券法意義上的公司并購(gòu)，其最大的特點(diǎn)就是公司或公司大股東的股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)或可能實(shí)現(xiàn)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。在反壟斷法中，如果一個(gè)企業(yè)能夠通過取得財(cái)產(chǎn)、股份、訂立合同以及其他方式對(duì)另一企業(yè)施加支配性影響，這兩個(gè)企業(yè)并實(shí)現(xiàn)了合并。證券法中的公司收購(gòu)是公司并購(gòu)的一種特殊形式，它與其他并購(gòu)方式的區(qū)別在于實(shí)施并購(gòu)行為的場(chǎng)所不同。一般地說(shuō)，公司并購(gòu)顯然不包括公司法中的新設(shè)合并，但卻包括公司法中沒有的控股合并。依據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，公司合并只有吸收合并和新設(shè)合并兩種，而會(huì)計(jì)上則還包括控股合并。當(dāng)然，也可以將合并理解為收購(gòu)的徹底形式，即是對(duì)目標(biāo)公司全部股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買、置換；與之相對(duì)的收購(gòu)，則只是對(duì)部分股權(quán)或資產(chǎn)的購(gòu)買、置換。 Henry Campbell Black. Black’s Law Dictionary〔M〕． LONDON:West Publishing Co. 1979(5): 23. Mamp。在公司法上，是指一個(gè)公司被另一個(gè)公司吸收，后者保留其名稱及獨(dú)立性，并取得前者的財(cái)產(chǎn)、責(zé)任、特權(quán)或其他權(quán)利，前者則不再是一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)團(tuán)體，如A公司被B公司吸收合并，B公司存續(xù)。Merger，是指物體之間或權(quán)利之間的融合或相互吸收，通常被融合或吸收的一方在價(jià)值或重要性上要弱于另一方。 Acquisition，通?？s寫為“Mamp。所謂控股股份，在理論上指持有表決權(quán)股份的51%以上，但在上述后一家企業(yè)具有相當(dāng)規(guī)模且股權(quán)又相對(duì)分散的情況下，往往30%或25%就構(gòu)成了控股股份。根據(jù)該辦法，在我國(guó)收購(gòu)上市公司主要有3種方式，即通過證券交易場(chǎng)所吸納股份、在公開交易場(chǎng)所外協(xié)議收購(gòu)和發(fā)出公開收購(gòu)要約收購(gòu)。第2條和第3條的規(guī)定，“本辦法所稱上市公司收購(gòu)，是指收購(gòu)人通過在證券交易所的股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定比例、通過證券交易所股份轉(zhuǎn)讓活動(dòng)以外的其他合法途徑控制一個(gè)上市公司的股份達(dá)到一定程度，導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對(duì)該公司的實(shí)際控制權(quán)的行為”。該暫行條例第51條第1款規(guī)定，收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)要約人持有的普通股達(dá)到該上市公司發(fā)行在外的普通股總數(shù)的50%或以上的，方為收購(gòu)成功。無(wú)論新設(shè)合并還是吸收合并，合并各方的債權(quán)債務(wù)，應(yīng)當(dāng)由合并后存續(xù)的公司或者新設(shè)立的公司承擔(dān)。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收公司解散，這種形式實(shí)質(zhì)上類似于英文中的Merger。宏觀層次上重組是全社會(huì)范圍內(nèi)進(jìn)行的宏觀重組，中共中央十五屆三中全會(huì)提出的對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組，就是需要對(duì)整個(gè)國(guó)有存量資產(chǎn)進(jìn)行重組，使之能夠流動(dòng)起來(lái)，從而優(yōu)化國(guó)有資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)；中觀層次上的資產(chǎn)重組，是行業(yè)重組或一個(gè)地區(qū)內(nèi)部的資產(chǎn)重組，比如中國(guó)民航業(yè)、電力行業(yè)、電信行業(yè)、汽車工業(yè)等重組就是行業(yè)重組，而象深圳、上海等地區(qū)開展的資產(chǎn)重組就是地區(qū)性重組；微觀層次上的重組就是企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間的資產(chǎn)重組，它既是宏觀和中觀層次重組的基礎(chǔ)，但又要服從于宏觀和中觀層次的重組。因此，資產(chǎn)重組既涉及到企業(yè)物質(zhì)資源的重新安排，也涉及到人力資源、組織資源的重新調(diào)整；既是生產(chǎn)資源的整合，也是市場(chǎng)資源的整合。從狹義的角度看，資產(chǎn)就是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)，即企業(yè)會(huì)計(jì)帳目意義上的資產(chǎn)，是企業(yè)擁有和控制的、能以貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源的總稱，也包括具有獲利能力的資產(chǎn)綜合體即整體資產(chǎn)；從廣義的角度看，則不僅包括企業(yè)會(huì)計(jì)帳目意義上的資產(chǎn)，還包括企業(yè)一切可以利用并能帶來(lái)收益的資源，比如人力資源、組織資源等。1．資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組簡(jiǎn)單地說(shuō)就是企業(yè)資源的重新配置，是通過兼并、合并、收購(gòu)、出售、置換等方式，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)主體的重新選擇和組合，優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)資產(chǎn)的總體質(zhì)量，最終建立起在市場(chǎng)中更具強(qiáng)勢(shì)地位的資產(chǎn)組織體系。從主體上分析，并購(gòu)和重組都是發(fā)生在公司之間的非經(jīng)營(yíng)性交易行為，但并購(gòu)側(cè)重于指無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系公司之間的非經(jīng)營(yíng)性交易，而重組則側(cè)重于關(guān)聯(lián)公司之間的非經(jīng)營(yíng)性交易；從對(duì)象上分析，并購(gòu)和重組的對(duì)象都指向資產(chǎn)或股權(quán)，但并購(gòu)側(cè)重于指股權(quán)關(guān)系，而重組則側(cè)重于指資產(chǎn)關(guān)系；從語(yǔ)義上分析，并購(gòu)和重組并非簡(jiǎn)單的同義反復(fù)，并購(gòu)側(cè)重于表達(dá)交易行為的模式而重組則側(cè)重表達(dá)交易行為的過程；從法律法規(guī)用語(yǔ)上分析，并購(gòu)重組都是法律用語(yǔ)，它們有時(shí)被各自單獨(dú)使用，有時(shí)又被結(jié)合使用，但都沒有對(duì)其內(nèi)涵和外延做出明確的界定。4．經(jīng)濟(jì)思想史研究與當(dāng)代熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)問題研究相結(jié)合的嘗試作為經(jīng)濟(jì)思想史專業(yè)的博士學(xué)位論文，本文是將經(jīng)濟(jì)思想史研究與當(dāng)代熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)問題研究相結(jié)合的一次嘗試。在并購(gòu)重組政策方面，本文認(rèn)為并購(gòu)重組的政策突破亦是參與者利益博弈推動(dòng)所致，目前我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的價(jià)值取向應(yīng)以鼓勵(lì)并購(gòu)為主，通過并購(gòu)重組活躍市場(chǎng)、穩(wěn)定社會(huì)、提高上市公司質(zhì)量，為解決中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史遺留問題創(chuàng)造寬松的環(huán)境，在發(fā)展中解決并購(gòu)重組市場(chǎng)的問題，也在發(fā)展中為其他證券市場(chǎng)問題的解決創(chuàng)造寬松的環(huán)境。并購(gòu)重組是一個(gè)多方利益的博弈過程，博弈參與方包括并購(gòu)重組的各方參與者，并購(gòu)市場(chǎng)具有使各方參與者達(dá)致利益均衡的內(nèi)在功能；利益均衡的實(shí)現(xiàn)需滿足一定的條件，并購(gòu)重組制度變遷具有內(nèi)在的動(dòng)力機(jī)制，我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐中的模式創(chuàng)新和政策突破就是這一內(nèi)在功能和動(dòng)力機(jī)制發(fā)揮作用的具體體現(xiàn)；政府在修改和制定并購(gòu)規(guī)則時(shí)，應(yīng)將有利于促進(jìn)并購(gòu)重組利益均衡基本條件的滿足和有利于并購(gòu)重組制度演變動(dòng)力機(jī)制作用的發(fā)揮作為指導(dǎo)思想，在這一思想的指導(dǎo)下，應(yīng)對(duì)我國(guó)目前的并購(gòu)重組規(guī)則進(jìn)行梳理和調(diào)整。政策思想形成于對(duì)外資并購(gòu)的廣泛討論，并在對(duì)管理層收購(gòu)的討論中發(fā)生了更新，利益思想開始于對(duì)反收購(gòu)問題的討論，發(fā)展于對(duì)績(jī)效問題的討論，并在對(duì)利益來(lái)源的理論爭(zhēng)論中獲得了成熟，在對(duì)信息披露的討論中獲得了深化。3．理論觀點(diǎn)的創(chuàng)新（1）中心論點(diǎn)的創(chuàng)新本文的中心論點(diǎn)是：中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的思想演進(jìn)體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個(gè)方面。上述主框架和分框架亦存在緊密的邏輯聯(lián)系，本文不僅將模式創(chuàng)新和政策突破歸結(jié)為利益博弈和制度變遷，而且分析了利益博弈和制度變遷背后的均衡條件和動(dòng)力機(jī)制，并最終從滿足均衡條件和遵循動(dòng)力機(jī)制出發(fā)對(duì)目前我國(guó)的并購(gòu)重組的思想演進(jìn)和制度變遷進(jìn)行了評(píng)價(jià)，并提出并回答了中國(guó)需要什么樣的并購(gòu)重組制度問題。在上述主框架的基礎(chǔ)上，本文對(duì)并購(gòu)重組模式、政策和利益的分析亦形成了三個(gè)相對(duì)獨(dú)立的分框架。本文則是對(duì)這一理論框架的一個(gè)大膽探索。這樣的研究視角和研究方法是以往所沒有的。其三，在研究方法上采用規(guī)范分析的居多，近年來(lái)也逐步出現(xiàn)了一些實(shí)證分析的論文，但總體而言，所采用的研究方法比較單一。例如，根據(jù)筆者2004年10月1日在中國(guó)期刊網(wǎng)上的查詢，輸入題名關(guān)鍵詞“并購(gòu)”，可查詢到1994年以來(lái)的論文3000余篇，輸入題名關(guān)鍵詞“購(gòu)并”，可查詢到1994年以來(lái)的論文1000余篇。筆者認(rèn)為，基于我國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐中出現(xiàn)的侵犯中小股東利益等不平等利益分配問題比較突出，有必要以利益衡平的視角對(duì)我國(guó)并購(gòu)重組法規(guī)政策進(jìn)行考量和評(píng)價(jià)。據(jù)此，SEC后來(lái)在修改和制定并購(gòu)規(guī)則時(shí)，采取了“既不特別鼓勵(lì)也不限制收購(gòu)活動(dòng)”的指導(dǎo)思想。再如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）1983年成立了一個(gè)18人專家委員會(huì)，專門調(diào)查自1968年以來(lái)收購(gòu)兼并的影響。企業(yè)并購(gòu)重組中所強(qiáng)調(diào)的利益衡平，實(shí)際上是與一定形式的權(quán)利限制、權(quán)利利用制度相聯(lián)系。6． 利益衡平的視角“利益衡平”是民法精神和社會(huì)公德的要求，也是人權(quán)思想和公共利益原則的反映。 ：均衡與秩序——新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)與哈耶克經(jīng)濟(jì)理論如是說(shuō)〔EB/OL〕．中國(guó)公法網(wǎng). 將均衡分析的方法引入對(duì)并購(gòu)重組利益博弈過程的研究，有助于解決并購(gòu)重組理論的核心問題之一——并購(gòu)重組的推動(dòng)力。 ：經(jīng)濟(jì)分析方法演進(jìn)的一條道路〔EB/OL〕．2003年經(jīng)濟(jì)年會(huì)論文，. “均衡”概念或者說(shuō)均衡分析是以新古典主義為主流的當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的靈魂。這種含義也常被賦予以下規(guī)范意義：供給和需求決定于經(jīng)濟(jì)行為人對(duì)其個(gè)體利益最大化的最優(yōu)決策，均衡代表利益主體之間的相互制約和妥協(xié)。此含義出自馬歇爾〔Marshall(1890)〕對(duì)均衡的定義，也是一般微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)課程中的含義。這種均衡定義具有較強(qiáng)的規(guī)范意義，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)任何時(shí)間都趨向它被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“自然秩序”。一是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)吸引中心。5． 均衡的視角“均衡”（equilibrium）這一概念最初是由James Stuart于1769年引入經(jīng)濟(jì)學(xué)的。以博弈的視角審視理論界的研究成果，對(duì)并購(gòu)重組績(jī)效的研究實(shí)際上是對(duì)該多重利益博弈能否達(dá)致均衡的判斷，對(duì)反收購(gòu)行為的研究則是對(duì)目標(biāo)公司管理層與并購(gòu)公司之間博弈的研究，對(duì)并購(gòu)重組中信息披露的研究是對(duì)控股股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）之間博弈的研究，對(duì)MBO、外資并購(gòu)、協(xié)議或要約并購(gòu)等具體并購(gòu)方式的研究則體現(xiàn)了目標(biāo)公司管理層、代表國(guó)有股權(quán)的各級(jí)政府部門、外方投資者之間博弈的研究。4． 博弈的視角上市公司的并購(gòu)重組涉及多方利益，其過程是并購(gòu)重組各方參與者多重利益關(guān)系的博弈過程。中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)重組雖然可以追溯到解放前，但真正大規(guī)模市場(chǎng)化的展開是在1993年以后，上市公司的信息披露使研究資料的收集亦具有一定的便利性，這就使全局化的研究成為可能。3． 全局的視角如果說(shuō)并購(gòu)重組思想演進(jìn)和制度變遷的視角體現(xiàn)了本文研究視角的時(shí)間緯度，則全局的視角則是與之相匹配的空間緯度。2． 并購(gòu)重組制度變遷的視角以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度變遷的視角觀之，模式創(chuàng)新和政策突破是制度變遷的外在體現(xiàn)，利益博弈則是制度變遷的內(nèi)部推動(dòng)力。同時(shí)，為了把經(jīng)濟(jì)思想史和制度變遷規(guī)律的研究成果運(yùn)用到實(shí)踐中去，本文在梳理梳理并購(gòu)重組的實(shí)踐及其思想演變，揭示二者相互關(guān)系的