【正文】 一。項目從確定到開發(fā)及執(zhí)行，各個不同的階段需要不同的管理技巧和方法，只有富有經(jīng)驗和實力的發(fā)起人才能吸引到具有這種綜合技術的人才，或者在需要時隨時提供相應的專門人才。面對這種現(xiàn)象，有經(jīng)驗的發(fā)起人應拿出足夠的能提起債權人精神的證明材料，促使他們重新振作起來，采取熱情的合作態(tài)度，共同完成項目。已認可的貸款條件和全部bot項目文件持否定態(tài)度。在bot項目的長期開發(fā)過程中，項目債權人會表現(xiàn)出動搖現(xiàn)象，有時會在沒有任何預兆的情況下，從熱情十足變得漠不關心、極度冷淡。所以在項目初始階段發(fā)起人就應充分考慮各種可能的利害關系，充分做好協(xié)調(diào)工作；一旦考慮不周，在項目實施中出現(xiàn)問題，亦應有能力利用自己的經(jīng)驗化解問題，保證項目的順利進行。(2)．“臺風現(xiàn)象”或叫“旋渦效應”。參與項目的各方都認為他們在給項目公司提供產(chǎn)品或服務以及承擔開發(fā)成本時應該享受優(yōu)惠待遇，對他們所做的一切應得到更高的回報。發(fā)起人的總體經(jīng)驗和實力還表現(xiàn)在能夠正確、妥善的處理項目實施階段的各種問題，這些問題包括：(1)．利益沖突問題。因此，發(fā)起人是否具有bot項目開發(fā)經(jīng)驗，或者是否擁有富有經(jīng)驗的管理人員，對于項目的成功與否非常重要。2）公司具有較強的總體經(jīng)驗和實力及but項目的開發(fā)經(jīng)驗bot項目實施中一個常見的問題是民營企業(yè)經(jīng)驗不足，項目經(jīng)常由經(jīng)驗不足或毫無經(jīng)驗的民營企業(yè)經(jīng)理來管理，因此對新項目的大多數(shù)管理人員而言，學習的任務非常艱巨。首先，具有雄厚財力的發(fā)起人能對項目提供較多的資金，同時對項目的后備資金也有較可靠的保證。完成一個bot項目一般需要10至20年，如果民營發(fā)起人不相信在此期間政治穩(wěn)定和連續(xù)性，他們不會愿意拿出開發(fā)一個bot項目需要的大量時間和金錢，而且承擔風險10至25年。沒有政治穩(wěn)定，實施bot項目所需的廣泛的政府支持就可能是一句空話。墨西哥和巴西也能夠把現(xiàn)有的大量主權債務“換成”新的bot項目。例如有些資本輸出國認為菲律賓是個新的民主國家，菲律賓可能因此而受益。信用等級低于上述國家的那些國家，在其信用等級有所改觀以前，不大可能吸引bot項目。信用等級處于中間狀態(tài)的國家一一例如印度尼西亞、土耳其。就有些國家而言，這些極限可能已被用光了，所以一個特定的貸款人或機構將不會愿意再為該國以后的項目籌資或擔保，而不管使不使用bot方案。一個項目的可行性需要東道國政府的支持和擔保越多，貸款人就越關心東道國的信用。即使東道國政府愿意保護項目的投資者免受通貨膨脹風險和匯率風險，在一個比較穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境中比在高度不穩(wěn)定的環(huán)境中開發(fā)bot項目要容易得多。大多數(shù)bot項目將取得本國貨幣收益，本國市必須常被用來為進口的原料或燃料付款，以及為償債和償還股本付款。2）經(jīng)濟環(huán)境一個bot項目通常將要求有一定比例的本國貸款人和本國股本投資者。盡管如此，與東道國政府和各方之間達成的重要合同文件差不多都規(guī)定在中立的管轄區(qū)進行國際仲裁，并規(guī)定一項民營部門參與者可接受的管轄法律，但這不一定是東道國的法律。發(fā)起人和貸款人的要求應得到保證，東道國政府對bot項目所作的基本合同承諾能得到履行。bot項目據(jù)以動作的法律和條例必須是清楚的，而且必須與項目的民營性不相悖。2．良好的投資環(huán)壕1）法律環(huán)境典型的bot項目的法律結構是復雜的。原則上，項目的風險全部由發(fā)起人承擔，但風險與回報的關系是對應的，如果發(fā)起人真正承擔了全部風險，那么根據(jù)風險定價原理，項目收費將很高，很可能會超出用戶和政府的承受能力。例如，如果一個bot交通項目建成后，政府又建一條平行項目，勢必影響bot項目的交通量和收入，從而危及到項目的財務可行性。第二，在競爭性保護和法規(guī)調(diào)節(jié)中取得合理平衡。 bot項目的復雜結構決定了這類項目較高的前期費用，項目無論大小，前期工作量差別并不大。政府在進行可行性研究時應該對項目進行認真規(guī)劃，增強項目的吸引力。在項目初期，政府和發(fā)起人都應進行可行性研究，確定項目的可行性。有時，按照合同，接管bot項目的機構應該向項目公司支付一定款項。特許期結束時，如果項目協(xié)議要求bot項目移交時必須處于有效的物理和財務狀態(tài)，那么使設施處于這種狀態(tài)所發(fā)生的費用由項目公司支付。在施工階段，各種資金的支付順序為：① 發(fā)起人注入部分權益資金；② 商業(yè)銀行按與權益資金的比例注入貸款，在發(fā)達國家貸款也可能先于權益資金注入；③ 雙邊機構和出口信貸機構注入購買設備或服務所需要的資金；④ 在建設工程結束后運營工作開始前，項目風險開始減少，機構投資者的長期債務、產(chǎn)權和中間資金開始注入，償還短期商業(yè)銀行貸款，這等于為項目進行了再融資。有時，根據(jù)合同安排，發(fā)起人獲得特許權后要部分償還政府發(fā)生的招標費用，或者政府為減少發(fā)起人風險可能為發(fā)起人提供部分補貼。項目投資前費用和開發(fā)費用在項目運營前不會有任何結果，若項目失敗則可能元任何回報，因此其資金來源是發(fā)起人提供的風險資金。財務計劃應作到優(yōu)化各種資金的利用，保證項目資金結構的穩(wěn)定和項目的順利開發(fā)。上市公司應該根據(jù)自身財務特點、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。因此,通過加強債券市場的建設,將有利于促進上市公司參與債券融資,從而改變目前相對單一的融資模式。企業(yè)債券對滿足廣大企業(yè)合理融資需求的功能回歸是我國金融體制改革向縱深發(fā)展的必然要求；而作為中國優(yōu)秀企業(yè)代表的上市公司,深度涉足企業(yè)債券市場、積極推進企業(yè)債券監(jiān)管體制的改革,必將對中國企業(yè)債券功能的充分發(fā)揮產(chǎn)生全面、積極、深遠的影響?！　钠髽I(yè)債券市場的角度來看,中國企業(yè)債券市場經(jīng)過十幾年的發(fā)展,對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了積極的推動作用。同時,證監(jiān)會在處理上市公司的股權結構不合理、法人治理結構不健全方面也推出了積極手段,如國有股的流通、獨立董事的推行等,都將使上市公司的融資手段更合理,更有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。因此,債券融資符合上市公司的長遠利益,應當納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。　　上市公司要從戰(zhàn)略角度出發(fā),以公司的持續(xù)增長為前提,綜合考慮,確定融資策略。因此,我們的上市公司在直接融資、間接融資的把握上,應該有一份清醒的認識。所以,對困境中的國有企業(yè)來說,根本出路不是得到銀行或證券市場的資金支持,而是提高企業(yè)的資產(chǎn)盈利率。當前我國如急于通過資本市場為國企“輸血”,而不在其它深層次問題上尋找對策,一段時間后國企的資本負債率還會上升?？梢?我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不算高,與發(fā)達國家比較起來只能算是中等。西方一些發(fā)達國家,如日本、德國、意大利等,企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不比我國的國有企業(yè)資產(chǎn)負債率低,%,%,%,%。　　在決定如何融資之前,上市公司必須改變認識上的偏差,即資產(chǎn)負債率并不是越低越好?！　∷摹⒑侠砝萌谫Y手段,促進企業(yè)發(fā)展 　　按照前面的分析,我們知道,股票融資與債務融資是企業(yè)可以自由選擇的融資手段,我國上市公司偏好股票融資,對其發(fā)展并不是有利的,相反會帶來許多問題。 　　因此,利用股票融資對企業(yè)的發(fā)展來講,并不都是有利的；相反,不合理地利用股票融資,對企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來持續(xù)盈利能力帶來負面影響。表2列出了歷年實施配股的上市公司的加權凈資產(chǎn)收益率變化情況。從1993年進行配股的93家上市公司看,%,但隨后就出現(xiàn)下滑趨勢,%,%。 　　我們再看配股對上市公司的影響。從上市公司凈資產(chǎn)收益率波動走勢(見附圖),可以清楚地看到我國上市公司持續(xù)盈利能力逐年下降的趨勢?！　∽詈?從長期來看,上市公司偏好股票融資的行為對企業(yè)的最大影響是持續(xù)盈利能力的下降。這三種情況都程度不同地存在。另一種解釋是在對未來的分配上,控股股東可以控制公司的股利分配政策尤其是現(xiàn)金紅利的派發(fā),從而在事實上獲取極其廉價的配股資金。根據(jù)可配股公司原有凈資產(chǎn)收益率不低于10%的規(guī)定,很顯然,預期的凈資產(chǎn)收益率要遠遠高于銀行貸款利率。而當項目的預期收益率較低時,應該選擇股票融資。其次,我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績下滑是偏好股票融資的必然結果。由于去年股市整體運行較好,許多上市公司通過參與股市,獲得可觀的短期收益,使其財務報表得到修飾,這種情況在2000年報中表現(xiàn)得特別突出?？梢哉f是低成本的股票融資助長了它們的這種行為,而以國有股為主導的股權結構使其無障礙地按照自己的意志行事,中小股東的利益則少有顧及。 　　我們看到,不少上市公司的募股資金投資并不符合公司的長遠利益。這種不正常的融資模式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱是最突出的表現(xiàn)。為發(fā)展我國的債券市場,新的債券管理辦法在積極的醞釀之中,新辦法將在發(fā)行主體、利率確定、流通性上都有新的市場化的規(guī)定,從而使債券市場獲得規(guī)范、健康的發(fā)展,引導更多的企業(yè)選擇債券融資的渠道進入資本市場。相反,我國的債券市場卻受到了較多冷遇?！　袌霾话l(fā)達也是一些公司選擇股票融資的重要原因之一。但這種情況在我國現(xiàn)在基本上不存在。(4) 發(fā)行股票的負動力成本。(3) 紅利的稅收問題。(2) )股票融資費用。由于證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅作了有關規(guī)定,2000年派現(xiàn)上市公司家數(shù)達699家,較1999年的335家增加了一倍多,但平均支付的股息約下降了22%。)。股票分紅的具體指標是股息率,股息是市盈率的倒數(shù)。在目前的股票市場,上市公司通過股票融資的成本是較低的。這種以國有股為主導的股權特征,導致上市公司以大股東的利益為主導,而忽視中小股東的利益,進而對上市公司的融資模式、融資能力及經(jīng)營業(yè)績都產(chǎn)生了不利影響。 　　我國目前的股權結構十分復雜,包括國有股、法人股、內(nèi)部職工股、a股、b股、h股等,其中國有股、法人股、內(nèi)部職工股暫時不能上市流通?！　≡诔墒焓袌鍪⑿袀谫Y的情況下,為什么我們的上市公司特別偏好股票融資呢？造成這種狀況的原因是多方面的,我們可以從三個方面進行分析：一是股權結構不合理,二是股票融資的成本較低,三是債券市場不發(fā)達。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重,這個差額有時甚至達到10倍。近期,法國電信更是發(fā)行了高達164億美元的債券。80年代以來,美國企業(yè)從股票市場贖回了約6000億美元的股票,同時在債券市場上增加了一萬億美元的債券,發(fā)行債券已成為大多美國企業(yè)外部融資的主要渠道,股票市場已成為其次的資金來源了。以美國為例,在證券發(fā)行中,股票融資占25%,債券融資占75%,甚至更高?！　《⑸鲜泄緸楹纹霉善比谫Y 　　上市公司偏好股票融資,相對忽視債券融資。同國際上成熟市場相比,債券融資的規(guī)模顯然偏小。統(tǒng)計又顯示,作為我國資本市場最活躍、最重要的參與者的上市公司,對企業(yè)債券市場的參與程度是很低的：1997年以前上市公司發(fā)行企業(yè)債券的極少,在1998年發(fā)行的142億元企業(yè)債券中,也只有不到2%是由上市公司發(fā)行的?！　」善比谫Y比重大大高于債券融資。然而,事實是,增發(fā)并沒有給所有上市公司帶來盈利,。去年滬深兩市有24家上市公司增發(fā)股票,?！　∮捎谠霭l(fā)新股條件較為寬松,定價較高,同時發(fā)行規(guī)模也相對較大,不受規(guī)定的比例限制,一次可以募集到更多的資金,因此,增發(fā)新股的方式受到眾多上市公司的歡迎。然而,上市公司的業(yè)績并不是一“配”就靈的,許多上市公司的業(yè)績在配股后并沒有得到持續(xù)增長,反而出現(xiàn)急劇惡化,甚至走向虧損,鄭州百文、百花村在配股后逐漸淪為“pt”股就是最為典型的例子?，F(xiàn)在,上市公司一旦符合條件,不管有沒有合適的項目,甚至沒有項目,都要配股。按照證監(jiān)會的規(guī)定,上市公司連續(xù)3年的凈資產(chǎn)收益率平均達到10%(目前調(diào)整為6%),即符合配股條件?！　∮捎跉v史原因,我國國有企業(yè)的負債率普遍較高,因此,利用股票融資來降低負債率是無可厚非的。這種情況在不少上市公司或多或少地存在,已不是個別現(xiàn)象。例如大慶聯(lián)誼、pt紅光、康賽集團等為了達到發(fā)行股票并上市的目的,不惜采取弄虛作假等違規(guī)行為,結果受到證監(jiān)會的嚴厲查處。不少企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行與上市,為了達到發(fā)行股票并上市的目標,個別企業(yè)甚至不惜采用非法手段,編造虛假財務報表和經(jīng)營業(yè)績?！　≠Y金是寶。因此,上市公司有必要改變目前較為單一的融資模式,合理利用財務杠桿,利用不同的融資手段,改善公司經(jīng)營狀況,保持公司業(yè)務健康、持續(xù)地發(fā)展。造成這種局面的原因是多方面的,有上市公司股權結構不合理的問題,也有債券市場不發(fā)達、目前的股票融資成本較低等原因?？梢哉f,股票成為上市公司更為偏好的融資方式。到目前為止,上海、深圳兩地的證券交易所已先后有1100多家上市公司的股票發(fā)行、交易。上市公司應該根據(jù)自身財務特點、經(jīng)營戰(zhàn)略和資本市場狀況,科學決策,合理利用多種融資手段,促進企業(yè)健康、持續(xù)發(fā)展。　　我國上市公司偏好股票融資,忽視債務融資,這種不正常的融資方式帶來的問題是多方面的,其中資金使用效率不高、經(jīng)營業(yè)績下滑、持續(xù)盈利能力趨弱最為突出。成熟市場的債券融資比重往往數(shù)倍于股票融資的比重。 企業(yè)過度偏好股票融資有副作用 　　自從我國內(nèi)地設立股票市場以來,公司上市幾乎成了企業(yè)融資的唯一方式,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭過“獨木橋”的現(xiàn)象。加州政府把cptc的投資年收益率限制在17％以下。這筆從屬貸款日后由cptc還給密桔縣交通局。主要債務合1億美元，其中國際財團的三大銀行借給6500萬，向各機構投資者發(fā)售3500萬的債券，由基維特多種經(jīng)營集團公司承銷。1993年7月20日由美國花旗銀行集團、法國巴黎國民銀行和法國總公司組成的國際財團決定向cptc發(fā)放貸款。此項工程費用預算為12500萬美元，其中6500萬是施工費用，其余用于設計、施工管理。為了取得加利福尼亞州政府的批準，經(jīng)過了三年半的努力?；S特父子公司、法國收費路建筑公司洛杉礬分公司和加利福尼亞州沃森維爾市的花巖建筑公司。其中兩條收費，另兩條對搭載多人的車輛收費或不收費。路面上嵌埋傳感器計算過往車輛。該公路位于美國加利福尼亞密桔縣sr91號高速公路上最繁忙、經(jīng)常塞車的第一段，全長10英里，1995年底開通。至此，一個bot項目的建設、運營和轉讓的全過程就結束了。第七階段：運營期結束。項目公司自己或