【正文】 一旦項(xiàng)目 開始運(yùn)營， bot 設(shè)施就需流動(dòng)資金，項(xiàng)目公司內(nèi)部資金和商業(yè)銀行的短期貸款是。 項(xiàng)目 建設(shè)開始時(shí)，發(fā)起人已經(jīng)獲得了特許權(quán)并成立了項(xiàng)目公司，項(xiàng)目所需的所有債務(wù)、權(quán)益和中間資金都有已落實(shí)。項(xiàng)目公司成立后，投資前費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用計(jì)人項(xiàng)目的權(quán)益資金， 招投標(biāo)費(fèi)用由政府和發(fā)起人分別負(fù)擔(dān)，政府承擔(dān)預(yù)可行性研究和準(zhǔn)備招標(biāo)的費(fèi)用，發(fā)起人承擔(dān)投標(biāo)費(fèi)用，發(fā)起人的費(fèi)用在項(xiàng)目公司成立后計(jì)入權(quán)益資金。 bot 項(xiàng)目的總投資構(gòu)成包括： ① 投資前費(fèi)用，指確立項(xiàng)目和初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)所發(fā)生的費(fèi)用； ② 招投標(biāo)費(fèi)用，指政府準(zhǔn)備招標(biāo)文件和發(fā)起人準(zhǔn)備投標(biāo)文件以及雙方進(jìn)行談判所發(fā)生的費(fèi)用； ③ 項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)用，指在初步項(xiàng)目設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上進(jìn)行可靠性研究等所需的費(fèi)用； ④ 建設(shè)費(fèi)用，指項(xiàng)目進(jìn)行土建施工、設(shè)備購置和安裝所發(fā)生的費(fèi)用，是總投資的 主要組成部分； ⑤ 運(yùn)營費(fèi)用； ⑥ 移交費(fèi)用。 bot 的融資計(jì)劃 項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目的成本費(fèi)用和完工進(jìn)度制定財(cái)務(wù)計(jì)劃， 不僅應(yīng)作好產(chǎn)權(quán)、債務(wù)和中間資金的比例安排，而且應(yīng)作好各期資金的周轉(zhuǎn)安排。總之 ,我國上市公司對(duì)股票融資的過度偏好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。另外 ,可轉(zhuǎn)換公司債券等創(chuàng)新產(chǎn)品的推出 ,也有利于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。但不容置疑的是 ,我國企業(yè)債券市場(chǎng)存在諸多問題 ,其功能定位存在一定的偏差。 為促進(jìn)上市公司積極參與債務(wù)融資 ,需要加強(qiáng)債券市場(chǎng)的建設(shè)。 另外 ,我們應(yīng)看到 ,為促使上市公司合理融資 ,證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅做了相應(yīng)規(guī)定 ,這將提高股票融資的成本 ,使債券融資的優(yōu)勢(shì)上升。 從上市公司融資成本 的角度來看 ,目前企業(yè)債券相對(duì)股票融資的優(yōu)勢(shì)并不是十分明顯 ,但通過債券融資可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用 ,在提高凈資產(chǎn)收益率、股東權(quán)益最大化方面 ,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資；在投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較好的的情況下 ,債券融資更是成為股權(quán)融資方式不可替代的最佳融資選擇。當(dāng)前我國企業(yè)對(duì)上市融資普遍帶著免費(fèi)資本的幻覺 ,這種情況是十分危險(xiǎn)的。只要資產(chǎn)盈利率不提高 ,無論運(yùn)用何等高級(jí)的金融工具 ,輸再多的血都無濟(jì)于事。這種情形已經(jīng)在我國的不少上市公司身上得到了體現(xiàn) ,如東方航空、 st 包裝、廣州冷機(jī)、數(shù)源科技、樺林輪胎、昌九股份等上市僅一年多就出現(xiàn)虧損的公司不在少數(shù)。 我國企業(yè)的主要問題并不是債務(wù)問題。即使對(duì)資本市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)的美國來說 ,其企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率也高達(dá)%。 目前我國全部國有企業(yè)負(fù)債率為 80%左右。因此 ,上市公司應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營特點(diǎn)、融資成本等多種因素 ,合理利用融資手段 ,促進(jìn)企業(yè)的健康、持續(xù)增長。因此 ,上市公司應(yīng)該合理利用融資 手段 ,以適應(yīng)企業(yè)的長期發(fā)展。這說明 ,上市公司通過配股資金投資的項(xiàng)目并沒有給其帶來預(yù)期的高回報(bào)率 ,反而降低了其資產(chǎn)的整體收益率水平 ,進(jìn)而對(duì)其持續(xù)盈利能力帶來不利影響。近兩年參與配股的上市公司基本都表現(xiàn)出這種趨勢(shì) (見表 2)。由于配股的資格要求 ,上市公司通過配股獲得的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到 6%以上 ,這是其獲得配股的潛在資金成本；如果達(dá)不到 ,配股對(duì)公司未來的凈資產(chǎn)收益率就是負(fù)面影響 ,從而對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展帶來負(fù)面影響。從整體看 ,上市公司在 1995 年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為 %； 1998 年降至最低 ,為 %；2020 年達(dá)到 %,5 年來下降幅度達(dá) 28%。 這是我國上市公司表現(xiàn)出來的普遍問題 ,所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”就是對(duì)我國上市公司持續(xù)盈利較弱的寫照。由于上市公司不按基本的經(jīng)濟(jì)規(guī)律行事 ,其結(jié)果必然是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑。還有一種解釋就是公司的融資決策者并不在乎公司長遠(yuǎn)的利益分享問題 ,而只考慮或者說主要只考慮公司短期的資金籌集問題。在這種情況下 ,為什么上市公司還要選擇股票融資而不是債務(wù)融資呢？ 一種解釋是原有的凈資產(chǎn)收益率和內(nèi)部收益率是不真實(shí)的 ,因而預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)是不可靠的。但上市公司的配股說明書中卻幾乎百分之百宣傳說配股項(xiàng)目有相當(dāng)高的內(nèi)部收益率。 根據(jù)財(cái)務(wù)理論 ,當(dāng)投資項(xiàng)目預(yù)期收益率較高時(shí) ,股票融資的成本較高 ,這時(shí)應(yīng)該選擇債務(wù)融資。由于這些資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應(yīng)項(xiàng)目 ,使得資金沒有真正發(fā)揮其功能 ,造成資源的巨大浪費(fèi) ,同時(shí)也扭曲了證券市場(chǎng)的資源配置功能。 還有不少上市公司把通過發(fā)行股票、配股、增發(fā)募集的大量資金 ,直接或間接地投入到證券市場(chǎng) ,參與股市的投機(jī)炒作 ,獲取投資收益 ,彌補(bǔ)主業(yè)的不足。它們輕易地把資金投到自己毫不熟悉、與主業(yè)毫不相關(guān)的產(chǎn)業(yè)中；在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后 ,又隨意地變更投資方向。 首先 ,在股票市場(chǎng)上進(jìn)一步融資的低成本 ,使上市公司感到可以很輕松地融資 ,股本擴(kuò)張對(duì)上市公司經(jīng)營者也不構(gòu)成額外的壓力 ,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。 三、偏好股票融資帶來的問題 由于上述原因 ,我國上市公司偏好股票融資 ,而忽視債務(wù)融資。自 1987 年至 1998 年的 12 年間 ,我國企業(yè)債券累計(jì)發(fā)行約 1360 億元 ,不及我國股票市場(chǎng)一年的融資額。 我們知道 ,債券是成熟市場(chǎng)更 為廣泛的融資方式 ,這與其發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)分不開的。 因此 ,我國上市公司的股票融資成本較低 ,股票融資就是其理所當(dāng)然的選擇。企業(yè)增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股票比重 ,從而影響股票激勵(lì)的效應(yīng)。目前對(duì)股票投資的紅利征收 20%的稅收。目前大盤股的每股發(fā)行成本是 元 ,小盤股大約是 ,按新股發(fā)行市盈率 25倍計(jì)算 ,大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的 %1%,小盤股大概是 %；配股的承銷費(fèi)用為 %。由此可見 ,上市公司支付的股息實(shí)際是很低的 ,股息支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。而且更為重要的是 ,上市公司往往采取種種做法 ,如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利 ,因此 ,股票分紅的支出是極低的 (參見表 1)。按照目前 60 倍的市盈率 ,股息率只有 %,低于債券融資利率 (目前三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別是 %和 %),更低于銀行借款成本 (目前三年期借款的年利率為 %,五年期借款的年利率為 %。股票融資的成本主要包括以下幾個(gè)方面： (1) 股票分紅。 上市公司的融資偏好主要取決于債務(wù)融資和股票融資的相對(duì)成本。從 2020 年的統(tǒng)計(jì)看 ,未流通股占總股本的比重為 65%,其中國有股的比重達(dá) 44%,處于絕對(duì)控股地位；法人股的比例也相當(dāng)高 ,達(dá) 19%。 不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是上市公司偏好股票融資的根本原因。在這樣的市場(chǎng)上 ,債券發(fā)行占據(jù)主要位置 ,股票發(fā)行只是配角。 這些資料說明 ,成熟市場(chǎng)企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累 ,其次是發(fā)行債券 ,最后才是發(fā)行股票。去年 ,德國電信發(fā)行了 146 億美元的債券。據(jù)研究 ,從 19701985 年 ,美國企業(yè)通過股票融資籌集的資金在企業(yè)外部融資中所占的比重僅為 %,而企業(yè)通過發(fā)行債券新籌集的債務(wù)資金平均約為股票市場(chǎng)的 10 倍。造成這一現(xiàn)象的主要原因是什么呢？在成熟的資本市場(chǎng)上 ,債券市場(chǎng)所占的比例要遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng) ,基本是股票市場(chǎng)占 20%30%,債券市場(chǎng)占 70%80%。股票融資規(guī)模和比重的快速增長 ,客觀上是大力發(fā)展證券市場(chǎng) ,上市公司大量增加的結(jié)果 ,但也說明了這樣一個(gè)事實(shí) ,即企業(yè)在選擇融資方法的時(shí)候 ,較為偏愛股票融資。從二級(jí)市場(chǎng)看 ,債市與股市的差距更加明顯。 根據(jù)中國人民銀行調(diào)統(tǒng)司的統(tǒng)計(jì) ,從 1995 年到 1997 年 ,我國債券融資額在當(dāng)年融資總額 (發(fā)生額 )中的比例分別為 %、 2%和 %,而股票融資額的相對(duì)比重則從 1995 年的 %增加到 1996年 %,1997 年的 %,而近年來股票融資的比例更高。應(yīng)該引起重視。這樣的“好事” ,對(duì)于 以國有股占主導(dǎo)的我國上市公司來說 ,何樂而不為？因此這種融資數(shù)量與規(guī)模估計(jì)還會(huì)有進(jìn)一步的提高。而這種模式避免了國有股東的尷尬 ,不用拿出資產(chǎn)或現(xiàn)金參與新股配售、認(rèn)購 ,就可以獲得權(quán)益的增加和資產(chǎn)的增值 ,因此更受國有股股東青睞。 增發(fā)新股是上市公司近年來比較熱衷的股票融資方式。從歷史數(shù)據(jù)看 ,1998 年共有 153 家上市企業(yè)實(shí)施了配股 ,首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù) (94 家 ),募集資金 億元 ,占當(dāng)年股票市場(chǎng)融資額 (840 億元 )的 41%； 2020 年更有 166 家上市公司進(jìn)行了配股 (新股發(fā)行 141 家 ),籌集資金 億元 ,占當(dāng)年募集資金總額的34%。符合配股條件的公司 ,其實(shí)不一定要配股。但是 ,我國的上市公司通過發(fā)行上市 ,其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)大為降低 ,仍然特別推崇股票融資 ,出現(xiàn)大面積配股的現(xiàn)象 ,就不太正常了。 已上市公司將配股作為再融資的首選方案。從 pt 紅光上市不到一年就巨額虧損 ,讓投資者目瞪口呆的案例看 ,公司為了達(dá)到上市的目的 ,募集更多的資金 ,在上市前提供了飽含水分的財(cái)務(wù)報(bào)告。這些企業(yè)把上市作為主要目的 ,忽視企業(yè)的經(jīng)營管理 ,模糊了企業(yè)發(fā)展的根本目標(biāo)。自從我國內(nèi)地設(shè) 立股票市場(chǎng)以來 ,上市幾乎已經(jīng)成為一些企業(yè)融資的唯一模式 ,股市出現(xiàn)了眾多企業(yè)爭(zhēng)過“獨(dú)木橋”的現(xiàn)象。 一、多數(shù)上市公司偏好股票融資 企業(yè)對(duì)股票融資的偏好性 ,突出表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面的特征： 未上市公司偏好股票的發(fā)行與上市。從效果看 ,上市公司對(duì)股票融資的過度偏好 ,也帶來了一系列問題 ,突出表現(xiàn)為上市公司對(duì)資金的使用效率低下、經(jīng)營業(yè)績下降、持續(xù)盈利能力趨弱等。而對(duì)于銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資方式 ,上市公司不太熱衷。其中不少上市公司又進(jìn)一步通過配股、增發(fā)等方式募集了大量資金。 經(jīng)過 10 來年的發(fā)展 ,證券市場(chǎng)已成為我國企業(yè)籌集資金的重要場(chǎng)所。 上市公司對(duì)股票融資的過度偏 好已經(jīng)影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。在這樣的市場(chǎng)上 ,債券發(fā)行占據(jù)主要位置 ,股票發(fā)行只是配角。成熟市場(chǎng)企業(yè)的資金來源一般是先依靠自身積累 ,其次是發(fā)行債券 ,最后才是發(fā)行股票。但是，如果 cptc 能夠降低運(yùn)營管理費(fèi)，設(shè)法提高車流量，并與當(dāng)?shù)乜h政府分配限額以上的收入，則年收益率可望達(dá) 23％。所有的股東紅利均由這條全自動(dòng)收費(fèi)路的過路費(fèi)收入償還或支付。另外，密桔縣交通局先前已投入了 600 萬的種子資金，權(quán)作從屬貸款。 cptc 的資金來源結(jié)構(gòu)如下：由 cptc 的股東單位投 入約合 1900 萬美元的股份，占全部資金的 15％。電子收費(fèi)系統(tǒng)、交通警控制和系統(tǒng)維 cptc 決定利用項(xiàng)目融資解決上述資金需求問題，在國際金融市場(chǎng)進(jìn)行融資。該工程的施工由花巖建筑公司承包。這三家公司為了這個(gè)項(xiàng)目專門成立了項(xiàng)目公司 cptc（加利福尼亞州民營交通公司）。項(xiàng)目發(fā)起方由三家公司組成，即內(nèi)布拉斯加州奧馬哈市的施工企業(yè)巨頭彼特這項(xiàng)工程將在原有路面上增加 4 個(gè)車道。由于是全自動(dòng)收費(fèi)，所以不設(shè)收費(fèi)站卡，靠過往車輛上安裝的電子收發(fā)機(jī)記賬。 案例：加州美國第一條全自動(dòng)收費(fèi)公路。項(xiàng)目公司將所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家電力局，由該電力局繼續(xù)運(yùn)營。項(xiàng)目公司通過收取電費(fèi)回收投資，包括負(fù)擔(dān)經(jīng)營成本、償還債務(wù)和股東分紅等。 第六階段：是運(yùn)營階段。項(xiàng)目公司向銀行貸款并簽訂貸款協(xié)議。在此協(xié)議的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目公司準(zhǔn)備并簽訂其他有關(guān)協(xié)議。國家電力局也有可能參資入股。 第二階段：由發(fā)起人招商并組建項(xiàng)目公司。為了具體說明一個(gè)國際融資項(xiàng)目在實(shí)踐中的開展和建設(shè)階段，以建設(shè)一個(gè)發(fā)電廠為例，我們來介紹一下采用國際 bot 方式進(jìn)行項(xiàng)目建設(shè)的一般程序。 （ present value，簡(jiǎn)稱npv） npv 是指?jìng)鶆?wù)分期償還、支付利息和所得稅后，每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值與在規(guī)定的折扣率下股本投資的現(xiàn)值。 （ return of equity，簡(jiǎn)稱 roe） roe 是折扣率，等于股本投資的現(xiàn)值與債務(wù)在分期還款、利息及所得稅后每年剩余現(xiàn)金流的現(xiàn)值。然而，對(duì)投資者來說，首先關(guān)心的是項(xiàng)目的投資能否歸還，投資者將從下列角度來評(píng)價(jià)項(xiàng)目的現(xiàn)金流動(dòng)： （ return of interrate，簡(jiǎn)稱 roi） roi 是指內(nèi)部回報(bào)率，或在項(xiàng)目特許期限內(nèi)所有現(xiàn)金流出和流入的現(xiàn)值的折扣率。 （二） 股本投資者的融資要求。 （一） 貸款方的要求。 ：包括取款步驟、貨幣要求、會(huì)計(jì)和控制、編制文件、過程報(bào)告； ：包括連續(xù)的監(jiān)控花費(fèi)用款計(jì)劃等； ：包括外匯安排審查、在融資程序中對(duì)資金市場(chǎng)中可能有利條件的變化進(jìn)行監(jiān)控等。 ：向貸款方提出建議、建議分析和談判、與項(xiàng)目要求和 采購程序相協(xié)調(diào)； ：包括對(duì)融資的詳細(xì)預(yù)測(cè)、外匯安排、對(duì)建議和許諾的分析和選擇； ：包括對(duì)資金來源的最后承諾、協(xié)調(diào)融資和采購計(jì)劃、項(xiàng)目文件、貸款協(xié)議、貨幣、外匯要求等、資金和取款步驟、專門融資來源。開發(fā)推選的融資計(jì)劃、債概念階段務(wù)和股本比率、借款及其付還進(jìn)度、進(jìn)度期限和條件； 資實(shí)施程序：包括怎樣從貸款方得到許諾和擔(dān)保的策略和方法、談判的進(jìn)度、文件準(zhǔn)備、項(xiàng)目備忘錄、協(xié)議和融資應(yīng)用。該階段包括初步融資和商務(wù)計(jì)劃等各種活動(dòng)，以及融資程序的實(shí)施和管理。 （三） 階段 3 和階段 4 主要是對(duì)資金來