【正文】 證券市場中各種與市場化、國 際化相偏離的情況均與加入 WTO 后啟用的新規(guī)則產(chǎn)生了摩擦：中國證券市場規(guī)模較小，還沒有形成一個完整的市 場體系，證券交易品種非常有限，衍生工具缺乏，使證券市場風險較大；股票市 場 A、B 股分割的局面仍未改 變，還存在著相當比例的非流通股，限制了證券市場的資源優(yōu)化配置功能；許多上市公司問題較多，機構投資者嚴重不足，加 劇了市場波動；證券發(fā)行、交易制度存在缺陷，信息披露制度有待完善，法律制度、立法制度不符合國際標準；監(jiān)管水平落后，不同金融部門協(xié)調 能力還有待提高，國 際監(jiān)管 經(jīng)驗不足，不能滿足。另外，與中國經(jīng)濟整體的開放程度不高相適應，相關領域的封閉性政策也是出于保護證券市場的目的而實行的必然選擇。作 為剛剛完成“奠基階段”的市場，不可避免在市場架構、制度建 設以及投 資者、 監(jiān)管者的經(jīng)驗和理念等方面存在不足，要成為成熟的市場還 需時間加以培育和完善?；谧C券市場已成為中國金融市 場體系中最具生命力的部分，它的成熟和發(fā)展對中國經(jīng)濟體制改革和社會資源配置效率的提高有著舉足輕重的作用，面對入世挑戰(zhàn)，我 們要努力做到以開放求發(fā)展，以發(fā)展促開放。而在 1997 年以來中國 進入通貨緊縮階段，貨幣政策失靈時，政府又通過債券市場成功實施了積極的財政政策，不 僅推動了投資， 產(chǎn)生了財富效 應，而且還極大的刺激了消費需求。在 90 年代前期通貨膨脹嚴重威脅中國經(jīng)濟運行時，證券市場充分 發(fā)揮了其融資功能，吸 納了大量 貨幣。結果是當貨幣供應緊張時，出 現(xiàn)貨幣的體外循環(huán)和信用的中斷；當 貨幣供應過剩時， 則出現(xiàn)通貨膨脹和信用膨脹。中國二十多年來通貨膨脹的情況充分說明了這一點。在中國尚未建立和 發(fā)展證券市場以前，兩者關系的協(xié)調是以銀行信用為杠桿進行的，即用銀行信用量的調控來調節(jié)流通中的貨幣供給量，使之與實物經(jīng)濟體系的貨幣需求量相適應；用銀行信用投入方向的調控來調節(jié)貨幣流通的結構，使之與 實 物經(jīng)濟的結構相適應。30 / 199其次，證券市場的發(fā)展，對抑制通貨膨脹，實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定運行具有特殊的現(xiàn)實意義。這主要表現(xiàn)在，央行據(jù)此可以自主調控基礎貨幣總量、 調節(jié)商業(yè)銀行流動性和引 導貨幣市場利率。1998 年，中國人民銀行的貨幣 政策體系有了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策調控體系正式向以公開市場業(yè)務操作為主要工具的間接貨幣政策調控體系轉化。所以，國 債市場尤其是銀行間債券市場活躍與否與貨幣政策能否有效傳導息息相關。第二，從政策傳導機制的角度看。公開市場業(yè)務主要是以國債為工具進行操作的，只有在中央銀行和商業(yè)銀行擁有了充足的債券資產(chǎn)尤其是國債資產(chǎn)后，中央銀行才能自主地進行公開市場業(yè)務操作，調節(jié)貨幣供應量。但國債市場只有具有了相當?shù)膹V度和深度，才能 為公開市 場業(yè)務操作提供良好的運作平臺，從而更好地實施間接貨幣政策調控。中央銀行貨幣政策的傳導有兩個路徑：一是中央銀行通過調整基礎貨幣的數(shù)量和價格，使商業(yè)銀行調整信貸資產(chǎn)，影響貨幣 的總量和價格，即直接 貨幣政策 調控；二是中央銀行通過干預金融市場，影響金融資產(chǎn)的價格和預期，即 間接貨幣政策調控，而公開市場業(yè)務操作是其主要工具。從 證券市場發(fā)展的十多年來看，股份公司特別是上市公司在效率方面的提高是明顯的，其整體贏利能力要 遠遠超出未上市的企業(yè) 。從這個意義上講，股票29 / 199市場既是一個公司所有權市場，也是一個 經(jīng)營控制權市場 ，同 時還是一個經(jīng)理人市場。這促使公司經(jīng)營者從只重視生產(chǎn)經(jīng)營的傳統(tǒng)做法，轉移到注重現(xiàn)代企業(yè)的資產(chǎn)運營上來，以更好地 實現(xiàn)股東利益極大化的 經(jīng)營目標。其次，證券市場的發(fā)展為企業(yè) 提供了一個公司所有權市場 、經(jīng)營控制權市場和經(jīng)理人市場，促使企業(yè)提高經(jīng)濟效率。鼓勵投資者選擇治理結構良好的 績優(yōu)企業(yè)，充分行使股東的權利，積極參與公司治理。這些機構投資者積極介入企 業(yè)的戰(zhàn)略管理，從外部施加壓力，促進了上市公司治理結構的完善。大力發(fā)展機構投資者，發(fā)揮它們在公司治理中的積極作用。這一規(guī)定要求上市公司實行獨立董事制度，從而加強對公司管理層的監(jiān)督。從股票發(fā)行入手，要求擬上市的公司做好改制工作。第二，為了規(guī)范證券市場和上市公司的行 為，保 護中小投資 者的利益，證監(jiān)會采取了種種措施來完善上市公司的治理結構。因此，這一組織形式與現(xiàn)代企業(yè)制度的要求是一致的。這是因為企業(yè)要想通過證券市場籌集資金，就必 須改組為證 券市場可以接納的形式——股份有限公司。中國 證券市場的發(fā)展之所以在客觀上促使企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和有效的法人治理結構，是因為這是證券市場對企業(yè)的根本要求，是企業(yè)進入證券市場融資的關鍵所在。 推動企業(yè)制度改革，提高企業(yè)經(jīng)濟效率首先，證券市場的發(fā)展促進了 現(xiàn)代企業(yè)制度的建立， 為建立有效的法人治理 結構打下了基礎。具體而言，上市公司的股價長期呈向上趨勢，既是對該公司經(jīng)營業(yè)績的肯定，顯示了其強大的籌資能力，又表明了 該公司及公司所屬的行 業(yè)在整個 經(jīng)濟結構中處于合理地位。第二，證券市場的價格機制也極大地促 進了增量資產(chǎn)的優(yōu) 化配置。而此類產(chǎn)業(yè)雖 然由于具有市 場前景廣闊、生產(chǎn)率提高快、預期收益高等特點，容易被投資者看好，但是其巨大的風險 也往往使投 資者望而卻步。第一，證監(jiān)會制定了導向性的上市 標準和配股政策，引 導新增 資產(chǎn)進行合理配置。其次，證券市場的發(fā)展促進了社會增量 資產(chǎn)的優(yōu)化配置和 產(chǎn)業(yè)結構的升級。在這一過程中，重點行業(yè)因為具有較高的利潤率而獲 得了充足的經(jīng)濟資源，而那些已無發(fā)展前景的夕陽行業(yè)的現(xiàn)有資源則不斷向朝陽行業(yè)轉移。當然，還有一些企業(yè)尚未實現(xiàn)股份制，但股票市場同樣為 其提供了 資產(chǎn)價值評估的參照系數(shù)，這些系數(shù)正確反映了資源的相對27 / 199稀缺程度，為正確評定企業(yè)資產(chǎn) 價值， 進行產(chǎn)權改革和資產(chǎn) 重組奠定了基礎。證券市場特別是股票市場，其 實質是公司所有權和產(chǎn)權的交易及 轉移場所，它 為企業(yè)的破產(chǎn)、兼并和收購提供了良好的市場環(huán)境，這對于促進社會存量 資產(chǎn)的流動及重組發(fā)揮了不可低估的作用。而 證券市場的發(fā)展無疑是一劑良方。政府 為 解決這類結構性失調 ，往往采取 “面多加水”、 “水多加面”的辦法，亦即基本依靠新增資源投入來解決經(jīng)濟結構的調整問題。 推動產(chǎn)業(yè)結構升級，提高社會資源配置效率在中國傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，一方面 資源配置的主觀性特 別強，缺乏 評價資源配置的合理價值體系，決策者一旦失誤就會 導致資 源配置的不合理甚至扭曲；另一方面，存量資產(chǎn)具有極大的凝固性，一旦形成，便難以流動。而企業(yè)則獲得了多種融 資途徑，一方面減少了 對銀 行的依賴，另一方面又通過在證券市場上融資增強了自我約束能力，提高了投資效率和還貸能力。證券市場的發(fā)展使中國的融資格局由單一的間接融資格局向直接融資和間接融資并重的多元化融資格局轉變。 19912022 年 2 月，中國上市公司累計籌資達 億元，這有力地支持了國民經(jīng)濟的持續(xù)快速穩(wěn)定發(fā)展。再者，與銀行投資這種單一的債權資金相比，證券市場的投資具有債權和股權的雙重性質，使投 資者更易找到 風險和收益之間的平衡點。這主要是因為證券市場通過市場價格信號的引導和投融資雙方對金融工具的自由選擇，能實現(xiàn)資金供需的優(yōu)化組合。隨著以證券市場為主體的 間接融資日益發(fā)展，中國投融資體制發(fā)生了很大變化，投融資效率大大提高。 這 些都導致中國投融資效率低下，投融資體制亟待改革。從融資方來看，在特殊的銀企關系下，國有企業(yè) 特別是國有大中型企業(yè) 的資金需求基本都能滿足，但國有企業(yè)由于經(jīng)營機制落后、管理不善，投 資效率極其低下；而一些中小企業(yè)既無力從銀行融資，又沒有其它融資渠道可循，面臨發(fā)展困境。雖然這種單一的間接融資 格局在 傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟模式下 對中國經(jīng)濟的發(fā)展做出了一定貢獻，但隨著經(jīng)濟體制改革的深入，其弊端也越來越明顯。3 .中國證券市場及證券業(yè)對中國經(jīng)濟發(fā)展的作用 推動投融資體制改革，提高投融資效率居民儲蓄轉化為企業(yè)投資的渠道主要有兩種：以證券市場為主體的直接融資渠道和以商業(yè)銀行為主體的間接融資渠道。中國證監(jiān) 會還于 1995 年 7 月 11 日加入了 證監(jiān)會國際組織（IOSCO），并于1998 年當選為該組織的執(zhí)行委員會成員。（4）加強與國際證券市場、監(jiān)管機構的交流與合作。除券商外，基金管理公司也大大加快了開放步伐。2022 年 3 月中銀國際證券有限公司正式開業(yè)，至此，國內(nèi)第二家合資券商浮出水面。中金公司注冊資金為 1 億美元，成立之初便獲準從事一般性投資銀行業(yè)務，是國內(nèi)第一家提供投資銀行服務的國際金融機構。從 1982 年中國開始允許外資證券公司在華設立代表處以來，目前已有 10 個國家和地區(qū)的 57家外資證券公司分別在北京、上海、深圳設立了 70 家代表處。截至 2022 年 3 月，中國企業(yè)境外上市(包括紅籌股)籌資額 累計達 億美元， B 股企業(yè)籌資額達 億美元，境外籌資總額 合計為 億美元。 此外，還有 68 家在中國境外注冊，但其營運主體、業(yè)務收入均在內(nèi)地的中資控股企業(yè)（紅籌）在香港資本市場成功發(fā)行上市， 這標 志著中資企業(yè)已經(jīng)成 為香港證券市場上一支重要的新生力量。表 110 境外上市公司情況 統(tǒng)計表 （單位：家）境外上市公司總數(shù) 合計僅發(fā)行 H股的公司 數(shù) 同時發(fā)行A、H股的公司數(shù)僅在美國上市的公司 數(shù) 僅在倫敦上市的公司 數(shù)僅在新加坡上市的公司數(shù)僅在香港上市的公司 數(shù)同時在香港、美國上市的公司數(shù)同時在香港、倫敦上市的公司數(shù)同時在香港、新加坡上市的公司數(shù)1998 年 43 25 18 1 0 1 31 8 2 01999 年 46 27 19 1 0 1 34 8 2 02022 年 52 33 19 1 0 1 38 10 3 02022 年 60 38 22 1 0 1 45 11 3 02022 年 3 月 61 39 22 1 0 1 46 11 3 0注：表中 H 股泛指境外上市外資股。此后，中國企 業(yè)紛紛走出國門，在國際資本市 場發(fā)行了相當數(shù)量的 H 股、N 股、S 股、 L 股等，這表明中國開始直接參與國際證券市場的操作，中國 證券市 場的國際化進一步向 縱深拓展。（2）中國企業(yè)到境外發(fā)行上市中國企業(yè)最初主要是通過買殼上市、借殼上市或者在國外股 權市場上進行私募獲取股權投資的形式在海外上市。B 股市場的推出，一方面建立了既利用國際資本市場籌資，又避免外資沖擊中國資本市場的機制；另一方面，作 為 境內(nèi)上市的外資股市場 ，與 A 股市場相比， B 股市場的市場參與主體和市場規(guī)則均有區(qū)別，其運作在一定程度上更接近于國 際慣例，從而 為中國證券市場走向國際化提供了寶貴的經(jīng)驗。（1）吸引外國投資者投資國內(nèi)企業(yè)1991 年 11 月上海真空電子器件股份有限公司和 1991 年 12 月中國南方玻璃股份有限公司分別向海外溢價發(fā)行 1 億元面額和 1600 萬面額的人民幣個特種股票（即 B 股），并于 1992 年 2 月分別在上海和深圳證券交易所上市。中國證券市場是在人民幣金融與資本項目下不可自由兌換的條件下進行的，這種大環(huán)境決定了其在國際范圍內(nèi)的延伸和提升受到限制， 對外開放只能是漸進 的，任重而道 遠。 證券市場的國際化是一個國家在國 際金融體系中的經(jīng)濟影響力的重要表現(xiàn)。新 《辦法 》對證券交易所的定位、 設立和解散、職23 / 199能、組織，證券交易所對證券交易活動、交易所會員和上市公司的監(jiān)管，證券登記結算機構，管理與監(jiān)督以及處罰等做了具體規(guī)定。 2022 年 1 月 8 日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司管理辦法》，自 2022 年 3 月 1 日起實施。 《準則》的出臺，使上市公司治理及規(guī)范運作有章可循，標志著中國上市公司治理結構的制度建 設上了一個新的臺階。2022 年 1 月 10 日，證監(jiān)會和國家經(jīng)貿(mào)委聯(lián)合發(fā)布《上市公司治理準則》，自發(fā)布之日起實施。 《意見》的出臺，把獨立董事制度納入了規(guī)范化的軌道，在完善中國上市公司治理結構、促 進 上市公司規(guī)范運作邁 出了重要的一步。 《指引》就證券公司內(nèi)控建設的目標、原則以及主要內(nèi)容作出具體規(guī)范。在上市公司與證券經(jīng)營中介機構的法人治理制度方面：一是在 補充 審計公司的含蓋范圍 上，將目前的 試點范圍限定在一次發(fā)行量超過 3 億（含 3 億）股的公司當中，而不再是全部的上市公司；二是在會 計事務所的選取上，重在 強調執(zhí)行補充審計試點的會計師事務所，是指獲中國證監(jiān)會和 財政部特別許可的具備從事證券期貨相關業(yè)務資格的會計師事務所，而不再 強調 必須是國際會計事 務所。 2022 年 12 月 21 日，財政部發(fā)布《關聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關會計處理問題暫行規(guī)定》，要求22 / 199上市公司自發(fā)布之日起執(zhí)行。此舉對鼓勵上市公司 進行實質性重組 ，真正提高上市公司 質量，切實保護中小股東的利益和化解證券市場的風險起到了積極作用。2022 年 12 月 14 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》，自 2022 年 1 月 1 日起施行，原 《關于規(guī)范上市公司重大購買 或出售資產(chǎn)行為的通知》自《通知》生效之日起廢止。 該文件對分別按照國內(nèi)、國外會計準則編制財務報告的公司，就如何 處理兩份報告之間存在的差異、如何履行相關信息披露義務做出了明確規(guī)定，以提高金融類擬 公開發(fā)行股票的公司及已上市公司、已上市 B 股公司，以及同時在境內(nèi)外上市公司的財務信息披露質量，保 護投資者的合法 權益。在上市公司的財務會計