【正文】 Bruton, Capital in China:Past,Present and Pacific Journal of ,(24):247~26813 Jarunee Problems and The Performance of Venture Capital:A Challenge for Commercial Bank 14 Bessler Wolfgang, Kurth Problems and the Performance of Venturebacked IPOs in Germany Exit Stratgies, Lockup Periods, and Bank Journal of ,(13):29~6315 Tereza, Capital and Science Res 不要自己寫，要利用word來自動生成。參考文獻(xiàn)1 :10~182 :25~423 。降低退出風(fēng)險的關(guān)鍵在于積極拓寬退出渠道。此外，在退出策略上同樣可以有所選擇，如分階段退出。在風(fēng)險資本退出階段，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)往往面臨著不能或不能及時退出、不能以理想的價格退出的風(fēng)險。本文認(rèn)為，良好的市場、制度環(huán)境等對于降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在融資階段的風(fēng)險十分重要。我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展始于政府有關(guān)部門對科技發(fā)展的推動，但是由于政府的強(qiáng)制干預(yù)，在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)發(fā)展萌芽階段，存在很嚴(yán)重的“官辦官營”的問題，在很大程度上限制了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。首先論述、分析了我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的起源、發(fā)展及其階段性特點、類型以及核心作用?！敖Y(jié)論”以前的所有正文內(nèi)容都要編寫在此行之前。如果能夠采取有效的手段刺激大型公司或企業(yè)對小型高科企業(yè)的購買，風(fēng)險投資家就有了最便利、最迅速的資本退出渠道。在制定相關(guān)優(yōu)惠政策方面，政府應(yīng)鼓勵大型公司對小型高科企業(yè)進(jìn)行兼并收購。在實際運作中，選擇早期介入風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)面臨非常大的風(fēng)險，那么，風(fēng)險投資家可以時刻關(guān)注風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展前景，一旦出現(xiàn)異常狀況時便可以分階段退出資本。一旦在監(jiān)督過程中發(fā)現(xiàn)異常情況，風(fēng)險投資家應(yīng)立即與風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行協(xié)商，提出解決方案并立即實施。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有多種監(jiān)督手段。風(fēng)險投資利用自身的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)及自身的專業(yè)知識為風(fēng)險企業(yè)提供增值服務(wù)、建立合作伙伴關(guān)系，是風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的重要推動力量。風(fēng)險投資家作為專業(yè)的投資者，與各種資源提供者如銀行、律師、會計師、投資銀行家等保持者密切的聯(lián)絡(luò)，如果風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有一定專業(yè)投資方向，那么風(fēng)險投資家可能與行業(yè)內(nèi)現(xiàn)存的經(jīng)營者和所投行業(yè)的上下游各方也建立了良好的人際脈絡(luò)。期權(quán)安排可以促進(jìn)企業(yè)控制權(quán)由風(fēng)險投資家向企業(yè)家的重心轉(zhuǎn)移，在此過程中風(fēng)險企業(yè)家會通過努力工作來使為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，這樣其在行使期權(quán)權(quán)利時能夠賺取更高的收益，與企業(yè)家個人利益直接捆綁。為了保證對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制、風(fēng)險資本的順利退出，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常會對風(fēng)險企業(yè)實施控股，同時也會允許風(fēng)險企業(yè)家持有部分股權(quán)，這樣就將企業(yè)家的個人利益與風(fēng)險投資家的利益捆綁在一起，激勵企業(yè)家努力工作。等風(fēng)險企業(yè)發(fā)展?jié)u漸成熟，風(fēng)險逐漸降低時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所提供的金融服務(wù)為企業(yè)創(chuàng)造的價值也逐漸減少，但是企業(yè)家在創(chuàng)造較多價值的同時只能獲得較少的收益，這必然會降低企業(yè)家工作積極性，風(fēng)險企業(yè)家甚至?xí)室膺`背風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的意圖為自己謀取更多利益。同美國不同，我國資本市場尚未成熟，風(fēng)險投資也是剛剛起步，加之優(yōu)質(zhì)項目源相對較少，進(jìn)行組合投資只能是我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)目前所要努力達(dá)到的方向。組合投資的模式在美國得到了很好的應(yīng)用，美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有著良好的宏觀環(huán)境支持——優(yōu)質(zhì)項目數(shù)量的保證、發(fā)達(dá)的資本市場等，加之風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)本身已經(jīng)非常成熟的運作機(jī)制，風(fēng)險投資企業(yè)實現(xiàn)增值幾十倍甚至上百倍的可能性較大。這時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以選擇尋求合作伙伴對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資，既增大了人、財、物的資本規(guī)模，又能進(jìn)行專業(yè)互補，降低投資風(fēng)險，實現(xiàn)共贏。繁瑣的審批程序降低了投資決策的效率，這就對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提出了很高的要求，需要再風(fēng)險控制與投資效率之間做出權(quán)衡。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審慎調(diào)查是非常必要的，但應(yīng)該遵循成本效益原則。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)漸漸發(fā)展，市場前景逐漸明朗，長期的接觸使得企業(yè)與投資者之間的代理成本有所降低，風(fēng)險投資家可以增加每次注資額度，同時減少融資輪次，降低監(jiān)控成本。隨著風(fēng)險企業(yè)運行到不同的階段，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)每次注資金額可以做出適當(dāng)調(diào)整。風(fēng)險投資家不能直接參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的日常經(jīng)營管理，這無形中滋生了委托代理風(fēng)險，但是風(fēng)險投資家可以通過分階段投資，來降低與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托代理風(fēng)險，只有創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)價值增長的事件后才能夠獲取更多融資。通常認(rèn)為，宏觀環(huán)境越好，風(fēng)險投資家可預(yù)見的盈利就越高，因此其原意承擔(dān)更大的風(fēng)險，選擇在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展初期投入風(fēng)險資本。一般情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金需求隨其發(fā)展呈現(xiàn)先增后減的趨勢，而風(fēng)險程度則隨發(fā)展階段逐漸降低。雖然風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇的風(fēng)險行業(yè)更多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是，宏觀因素呈現(xiàn)出不穩(wěn)定態(tài)勢的影響，導(dǎo)致我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)也會向風(fēng)險較低的傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行偏移。這主要是為了在不增加管理費用的情況下，保證普通合伙人注意力的集中和經(jīng)營管理的效率和質(zhì)量。合伙協(xié)議可以規(guī)定在現(xiàn)有基金撤出一定百分比之前，禁止或限制新基金的籌集。(6)限制新的基金的籌集。這主要是為了避免投資經(jīng)理人為逃避風(fēng)險、抽逃個人資金的行為。這一限額通常為占基金總投資額的一定比例，主要為了避免普通合伙人精力過于集中于這些企業(yè)和其他關(guān)聯(lián)行為的存在。對于利潤再投資的問題，一般要經(jīng)過顧問委員會或大部分有限合伙人的同意。（3）限制投資利潤的再投資。許多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)同時管理不同籌集期限的基金，普通合伙人有可能將籌集到的第二筆基金投入到第一筆基金投資的困難企業(yè)，以試圖挽救先前的投資。普通合伙人不能通過追加大筆投資的形式來挽救先前對較差項目的投資。有限合伙人對普通合伙人的控制主要還是體現(xiàn)在投資前簽署的合伙協(xié)議中。有限合伙制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的委托代理風(fēng)險體現(xiàn)在風(fēng)險資本提供者（有限合伙人）和風(fēng)險資本經(jīng)營者（普通合伙人）之間。普通合伙人則是由有經(jīng)驗的風(fēng)險投資家組成，負(fù)責(zé)管理多個風(fēng)險基金，每個基金一般有一定的期限，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。有限合伙制是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有兩種合伙人，即有限合伙人（Limited Partner）和普通合伙人（General Partner）。（4）風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對投資經(jīng)理信息的披露風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在經(jīng)理人市場上對經(jīng)理人經(jīng)營業(yè)績信息的披露也是監(jiān)管投資經(jīng)理人行為的有效手段之一。值得注意的是，投資經(jīng)理投入項目的資金應(yīng)該控制在一定比例下，因為如果投資經(jīng)理個人投入資金過多，可能會分散對其他負(fù)責(zé)項目的關(guān)注，而且在被投資項目下一輪融資的過程中，容易造成關(guān)聯(lián)關(guān)系的存在。允許投資經(jīng)理與所在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。具有代表性的是獎多罰少制度，即項目盈利時，投資經(jīng)理可以分到一定比例的利潤，而項目虧損時，可能只承擔(dān)少于上述比例的虧損。具體的報酬制度安排可以有：可以把投資經(jīng)理的報酬分為固定和浮動兩部分。比如，單項投資額在一定額度（如1000萬）以內(nèi)的項目，由董事會授權(quán)總裁或投資經(jīng)理負(fù)責(zé)并召集投資委員會審定；單項投資額在一定額度（如1000萬2000萬），由董事會授權(quán)董事長召集投資委員會審定；單項投資額在一定額度（如2000萬）以上，由董事長召集投資委員會審定后，報董事會批準(zhǔn)。（2）投融資審批權(quán)限的規(guī)定為了有效控制風(fēng)險，公司制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般都針對投融資的權(quán)限有嚴(yán)格的審批規(guī)定。目前，公司制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)控制委托代理風(fēng)險的制度安排主要有：（1）投資決策程序的安排為了控制投資經(jīng)理可能違背公司利益的投資行為，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般都安排較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y決策程序。而對于董事會與投資經(jīng)理之間的委托代理問題，風(fēng)險投資行業(yè)相對于一般的工商企業(yè)有其獨特性。公司制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存在股東會與董事會、董事會與投資經(jīng)理之間兩層“委托代理”關(guān)系。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)作為獨立法人承擔(dān)義務(wù)享受權(quán)利，并根據(jù)所獲利潤繳納公司所得稅。在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)融資階段，除了面臨資金來源方面的風(fēng)險，還有因為組織模式的不同而導(dǎo)致的風(fēng)險資本提供者與管理者之間的委托代理風(fēng)險。首次公開發(fā)行（IPO）和兼并收購是風(fēng)險投資退出的主要渠道，研究發(fā)現(xiàn)，IPO市場的強(qiáng)弱是決定風(fēng)險資本籌集的重要因素，IPO市場對專門投資于晚期階段的企業(yè)的基金影響比專門投資于早期階段企業(yè)的影響要大。雖然我國對高新技術(shù)企業(yè)規(guī)定了稅收優(yōu)惠政策，但是對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)卻沒有優(yōu)惠政策，不利于我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的發(fā)展。而我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)多采用公司制的形式，除了征收企業(yè)所得稅外還要對股東征收個人所得稅，而且所得稅稅率相對偏高。這是拓寬風(fēng)險投資融資渠道的重要方法。我國相關(guān)法律法規(guī)對風(fēng)險資本的來源做出了嚴(yán)格的限制規(guī)定，因此，相對于國外而言，我國的融資渠道較為狹窄。如果禁止政府為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供資金支持是不理智也不現(xiàn)實的，政府可以以間接參與的方式來為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供資金支持，如風(fēng)險投資引導(dǎo)基金，以適當(dāng)比例參股風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)但并不控股。目前，更多的政府提供資本支持的方式比較直接，主要是以直接注資參與設(shè)立國有獨資或國有控股的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。在我國，政府部門資金構(gòu)成了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要資金來源之一。因此，我國應(yīng)結(jié)合稅收制度的安排，探索建立適合我國國情的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的組織形式。一方面，我國的基金經(jīng)理市場尚未形成市場約束機(jī)制，但要求投資者作為有限合伙人放棄參與投資決策的權(quán)利，而把基金管理決策事務(wù)完全委托給一般合伙人，不利于保護(hù)資本投資者的合法權(quán)益，也不利于廣泛吸引投資者參與。但是有限合伙制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中的有限合伙人通常只能通過合伙協(xié)議來約束基金經(jīng)理人的投資行為，使得風(fēng)險資金投資者與風(fēng)險資金管理者之間的委托代理風(fēng)險比公司制的更大一些。但不同的是，有限合伙制機(jī)構(gòu)為非法人，避免了雙重征稅，在一定程度上激勵了機(jī)構(gòu)投資者的投入。下面將圍繞影響風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)融資的主要因素，對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)再融資風(fēng)險控制進(jìn)行探討。結(jié)合上述，我們可以逐步改變政府提供資本支持的方式，可以由現(xiàn)在的直接方式轉(zhuǎn)為以基金形式間接支持，既為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供資金支持，又可以減少政府的行政干預(yù)等負(fù)面因素的影響。 應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境要求，我國政府資金必然會逐漸退出風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，這就進(jìn)一步導(dǎo)致了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)融資來源的匱乏，加大風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的融資風(fēng)險。第4章 風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制措施降低再融資風(fēng)險的方法之一便是拓寬融資渠道，國外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的融資來源相對來說比較充足，如富有個人、大型企業(yè)、銀行和保險公司、政府部門、基金會或捐贈基金、養(yǎng)老金、信托投資機(jī)構(gòu)、外資機(jī)構(gòu)及其他投資者等等。另一方面，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會在投資協(xié)議中簽訂管理層回購條款，但當(dāng)條款被激活風(fēng)險資本需要退出時，由于經(jīng)營失敗，管理層人員并無以既定價格收購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)持有股票的能力，或風(fēng)險企業(yè)已無挽救希望，但管理層為其私人利益并不愿放棄管理層職位，也不履行回購條款，故意違約。除了上述外部因素所導(dǎo)致的風(fēng)險，同樣存在因為風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的原因所導(dǎo)致的風(fēng)險。風(fēng)險資本退出不暢，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就得不到足夠的資金去進(jìn)行下一輪的風(fēng)險投資，甚至?xí)e過好的投資機(jī)會。 風(fēng)險分析通過前面風(fēng)險資本退出方式的分析，我們已經(jīng)了解到風(fēng)險資本在退出時會面臨無法退出或者必須付出某種代價方能退出的風(fēng)險，具體分析如下?；谏鲜龇ㄒ?guī)的規(guī)定，在后期介入風(fēng)險企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險企業(yè)公開上市后不能馬上出售股權(quán)。(5)轉(zhuǎn)讓股權(quán)根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司發(fā)起人持有本公司的股份在三年以內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓。一般情況下，風(fēng)險企業(yè)發(fā)展順利，風(fēng)險企業(yè)會選擇管理層來持有公司更多的股份而不是被戰(zhàn)略投資者持有。(4)管理層收購管理層收購其實是收購的一種特殊形式，只不過收購方是風(fēng)險企業(yè)的管理層而已。但風(fēng)險企業(yè)家并不歡迎這種方式，一方面因為買方太少，經(jīng)常導(dǎo)致企業(yè)價值被低估，收益率與ＩＰＯ相比明顯偏低，只有它的1/41/5；另一方面企業(yè)被收購后就不易保持獨立性，企業(yè)管理層有可能失去對風(fēng)險企業(yè)的控制權(quán)。同時可以立即回收現(xiàn)金，將風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中完全退出，大大降低剩余風(fēng)險。在風(fēng)險資本退出時，風(fēng)險投資公司考慮到收購方會因此而產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)、擴(kuò)大市場份額，或進(jìn)入新的市場，要求支付收購溢價，由此獲得較高的回報率。風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段后，如果風(fēng)險投資基金存續(xù)期到期，或出于某種原因須使收益變現(xiàn)，或風(fēng)險企業(yè)家與風(fēng)險投資家關(guān)系破裂，風(fēng)險投資家將所持股份轉(zhuǎn)手給另一家風(fēng)險投資公司，將風(fēng)險資本退出。風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如果風(fēng)險企業(yè)家希望能由自己控制這個企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意見好就收，于是風(fēng)險投資家將股份賣給風(fēng)險企業(yè)家，實現(xiàn)風(fēng)險資金的成功退出；。出售是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要方式。通常，我國風(fēng)險企業(yè)選擇在香港、新加坡等市場上市，實現(xiàn)資金退出，而上市標(biāo)準(zhǔn)較低、全流通的創(chuàng)業(yè)板市場的推出，為風(fēng)險資本拓寬了退出渠道。對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，風(fēng)險企業(yè)首次公開上市既是對自身經(jīng)營能力的一種證明，同時又可以獲得較大的資本增值收益。等到風(fēng)險企業(yè)技術(shù)、市場等方面漸漸發(fā)展成熟之后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為企業(yè)創(chuàng)造的價值也逐漸減少，此時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)臅r機(jī)退出，將獲得的的資本增值收益按照融資契約分配給風(fēng)險資本提供者，隨后開始新一輪的風(fēng)險投資循環(huán)。細(xì)想，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展相輔相成、互相補充。 另外，風(fēng)險企業(yè)為了獲取風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金支持，有傾向于隱瞞企業(yè)真實財務(wù)狀況的風(fēng)險，有可能會夸大銷售收入或利潤，甚至做假賬來欺騙風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。為了獲得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金支持，風(fēng)險企業(yè)會傾向于隱瞞項目的真實信息，以期獲得資本支持。因此，風(fēng)險投資家只能根據(jù)管理人員的學(xué)習(xí)工作經(jīng)歷來判斷其能力或信用，但是這類信息并不能夠完全反映管理者的真正能力，更無法保證風(fēng)險企業(yè)管理層能夠與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合作的穩(wěn)定性。風(fēng)險企業(yè)可能會夸大企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展能力而騙取投資，而且在得到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資金支持后，風(fēng)險企業(yè)還會做出原有經(jīng)營目標(biāo)的更改，以期滿足個人利益。而作為代理人的風(fēng)險企業(yè)更關(guān)心的是在管理企業(yè)日常經(jīng)營活動中謀取個人利益的機(jī)會。風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間同樣存在委托代理關(guān)系。對于利潤的預(yù)測，則要依據(jù)