【正文】 2008 年。在您投資生涯里，在過去的50多年里，您學到的最重要的事情是什么？回答：誠實是你能擁有的最好的東西，可以解決許多問題。我不認為家族產(chǎn)業(yè)一直保持家族經(jīng)營有什么好處，也許可以賣給更合適的人。公司的所有者等待下一代去接管。我想，成長的股票對于富有的人來說，非常的好。巴菲特是個非常優(yōu)秀的人，但是你買他的股票不會得到收入。有個事實讓我驚訝，洛克菲勒家族有許多聰明的家庭成員。有時候，家族開創(chuàng)了好的商業(yè)，會希望世代相傳。這類公司逐漸消失了，現(xiàn)在已經(jīng)沒有許多家族公司了。您怎么看待具有特殊投票權的股票份額？回答： 當我剛開始投資事業(yè)的時候。比如某個產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)困難了，你需要把當前的困難和未來的機會進行比較和權衡。如果你虧損了，你和你的客戶都會感到不安。重要的是，別虧損，你有客戶，得承擔責任。但是計算機不會思考。例如通過Value Line，你可以了解股票十年前的情況，目前賬面價值，負債結構。我喜歡持有的股票，即使在下跌時也有一定的保護空間。我會遠離這樣的人，他們會占你的便宜。然后追溯過去20年公司的經(jīng)營表現(xiàn)，閱讀年報。企業(yè)的快速成長不一定對你有好處，如果你不能在相應的股票投資上獲利。我沒有購買航空企業(yè)的股票，因為我不太了解這些企業(yè)。提問20：您說過會避免那些讓你不安的產(chǎn)業(yè)，那么您對哪個特定的產(chǎn)業(yè)感到安心？回答： 我不確定我理解了你的提問。你也許不同意我的推薦，但是文章已經(jīng)發(fā)表在2月11日福布斯雜志（…）。你回看過去20年的歷史。這也給我一定程度的保護。這給我一定程度的保護。去讀一讀，你們會享受這本書的。第三版在1951年出版，那時你們還沒出生。不過我覺得那本書值得一讀。所以我甚至當時做空了幾個股票。關于這方面，我讀過帕金斯先生描述高科技股泡沫的書。所以，這取決于你對自己的判斷的樂觀程度。所以你得控制投資的上限，如果你管理別人的錢，你會避免讓他們不安。（適度分散，可以降低風險） 假設你有100萬美元，你怎么配置投資呢？你看好某只股票，投資了20萬美金，那就已經(jīng)很多了。如果你確實覺得某個股票很好，你非常的看好，那你可以投入20%的倉位。在一只股票上，你倉位多重？在投資組合里，一只股票最大倉位多少？回答：這取決于你有多少錢，在股票市場你愿意投資多少。因為你能自己決定，公司價值幾何，需要多久才能達到這個價值。我之所以舉這個例子，是因為格雷厄姆寫這本書時曾對我說，我有許多內容需要決定，你告訴我應該在書里寫些什么。（具體的計算見我的注釋）這個公式的魅力在于你自己判斷，自己決定，選擇和估計股票的價值，看是否值得投資。如果你當時買入，等股價漲到22賣出，兩個相差8元，你獲利8個點，成功的幾率我認為是75%，預計需要兩年才能漲到22。這個公式的魅力在于，你能把自己的估值標準代入進去。這是個簡單的代數(shù)公式。我給你讀讀這個有趣的公式。我在那告訴他們快餐連鎖店麥當勞的例子，麥當勞的股價曾經(jīng)下跌很多，到14美元每股，當時公司遇見了一些麻煩。格雷厄姆在他第三版的《證券分析》（1951年出版）中說過，在536頁上討論了價格和價值，在726頁上，他討論了一些特殊事件（special situation investing）。問題在于如何選擇賣出的時機。你得保持觀察，股價有下行的可能，當股價上漲時變得脆弱。當你已經(jīng)獲利了，我喜歡獲利，但是我沒有賣出的公式。通常我們持有股票3年左右。我為格雷厄姆工作的時候，我們有個尺度。比如你買入價格為50元，現(xiàn)在為100元，我很有可能就賣出了，因為我已經(jīng)盈利100%。作為一名成功的投資者，您能否談談何時賣出，您是一次全都賣出，還是一部分一部分慢慢賣出？回答：這是個好問題，我會說我不知道什么時候賣出。我不了解其他的公司。我購買美國的公司，并不一定意味我就是對的。當我持有某個公司，并且有一定保障的時候，我感覺安心。舉個巴西的例子，有個人收購了石油公司雪佛龍（Chevron）公司，后來他們說要收回就收回了。我購買美國公司，是因為我理解他們。但基本上我需要得到保障，而世界上的大多數(shù)國家沒有證券交易委員會（SEC）。我不購買外國公司。提問16：您覺得正在工業(yè)化的亞洲，尤其是中國的投資環(huán)境如何？回答：這方面，我有自己的一些感悟。你得盡量和好人呆在一起。記得有位澳大利亞的先生，他賣出了一個公司，他在沒有得到證券交易委員會（SEC）的注冊就這么做了。包括我有時候過早地賣出，賣出之后股票大幅上漲，我也不介意。有些人并不介意，可是我覺得法律方面的經(jīng)歷讓人不快樂。我想著這不值得我浪費時間，所以我放棄了，我接受了最初的7美元的報價。律師在紐約州的法庭，所以他向紐約州的上一級法庭上訴，并取勝了，投票結果3：1。當時有個律師和我說，他能取消這個交易，還不收費。他想要買入所有股票，以7元每股的價格，當時公司每股流動資產(chǎn)是10元。這個股票的公司是軍工產(chǎn)業(yè)。我記不住那支股票的名字了。這樣，我們的投資比較多元化。我們時常購買許多股票，因為如果在一個股票上持倉過重我會不安。比如在一個股票上投入很多的錢，股價下跌。我無意冒犯，但我想不起來。如果你喜歡數(shù)學，又對投資感興趣，我想你就能開始，同時你得控制好自己的情緒。你慢慢對自己掌握的東西有了理解和感悟。但是人們的記憶會很深刻。我記得有人問我，你怎么能現(xiàn)在開始成立基金，道瓊斯指數(shù)才400。我很幸運，人們在50年代的大衰退中有慘痛的經(jīng)歷。當你開始自己的事業(yè)時，重要的是為某個人實際的工作，積累經(jīng)驗。這位先生后來成為了可口可樂的總裁。先生的妻子說，“噢，你不能把錢給一個20多歲的，被太陽曬得黝黑的年輕小伙”。格雷厄姆退休之后，他走過馬路去見一位非常友好的先生，他有個妻子和四個孩子。提問14：您能描述一下50年代，作為一個年輕的基金經(jīng)理，為個人基金募集資金的情況嗎？有沒有一些錯誤或者想法，你現(xiàn)在去做會想有所改變的？回答：我不是一個很有攻擊性和四處游說的人。但是股票可以，如果你選中了正確的領域。我更喜歡股票，因為通脹會侵蝕債券的收入。我認為增長非常重要。加拿大是個很好的地方，存在著增長的機會。我持有股票更舒服，因為這會增長。債券的利息很高，你能獲得不錯的收入，但發(fā)不了大財。不好意思，剛才第二個問題是什么？提問補充：關于股票和債券，您是全部買股票，還是兩者都配置？回答：從幾年時間尺度來看，得考慮通脹這個因素。我和這類古老的公司打交道的時候比較安心。我不是推薦你們買入這個公司。但是這是個一直在改變的領域。所以我會遠離它，我沒有任何計算機行業(yè)的投資。對于這個產(chǎn)業(yè)，我的年紀有些大。提問13：您個人怎么看待多元化，在產(chǎn)業(yè)方面，在股票和債券方面？回答：工業(yè)方面很有趣。我不想說我從未和高盛公司一起共事。我找了19個合伙人，大多數(shù)人投資了5千美元。當時有人對我說：“沃爾特，如果你成立一個基金，我會投錢進去”。開場白：開始我想先說幾點。巴菲特發(fā)表聲明稱施洛斯是與自己相交61年的朋友，“他的投資記錄輝煌，但更重要的是，他樹立了正直的投資管理典范。他就是沃爾特超級投資人沃爾特華爾街有很多人像占你的便宜。這些人總想利用他人。分析師掌控別人的投資資金，承擔責任。最好的方法是，我們曾經(jīng)就是那么做的，我們在下跌中買入，在上漲中賣出。現(xiàn)在有很多的證券分析師，所以這個行業(yè)比以往競爭激烈。這也許是個機會，這個公司可能是個好公司，也可能不是那么好。而你的工作，或者分析師的工作是要確定為什么一個公司的股價要高于另一個公司。提問12：最近的幾年以來，市場正變的有效嗎？現(xiàn)在已經(jīng)很難找到好的價格了嗎？回答：我想所謂的有效市場理論是個很好的問題。你也許會發(fā)現(xiàn)一個股價較高，一個股價較低，你可能就會去買較低價格的。在同一行業(yè)，一個公司比另一個更好，我會感興趣。我喜歡購買個人股，和格雷厄姆不同。可口可樂基本上是個產(chǎn)品公司，后者生產(chǎn)牙刷等。在他的講座中，他做了非同尋常的事情，他談到了低估的股票。然后突然崩盤了，很多人受損。但是你無法在此之前預測，1926年股價還在上漲。不要試圖預測經(jīng)濟情況和證券市場的走勢。但是我得再次強調，無法預測市場的走勢，未來可能發(fā)生什么。我自己的感受是，如果公司債務狀況良好，歷史背景良好，由于某種原因，比如公眾情緒，而導致股價便宜，我就比較安心，這就會有買入的機會。對我來說，這樣要安全的多。他們會努力阻止衰退的發(fā)生。我不知道是否會經(jīng)濟大蕭條。提問11：您經(jīng)歷了17次經(jīng)濟大蕭條，您認為我們正在進入新的衰退嗎，您認為下一次衰退和上一次會不同嗎？回答：我不試圖預測未來，相反我盡量避免預測。忘記這些，你賣了之后，去選擇其他的。過去許多我賣掉的股票，在賣掉之后又上漲許多。我做不到這樣，因為個性不同。不同人的處事方法不同。所以他們會遠離這樣的公司，而這些公司恰恰可能是很好的投資標的。但是另外一方面看，也許公司的問題只是短暫的?？纯礆v年來年報中的結果。如果你看到了某個人，同時獲取并閱讀年報就非常重要。曾經(jīng)有個加拿大的廚師，非常有名和富有，人們買入他的股票，結果虧損嚴重。那么情緒上也許你會傾向于買入這個公司。不同的人有不同的能力。情緒會影響你對股票的判斷。所以許多對沖基金并不公示持倉情況。如果人們知道你的持倉，他們會發(fā)現(xiàn)某些自己不喜歡的股票，就會打電話質問我。曾經(jīng)有個人對我說：“沃爾特，我無法忍受對我們持有什么股票而不知情”。我說，我對跑去巴西毫無興趣，如果你感到不安，就別投資我的基金。我曾經(jīng)告訴一個對加入投資感興趣的朋友。我們從來不告訴我們的有限合伙人手頭的持倉情況。所以你自己得避免情緒化。股市常常做出情緒化的反應。這些有麻煩的公司時常會獲得幫助。所以，我投資的時候會盡力避免虧損。但是格雷厄姆是對的，你不確定這個產(chǎn)品會大獲成功。格雷厄姆說我們不會買入這種類型的公司。之后B度過了經(jīng)濟蕭條期。記得1952年的一天，有家分析公司A發(fā)現(xiàn)了一家發(fā)明復印機的公司B，認為公司B前途無量。但如果你想獲利，你當然會想買入某個股票，他的價格在之后的幾年能上漲50%。如果你留心，有時候當人們感到不安，你就有機會以合理的價格買入一個好的公司。我愿意購買好的公司，但是我需要價格上的折扣。提問9：我想知道您是愿意以合理的價格購買一個杰出的公司，還是愿意以特別劃算的價格購買一個不錯的公司？回答：這是個好問題。同樣公司因為股票分紅，會降低股價，除非你告訴經(jīng)紀人，不要降價。我不確定你是不是知道GTC（Good till cancel ）這個詞。再也不需要看這價位在什么位置，也許會降低一個或半個百分點。這個例子告訴我們，控制自己的情緒多么重要，你愿意出多高的價。我想我自己做不到這樣，我控制情緒的能力不如巴菲特。結果第二天，經(jīng)紀人給他打電話了，說可以按照29美元成交。巴菲特告訴他的經(jīng)紀人，他想以29美元的價格買入10萬股。美國國家廣播公司，現(xiàn)在叫ABC。巴菲特曾經(jīng)告訴過我一個有趣的故事，講述他自己如何控制情緒的?；卮穑菏堑?。我想要根據(jù)現(xiàn)在的事實去購買，而不是根據(jù)未來可能的情況。總有一天，有人會在這方面做出重大的發(fā)明和突破。你得理性的看待，而不是感情用事。而我自己不是十分擅長識人。我不情緒化的一個原因是，我不真的去和管理層聊天。我在想，您是否在過去的某個時刻，因為糟糕的情緒而做出錯誤的決定。所以你要避免的產(chǎn)品不能奏效的公司。比如他們的產(chǎn)品，在不幸的情況下，是個糟糕的產(chǎn)品。所以你不需要和管理層對立，因為管理層也希望公司成功。但是如果價格繼續(xù)下跌，也許會有人想要買下整個公司。當年格雷厄姆認可的安全邊際，是什么樣的？您是不是還沿襲了同樣的觀點，還是您發(fā)展了自己的觀點？回答：我想如果公司的賬面價值顯著高于市場交易的價格，那就存在一個安全邊際。這樣的情況下，你就會非常有信心，尤其當公司的負債還很少，而公司的管理層大量持有本公司的股票時。你就會發(fā)現(xiàn)這家公司可能有問題，那樣你就不會想擁有這家公司了。我想多數(shù)人都忘記了，負債制造許多的麻煩，所以我們能竭盡全力避免負債。（譯注：施老可能說的是國外人在ATM上透支而破產(chǎn)）。負債能讓很多人陷入麻煩中。提問5：股價下跌的時候，您怎么判斷不是內在價值發(fā)生了變化，而股價無法漲回來？回答：我傾向于購買股價低于公司賬面價值的股票。所以，你也許得樂意犯錯。 假設我30買入，股價漲到50，我就賣出。通常情況下，我買入時股價正在下滑，因為公司正處于麻煩中。而如果股價從20回漲到30，經(jīng)紀人會打電話給客戶說股價又漲回來了，你可以考慮賣出了。所以，多數(shù)情況下，經(jīng)紀人不會建議你在下跌時買入更多。因為，心理學上，他們的客戶不喜歡這類股票。我的方法是，如果我喜歡某個公司，認為它不錯，我會買入更多。有些人比你掌握更多的信息。所以，當你投資的時候，要盡力保護自己的資產(chǎn)。股價也許能從12漲到100，又從100跌到70。我不知道我是否回答了你的問題，最重要的思想是我不喜歡虧錢。偶爾當一個公司想要收購其他公司的的時候，也會背上負債。對我來說，我更喜歡看著數(shù)字，而不是人本身。如果你去和管理層聊天，管理層也許很有魅力，非常友善。你也得關注公司歷史，公司在所在行業(yè)經(jīng)營多久了，他們所在什么行業(yè)。如你所知，如果你閱讀MBIA（美股行情服務公司）和其他的一些向外借錢的公司，你會發(fā)現(xiàn)他們正有麻煩。當股票創(chuàng)新低的時候，往往意味公司遇到麻煩。不購買大規(guī)模負債公司的這個想法，也許會因為杠桿的原因最后不能湊效。我不喜歡這樣的想法，比如說，讓我這么說吧。當股票漲起來的時候，我就放手讓股票自己照顧自己?；卮穑何也幌矚g虧錢。1955年，格雷厄姆退休了，我決定開始自己的投資。我回答說，是的，我很渴望。格雷厄姆當時問我什么時候離開部隊，我說即將很快離開。我告訴你們這些背景信息，因為在我成為部隊軍官之后，格雷厄姆都知曉這些情況，因為我時常給他寄些明信片告訴他我身處何處。后來部隊發(fā)現(xiàn)了一個公司，名叫833信號服務公司，這公司真正從事通訊的工作。戰(zhàn)事爆發(fā)，我們的通訊很差。1月1日，我前往華盛頓。我在那呆了大概1年半，回來之后，我申請前往阿富汗。正如你們幾年以后所記得的，之后我們進入了法國，部分是因為德國人沒有進入那里。斯大林格勒可能就是德國收獲大敗的地方，因為德軍再也無法深入。然后在坦克里裝上補給，將這些坦克開到伊朗北部，然后把坦克翻過來，把補給倒給俄國人。我們無法通過北海和斯堪迪維斯（這兩個地名我沒聽清楚）給俄國直接提