【正文】 風(fēng)。也就是說，他們的利益需求不同。R/ Vn。第三節(jié) 股權(quán)安排和交易定價的方法在風(fēng)險投資中股權(quán)安排和交易定價的過程中，最關(guān)鍵的是對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估（詳見第二章）和折現(xiàn)率（投資回報倍數(shù)）的選取。給予優(yōu)先權(quán)（Preemptive rights）和授權(quán)原始投資人在未來獲得一定百分比的流通股而不是固定股份數(shù)量的做法也是反攤薄條款的內(nèi)容之一。如果原始投資人獲得了足夠多的“免費”股份從而使其每股平均價格下降至增發(fā)的新股的價格水平（在本例中為100000股），通常他的這種反攤薄權(quán)利就被稱為“棘輪”（Ratchet）。例如，某個原始投資人擁有一風(fēng)險企業(yè)100000股原始股，購買價格為每股2元。在這些特定事項沒有出現(xiàn)之前，被投資企業(yè)增發(fā)新股都必須無償給予或按雙方認可的價格給予風(fēng)險投資人更多的股份。一項典型的反攤薄條款是只有在未來出現(xiàn)約定的特定事項時風(fēng)險投資人的股權(quán)份額才能減少。很多投資人常常堅持把某種反攤薄條款作為投資條件之一,尤其當他們是公司的原始大股東之一時。在股權(quán)安排和交易定價過程中，有時風(fēng)險投資人會要求雙方簽署反攤薄條款（Antidilution Provisions）。 與風(fēng)險投資人一樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也會在評估自身企業(yè)的基礎(chǔ)上，在期望收益和丟失部分控制權(quán)兩方面之間進行權(quán)衡。即通過對同行業(yè)類似企業(yè)的比較分析來對收益及產(chǎn)生收益的時間進行量化，從而判斷企業(yè)所具備的上升或下降潛力；l 風(fēng)險企業(yè)業(yè)務(wù)計劃（Business Plan）中給出的財務(wù)預(yù)測所隱含的假設(shè)的可靠性；l 后續(xù)融資將給風(fēng)險投資人造成的權(quán)益稀釋；l 投資回收與退出的難易程度。這些因素主要包括：l 風(fēng)險企業(yè)截止到目前為止的經(jīng)營業(yè)績。前者對特定交易來說是一種外生變量，一般與宏觀經(jīng)濟環(huán)境、證券市場走勢和風(fēng)險投資行業(yè)及創(chuàng)業(yè)氛圍有關(guān)，因此構(gòu)不成主要約束條件。風(fēng)險投資人對投資風(fēng)險的判斷和期望收益的預(yù)測通常建立在對風(fēng)險企業(yè)進行價值評估（詳見第二章）的基礎(chǔ)上。在實際操作過程中，只有當期望收益率能夠補償其所預(yù)見的風(fēng)險時，風(fēng)險投資人才會接受這一定價。因為風(fēng)險企業(yè)一般處于早期發(fā)展階段，其實際價值與創(chuàng)業(yè)家的頭腦密不可分，如果硬要將風(fēng)險企業(yè)與創(chuàng)業(yè)家割裂開來，風(fēng)險企業(yè)的價值可能一落千丈。從風(fēng)險投資定價的含義可以看出，它與一般定價有著很大差別。 風(fēng)險投資的價格是指在約定的投資期限內(nèi)，風(fēng)險投資家預(yù)期獲得的總回報，包括經(jīng)常收入（利息及紅利）和資本利得。第二節(jié) 交易定價與股權(quán)安排相聯(lián)系的另一個問題就是風(fēng)險投資的交易定價。一般來說，風(fēng)險投資人會采取較為保守的方法來對企業(yè)進行估值，而企業(yè)家則恰恰相反，他們希望盡可能高估風(fēng)險企業(yè)的價值以便在獲得等額資本的同時盡可能少給投資人股權(quán)份額。而風(fēng)險投資人在風(fēng)險企業(yè)中所占的股權(quán)份額一般在15％－20％左右。通常對早期風(fēng)險企業(yè)的回報率界定為50％,而對成熟期企業(yè)的回報率界定為25％左右。確定股權(quán)份額的方法通常是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。第一節(jié) 股權(quán)安排所謂股權(quán)安排是要確定風(fēng)險投資人在被投資企業(yè)全部股權(quán)中所占的份額。當然，在選擇金融工具時，應(yīng)該綜合風(fēng)險投資人的資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略、風(fēng)險企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處發(fā)展階段以及當時當?shù)氐沫h(huán)境等因素。這種潛在的資本利得不但不會立即產(chǎn)生應(yīng)稅收入，而且還會鼓勵他們?yōu)閷崿F(xiàn)這一潛在的資本利得而努力工作?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使被投資企業(yè)的所有權(quán)憑證分成兩類，其中一種級別高的證券使另一種級別低的證券的價值被低估。 風(fēng)險投資金融工具的選擇比例 早期階段（%）晚期階段（%）優(yōu) 先 股債 務(wù)普 通 股 注：轉(zhuǎn)摘于俞自由、李松濤、趙榮信著，《風(fēng)險投資理論與實踐》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社，2001年通過對純債務(wù)、純普通股、一般性股權(quán)投資、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債及附認股權(quán)債各自優(yōu)缺點的分析，結(jié)合風(fēng)險投資人的風(fēng)險和利益以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的利益，本人認為在相關(guān)政策法規(guī)允許的情況下，將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和累積優(yōu)先股或股息可調(diào)的優(yōu)先股結(jié)合在一起使用，效果更好。最常見的幾種是：可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債和附認股權(quán)債，它們本質(zhì)上具有相同的特點。由于純債務(wù)、普通股和一般性股權(quán)投資具有以上種種缺點，風(fēng)險投資人經(jīng)常使用被稱為混合工具的投資方式。綜上所述，純債務(wù)安排的優(yōu)點是對投資人來說有固定的利息收入，在清算時有優(yōu)先權(quán)、在破產(chǎn)時處于控制地位，其不利之處在于風(fēng)險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力，同時影響企業(yè)的后續(xù)融資能力。 對風(fēng)險投資人而言，附認股權(quán)債允許其分享被投資企業(yè)未來增長帶來的收益，因為在企業(yè)前景看好時，債權(quán)人有權(quán)按一個比較低的價格購買普通股。認股權(quán)證一般需要約定認購股份的數(shù)量，確定認股價格和認股期限。 認股權(quán)證在發(fā)行后，多數(shù)可與其相關(guān)的債券相分離，并可單獨上市交易（也有的必須與其相關(guān)證券一起交易）。而對企業(yè)家來說在獲得風(fēng)險資本的同時，控制權(quán)沒有過早地被稀釋，還能享受籌資成本低所帶來的好處。 在風(fēng)險投資金融工具設(shè)計中風(fēng)險投資人和企業(yè)家可能在使用可轉(zhuǎn)換債這一金融工具方面達成一致。這就是所謂的賣出期權(quán)。一般來說，只有在若干星期內(nèi)股份高出轉(zhuǎn)換價額頗多時，發(fā)行公司方可行使贖回權(quán)，贖回權(quán)的設(shè)立有利于公司在減輕償債能力的同時降低股權(quán)籌資成本。指的是發(fā)行公司有權(quán)在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行完畢一段時期以后，以輕微溢價選擇贖回其可轉(zhuǎn)換債券。 此外，可轉(zhuǎn)換債的約定條款可能還包括買入期權(quán)和賣出期權(quán)。轉(zhuǎn)換價格是債券持有人在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)可以據(jù)以將債券轉(zhuǎn)換成公司股份的每股價格，除非發(fā)生特定情形如發(fā)售新股、配股、送股、派息、股份的拆分與合并、以及公司兼并、收購等情況下，轉(zhuǎn)換價格一般不作任何調(diào)整。票面利率指明了在債券未轉(zhuǎn)換成股票之前，債券持有人所享有的固定的投資回報率。 可轉(zhuǎn)換債券的基本要素包括面值、票面利率、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)換價格和轉(zhuǎn)換比率等。這是其股權(quán)性的表現(xiàn)。實現(xiàn)轉(zhuǎn)換不必發(fā)生貨幣的交付，而是投資者以可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的公司股份。當可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常低于同等條件下的普通債券，以反映可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換期權(quán)之價值。主要體現(xiàn)在：l 可轉(zhuǎn)換債券大都和普通債券一樣，以一定的方式支付固定的年息。第三節(jié) 可 轉(zhuǎn) 換 債 可轉(zhuǎn)換債券是公司發(fā)行的其持有人可以按約定條款（轉(zhuǎn)換期限、轉(zhuǎn)換價格等）決定將其轉(zhuǎn)為發(fā)行公司的股份的債券。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的使用使企業(yè)所有權(quán)憑證分成兩種，其中級別高的一種證券實際上使另一種級別低的證券的經(jīng)濟價值被低估，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層在購買普通股時，實際支付的價格要比普通股的實際價值低。對風(fēng)險投資人而言，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股一方面可以使投資得到較為穩(wěn)定的回報，并避免因為初期投資失誤而帶來巨大損失，另一方面又可通過將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股來達到參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理、分享增長潛力的目的。同時，該公司規(guī)定了此優(yōu)先股股票的股息率的上限和下限，分別為13％和8％。其發(fā)行的第一季度的股息率為12％，此后的每季度根據(jù)當時美國的1991年短期國庫券的利率以及美國財政部發(fā)行的10年和20年的長期國庫券的利率進行調(diào)整。例如，美國馬薩諸塞西部電力公司于1983年4月發(fā)行的優(yōu)先股股票就屬于此類股票。但是，這種股息率的變化與公司的經(jīng)營狀況無關(guān)，而是隨其他證券價格或存款利率的變化進行調(diào)整。 5．股息可調(diào)整優(yōu)先股股票 指股息率可以調(diào)整變化的優(yōu)先股股票。這種處理和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股相同?；鹧a償方式是指公司在發(fā)行優(yōu)先股股票時，從所收取的股金中扣出一部分，設(shè)立補償基金，用于贖回已發(fā)行的優(yōu)先股股票。贖回方式有溢價方式、基金補償方式和轉(zhuǎn)換方式三種。至于可贖回優(yōu)先股股票是否贖回，則由公司決定。大多數(shù)優(yōu)先股股票是可贖回的，并且在公司中有一項條款規(guī)定了贖回該股票的價格。 4．可贖回優(yōu)先股股票和不可贖回優(yōu)先股股票 可贖回優(yōu)先股股票是指公司可以一定價格收回的優(yōu)先股股票，又稱可收回優(yōu)先股股票。 不參加分配優(yōu)先股股票，就是只按規(guī)定分取定額股息的優(yōu)先股股票。應(yīng)取得的額外股息率則取決于普通股股票的股息率與優(yōu)先股股票的股息率之差別：10萬（8％－5％）=3000元，優(yōu)先股股東分取的股息總額為8000元，股息率也為8％，與普通股股票相同。例如：某公司年度可分配股利4萬元，發(fā)行的全部參加分配優(yōu)先股股票金額為10萬元，年股息率為5％，而發(fā)行普通股股票金額為40萬元，按8％股息率計發(fā)股息。但是，根據(jù)優(yōu)先股股東與普通股股東參與利潤分配的方式不同，又可分為全部參加分配的優(yōu)先股股票和部分參加分配的優(yōu)先股股票。 3．參加分配優(yōu)先股和不參加分配優(yōu)先股 參加分配優(yōu)先股股票是指不僅按規(guī)定分得當年的定額股息，還有權(quán)與普通股股東一起參加利潤分配的優(yōu)先股股票。 顯然，對于投資者來說，累積優(yōu)先股股票比非累積優(yōu)先股股票具有更大的吸引力。如果本年度的盈利不足以支付全部優(yōu)先股股息時，對其所欠部分，公司不予累積計算。在具體運用上，公司本年度經(jīng)營有盈利的，非累積優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東按規(guī)定股息率分取股息。 非累積優(yōu)先股股票是指按當年盈利分取股息而不予以累積補付的優(yōu)先股股票。實踐中，也可不付清全部優(yōu)先股股息。公司只有將積欠的優(yōu)先股股息全部付清以后，才能支付普通股股東的股息。對此數(shù)額，公司要予以累積計算。其特點是股息率固定，而且可以累積計算。反之，不具備轉(zhuǎn)換為普通股股票或公司債券權(quán)利的優(yōu)先股股票則是不可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股股票。在實際操作過程中，優(yōu)先股股東一般會選擇有利的時機進行轉(zhuǎn)換，或者是在公司經(jīng)營狀況好，盈利增加，普通股股票價格上漲時予以轉(zhuǎn)換，以便通過轉(zhuǎn)換普通股股票來獲取更高的股息或賺取股票價格上漲的差價；或者是為了取得表決權(quán)，參與公司的經(jīng)營管理。比如某公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票，每股價格為100元，而普通股股票每股價格為20元，優(yōu)先股股票上規(guī)定每一股優(yōu)先股股票可在5年內(nèi)轉(zhuǎn)換為5股普通股股票，則優(yōu)先股股票持有人可在此規(guī)定的期限內(nèi)，選擇適當?shù)臅r候按規(guī)定的轉(zhuǎn)換比例予以轉(zhuǎn)換。一般情況下可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票有一個條款，規(guī)定了轉(zhuǎn)換的條件和轉(zhuǎn)換比例。 二、優(yōu)先股的種類1． 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票和不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股票是指股票持有人可以在規(guī)定條件下把優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)換成普通股股票或公司債券的股票。而第二年的總資本盈利增加到600萬元，優(yōu)先股股東的股息仍為200萬元，則普通股股東分得的股息卻是400萬元，每股股息為400元。反之，如果公司的總資本盈利率下降，則優(yōu)先股股票的發(fā)行又會使普通股股票的收益大幅下降。因為優(yōu)先股股票的股息一般是固定的，而股息又來自于公司的稅后利潤。而且，由于優(yōu)先股股東一般無表決權(quán)，又可以避免公司經(jīng)營決策權(quán)的分散，所以優(yōu)先股股票對公司的經(jīng)營意義重大。特別是當金融市場的利率下降時，公司經(jīng)常行使贖回條款，通過發(fā)行新的股息率較低的優(yōu)先股股票贖回原來發(fā)行的優(yōu)先股股票，借以減少股息的支出。大多數(shù)優(yōu)先股股票都附有贖回條款。這是因為，優(yōu)先股股東分取收益和公司資產(chǎn)的權(quán)利只能在公司滿足了債權(quán)人的要求后才能行使。由于公司需向優(yōu)先股股東支付固定的股息，故優(yōu)先股股票在很大程度上是一種公司舉債集資的形式。又比如，公司要將一般優(yōu)先股股票改為可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股股票時，就需召開優(yōu)先股股東特別會議予以表決。當然，在涉及到優(yōu)先股股票所保障的股東權(quán)益時，優(yōu)先股股東也享有相應(yīng)的表決權(quán)。l 當公司因解散、破產(chǎn)等進行清算肘，優(yōu)先股股東先于普通股股東分取公司的剩余資產(chǎn)。但是，由于是固定股息，所以在公司經(jīng)營狀況較好時，優(yōu)先股股東不能分享公司利潤增長的利益。按照公司章程的規(guī)定優(yōu)先股股東優(yōu)先于普通股股東向公司領(lǐng)取股息。目前我國尚無優(yōu)先股發(fā)行。 根據(jù)多數(shù)國家公司法的規(guī)定，優(yōu)先股股票可以在公司新設(shè)時發(fā)行，如風(fēng)險企業(yè)的種子期或創(chuàng)業(yè)期，也可以在公司增發(fā)新股時發(fā)行如在風(fēng)險企業(yè)的擴張期和成熟期，法律不加以限制。至于優(yōu)先股股票具體的優(yōu)先條件，是由公司章程加以明確規(guī)定的。第二節(jié) 優(yōu) 先 股 一、優(yōu)先股的含義及特點 優(yōu)先股兼有股權(quán)證券和優(yōu)先證券的優(yōu)點。 由于純債務(wù)安排、純普通股安排和一般性股權(quán)安排這三種金融工具設(shè)計的基本形式存在以上種種缺點，風(fēng)險投資人在金融工具的設(shè)計上一般不單獨使用此三種金融工具，而是經(jīng)常使用混合工具的投資方式，它們綜合了直接債權(quán)和直接股權(quán)的特點，并隱含了選擇權(quán)在內(nèi)。三、一般性股權(quán)安排 普通股是對于股份公司而言的,但對于其它形式的公司則表現(xiàn)為一般性股權(quán)安排。而且，擁有被投資企多數(shù)股權(quán)一般不是風(fēng)險投資人的目標，而少數(shù)股權(quán)又會導(dǎo)致風(fēng)險投資人對被投資企業(yè)控制能力的削弱。對風(fēng)險投資人而言，純普通股安排的主要優(yōu)點是作為普通股東，風(fēng)險投資人能夠分享企業(yè)價值上升的好處。當公司破產(chǎn)或清算時，若公司的資產(chǎn)在償還欠債后還有剩余，其剩余部分按先優(yōu)先股股東、后普通股股東的順序進行分配。如果公司需要擴張而增發(fā)普通股股票時，現(xiàn)有普通股股東有權(quán)按其持股比例，以低于市價的某一特定價格優(yōu)先購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票，從而保持其對企業(yè)所有權(quán)的原有比例。普通股股東必須在優(yōu)先股股東取得固定股息之后才有權(quán)享受股息分配權(quán)。普通股股東有權(quán)從公司利潤分配中得到股息。普通股股東有權(quán)參與股東大會，并有建議權(quán)、表決權(quán)和選舉權(quán)，也可以委托他人代表其行使其股東權(quán)利。它構(gòu)成公司資本的基礎(chǔ)，是股票的一種基本形式，也是發(fā)行量最大、最為重要的股票。因此，純債務(wù)安排既不符合風(fēng)險投資人的要求也違背了被投資企業(yè)的意愿。不利之處在于風(fēng)險投資人不能分享企業(yè)未來的增長潛力。一、 純債務(wù)安排純債務(wù)安排是風(fēng)險資本完全以債權(quán)投資的形式進入被投資企業(yè)，并享有與債權(quán)有關(guān)的權(quán)益。下面就介紹幾種金融工具并比較其優(yōu)缺點。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則希望能領(lǐng)導(dǎo)他所創(chuàng)建的企業(yè)并要求金融工具的設(shè)計能確保其后續(xù)融資的要求。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計時對金融工具的安排取決于被投資企業(yè)的類型、所在行業(yè)及其所處的發(fā)展階段、風(fēng)險投資人的類型及其資金來源、經(jīng)營哲學(xué)和投資策略以及其他相關(guān)因素。 一項建材專利技術(shù)價值評估的案例，詳見附錄1第三章 金融工具設(shè)計金融工具設(shè)計是風(fēng)險投資交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的第一步。運用這一方法的綜合公式為：評估值=市場參照物的交易價177。由于我國資產(chǎn)市場尚未成熟，運用此法受到一定限制。使用該方法的前提是市場上必須有與評估對象類似的同類資產(chǎn)的市