【正文】 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目價值創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的凈收益創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目價投資額 創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目投資權(quán)的損益圖 BlacksScholes 期權(quán)定價模型V = N (d 1 ) A N ( d 2) XerT其中: V——買入期權(quán)的當(dāng)前價值A(chǔ)——標(biāo)的。那么就可以將創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的投資權(quán)看成是一種以創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目當(dāng)前的價值為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，如果創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的價值大于項(xiàng)目投資額時,投資權(quán)的收益就是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的價值與投資額之差；如果創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的價值小于項(xiàng)目投資額時,創(chuàng)業(yè)投資家就不會投資,此時投資權(quán)的收益為 0。高風(fēng)險資產(chǎn)期權(quán)比低風(fēng)險資產(chǎn)期權(quán)具有更大的價值,而剩余時間越長,期權(quán)的價值越高。而無論資產(chǎn)價格向哪個方向變動,這種超額的時間價值都將下降。當(dāng)事實(shí)表明市場有利時,投資者才進(jìn)行投資；而當(dāng)市場不容樂觀時,就放棄這個項(xiàng)目,從而避免了立即投資帶來的損失，這就是期權(quán)的時間價值。這也就是說,如果對未來市場缺乏明確的認(rèn)識,投資者要權(quán)衡立即投資與延遲投資的利弊。其中,內(nèi)在價值是期權(quán)的執(zhí)行價格與資產(chǎn)的市價之差；時間價值是期權(quán)應(yīng)具有的超出基本的內(nèi)在價值的價值。企業(yè)的轉(zhuǎn)換靈活性使其具有進(jìn)入成本方面的競爭優(yōu)勢,尤其在一些特定行業(yè),轉(zhuǎn)換期權(quán)具有更重大的價值。企業(yè)所處的市場環(huán)境瞬息萬變,如果一個項(xiàng)目只能使用特定的原材料，生成特定的產(chǎn)品,當(dāng)原材料供應(yīng)不上或產(chǎn)品需求減少,原材料價格上漲產(chǎn)成品價格下降時,企業(yè)容易陷入經(jīng)營困境。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指企業(yè)對項(xiàng)目的投入要素或者產(chǎn)出品進(jìn)行轉(zhuǎn)換的能力。企業(yè)可能愿意選擇初期投資小而維持成本高的方案,而不愿意選擇初期投資大而維持成本低的方案,而維持成本卻可以隨市場狀況的變化而變化,當(dāng)市場狀況變得不好時,前者具有的縮小生產(chǎn)規(guī)模、削減維持成本的收縮期權(quán)的價值大于后者。在投資決策過程中,管理者為使建成的項(xiàng)目具有在市場需求擴(kuò)張時能擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的靈活性,可能寧愿選擇較昂貴的技術(shù)設(shè)備,因?yàn)椴捎眠@種設(shè)備帶來的擴(kuò)張期權(quán)的價值能彌補(bǔ)設(shè)備的價差。該期權(quán)是一個賣權(quán),其執(zhí)行價值為 max(0,Ic－c%Vt),其中 c 為收縮比例,Ic 是節(jié)約的投資額，特別是如果收縮比例為 100,則收縮期權(quán)變?yōu)橹兄蛊跈?quán)。該期權(quán)是一個買權(quán),其執(zhí)行價值為 max（e％VtIE,0）,其中 e 是擴(kuò)張比例，IE是追加的投資額。更改業(yè)務(wù)規(guī)模的期權(quán)如果市場條件比預(yù)期更為有利,公司可擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)?；蚣铀儋Y源利用；相反地,如果市場條件比預(yù)期的不利,可以縮減業(yè)務(wù)規(guī)模；在極端情況下,還可暫停生產(chǎn)并重新啟動，企業(yè)更改業(yè)務(wù)規(guī)模的期權(quán)相應(yīng)幾種狀況分別被稱為擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)和停啟期權(quán)。幾乎所有真實(shí)的投資項(xiàng)目,其投資都不是在期初全額一次支出的，實(shí)際上,資本投資是由一段時間內(nèi)的一系列投資組成的，在任何一個投資階段上,當(dāng)出現(xiàn)不利的情況時,投資者都有放棄繼續(xù)投資的權(quán)利,在期初評估時,投資者就應(yīng)考慮這種可以在投資的任何階段上不追加投資的權(quán)利的價值。放棄期權(quán)是指企業(yè)在項(xiàng)目建設(shè)過程中或者壽命期內(nèi)放棄投資的能力，該期權(quán)相當(dāng)于一個實(shí)物期權(quán),其執(zhí)行價值為 max(AV,0),其中 A 為項(xiàng)目的殘值。分段投資在 Ramp。分段投資可以看成是一系列購買期權(quán)的支出。分階段投資期權(quán)分階段投資期權(quán)是指項(xiàng)目按照時間順序分成相互聯(lián)系的部分,決策者可根據(jù)前一階段投資的實(shí)際結(jié)果和新取得的信息,決定下一階段的行動,而不是將全部投資一次性地完成。如果公司不立即開采,只在價格變得對公司有利時才開采,相當(dāng)于通過延遲,公司擁有了獲利的可能而沒有損失的可能。在年內(nèi)如果礦產(chǎn)品的價格變得足夠高,使進(jìn)行開采有正的凈現(xiàn)值,公司有權(quán)立即開采。問題的關(guān)鍵在于礦山的開采權(quán)的價值不限于現(xiàn)在評估出的開采礦山的凈現(xiàn)值,創(chuàng)業(yè)投資業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制研究還包含與礦山開采權(quán)的持續(xù)時間相聯(lián)系的延遲期權(quán)的價值。70 年代的石油危機(jī)帶來的世界油價的劇烈波動促使了對延遲期權(quán)的研究。延遲期權(quán)延遲期權(quán)是指企業(yè)可選擇在某個適當(dāng)時刻進(jìn)行投資，而不必在當(dāng)前立即決策的能力。這種投資機(jī)會的不對稱,即公司有權(quán)利而非義務(wù)繼續(xù)投資,使公司可能獲得的收益與可能遭到的損失相比差距很大，這種投資機(jī)會本身具有的價值,就是增長期權(quán)的價值。得到肯定的信息后,公司將擁有極大的繼續(xù)投資的機(jī)會,從而可能獲得很大的收益。一項(xiàng)早期的投資,如研究和開發(fā)、跨國投資等,可能是一系列相互聯(lián)系著的項(xiàng)目必需的準(zhǔn)備,它可增加公司未來的發(fā)展機(jī)會。D、租賃尚未開發(fā)的土地、戰(zhàn)略性兼并等)之中,表現(xiàn)在為企業(yè)提供新一代產(chǎn)品、充足的資源儲備和進(jìn)入新市場的通道:加強(qiáng)企業(yè)核心能力、提高企業(yè)競爭地位等方面。最后,運(yùn)用產(chǎn)生的期權(quán)來管理投資。期權(quán)思想能夠用來設(shè)計和管理戰(zhàn)略投資。實(shí)物期權(quán)方法采用類似于金融市場的參數(shù)和概念,來為所有類型的實(shí)物資產(chǎn)復(fù)雜的損益進(jìn)行定價。非或有性質(zhì)的決策具有線性的損益,因?yàn)椴还艹霈F(xiàn)什么情況,都將做出同一種決策,沒有管理方面的靈活性。期權(quán)就是決策者可以在獲取進(jìn)一步的信息之后,再制定決策的權(quán)利或者機(jī)會。簡單地說，實(shí)物期權(quán)賦予投資者在未來以一定價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計劃的權(quán)利。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以采用類似評估一般期權(quán)的方式進(jìn)行評估。5創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)思想實(shí)物期權(quán)的概念最初在1977年由MIT的Stewart Myers教授提出的。敏感性分析在應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財務(wù)價值評估的過程中，可以考慮創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的多種風(fēng)險因素，納入敏感分析的變量中，分析這些變量對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財務(wù)價值的影響，更為準(zhǔn)確地評估項(xiàng)目的實(shí)際價值。多因素敏感性分析每次同時變動多個不確定性因素的敏感性分析，叫做多因素敏感性分析，最常用的是雙因素敏感性分析，其步驟是：（1）在單因素敏感性分析的基礎(chǔ)上，確定兩個主要的最敏感因素或最可能發(fā)生較大變化的因素（x1,x2）；（2）分析這兩個不確定因素允許變化的最大 范圍，也就是使投資項(xiàng)目價值達(dá)到臨界值時，這兩項(xiàng)因素允許變化的各種組合關(guān)系。（5）綜合分析，找出敏感性因素，提出相應(yīng)的措施。（3）逐步替換不確定性因素，計算它們對投資項(xiàng)目價值的影響。單因素敏感性分析所采用的逐項(xiàng)替換法的步驟如下:（1）找出影響投資項(xiàng)目價值的可能的各種不確定性因素(x) 。根據(jù)項(xiàng)目不確定性因素的多少和每次變動因素的數(shù)量，敏感性分析分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。若某種不確定性因素在較小的范圍內(nèi)變動，會造成投資項(xiàng)目價值較大的變動，從而影響原來結(jié)論的正確性，則該不確定性因素是敏感因素。敏感性分析是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目價值評估常用的一種研究方法。因此，bt在本質(zhì)上是主觀的，是由管理人員靠他們的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識來確定的一個數(shù)值。確定性等價系數(shù)反映了管理人員地現(xiàn)金流風(fēng)險程度的主觀感受，即它反映了決策者對于預(yù)測現(xiàn)金流相關(guān)風(fēng)險的感受以及他們對已感知風(fēng)險的厭惡程度。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型估算的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率來計算創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值運(yùn)用確定性等價方法計算凈現(xiàn)值的基本公式為：其中bt表示確定性等價系數(shù)，它將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為考慮風(fēng)險之后的確定性等價值。μ 資本市場的平均投資收益率。為此，應(yīng)在資本市場上選擇與投資期限相近的政府債券收益率作為無創(chuàng)業(yè)投資收益率。Rf——無創(chuàng)業(yè)投資收益率。在對k的估算中通常運(yùn)用CAPM模型進(jìn)行計算。可以為正值，也可以為負(fù)值或零。風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法和確定性等價法都是在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)之上，根據(jù)高創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目自身的特點(diǎn)，對凈現(xiàn)值法進(jìn)行改良的得到的方法。因此，這種方法建立在詳細(xì)的財務(wù)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上，優(yōu)點(diǎn)是易于收集，可操作性強(qiáng)，適于計算機(jī)自動化管理，缺點(diǎn)是使用的風(fēng)險企業(yè)受到極大的限制。另外，采用標(biāo)準(zhǔn)市盈率時，無論是投資進(jìn)入還是退出時被投資企業(yè)均未上市，所以沒有自身的每股市價，只能采用比較方式，選用與被投資企業(yè)具有可比性己上市企業(yè)的市盈率或者整個行業(yè)的平均市盈率。市盈率法的局限性為：市盈率法容易理解，應(yīng)用也簡便，在使用中應(yīng)該注意到，其中的估價收益指標(biāo)一般來說可采用被投資企業(yè)最近一年的稅后利潤，因?yàn)槠渥钯N近被投資企業(yè)的當(dāng)前狀況。（5）在盈利預(yù)測和確定市盈率基礎(chǔ)上確定風(fēng)險企業(yè)的終值。（3）在上述兩步的基礎(chǔ)上，按照一定假設(shè)再次預(yù)測得到調(diào)整后的風(fēng)險企業(yè)未來收益。創(chuàng)業(yè)投資公司則可以運(yùn)用市盈率模型對被投資企業(yè)進(jìn)行估值，要在預(yù)測創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定的市盈率作為基本參考依據(jù)，經(jīng)過對上市公司與被評估企業(yè)的相關(guān)因素進(jìn)行對比分析后得出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，從而確定創(chuàng)業(yè)投資的投資額。市盈率將股票價格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起，是一種比較直觀的統(tǒng)計比率，而且對大多數(shù)股票來說，市盈率是易于計算并且很容易得到的，這使得股票之間的比較變得十分簡單，同時它又能在一定程度上反映公司的風(fēng)險性、成長性等特性，所以市盈率作為一個衡量股票投資相對價值的指標(biāo)，得到了政府決策部門及投資者的廣泛應(yīng)用。EPS 可以是上一年度每股盈余,也可以是當(dāng)年或者預(yù)計未來的每股盈余。市盈率法這一方法是繼傳統(tǒng)意義上對被投資企業(yè)采用賬面價值、清算價值等諸多方法后現(xiàn)被創(chuàng)業(yè)投資業(yè)推廣為粗略估計被投資企業(yè)的價值的大眾方法。另外對具有潛在投資價值的項(xiàng)目，推遲投資可能會獲得更大的收益。二是投資項(xiàng)目要么現(xiàn)在進(jìn)行，要么永遠(yuǎn)失去機(jī)會。所以這實(shí)際上是對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的排斥，即使這些項(xiàng)目具有潛在的投資價值，凈現(xiàn)值法也照樣予以否決。使用凈現(xiàn)值法的先決條件是，項(xiàng)目短期內(nèi)能連續(xù)產(chǎn)生正的現(xiàn)金流。但是由于風(fēng)險企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)的時間和價格都難以預(yù)計，同時由于不同投資階段的風(fēng)險不同其折現(xiàn)率也應(yīng)不同，而風(fēng)險企業(yè)大都是新創(chuàng)公司，缺乏確定其風(fēng)險系數(shù)的歷史參數(shù)，這就給凈現(xiàn)值法的應(yīng)用帶來了障礙。但是創(chuàng)業(yè)投資是一種階段性的投資方式，創(chuàng)業(yè)投資退出所獲得的企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)收益，才是創(chuàng)業(yè)投資所追求的主要收益。用凈現(xiàn)值法進(jìn)行投資決策在理論上是完全可行的，但在創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的實(shí)際評估中，面臨著現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率難以確定的問題。對于一般投資項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流是稅后凈現(xiàn)金流；對于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目而言，現(xiàn)金流主要是指股權(quán)變現(xiàn)收益。使用凈現(xiàn)值法的前提條件是企業(yè)能夠持續(xù)產(chǎn)生正的現(xiàn)金流，并且能夠比較可靠地估計未來現(xiàn)金流的數(shù)量和時間，同時根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率。對于彼此之間互斥的項(xiàng)目，如果凈現(xiàn)值為正，選擇凈現(xiàn)值最大的項(xiàng)目，如果凈現(xiàn)值都為負(fù)，則拒絕所有的項(xiàng)目。如果凈現(xiàn)值為正數(shù)，表示項(xiàng)目的投資收益率大于預(yù)定的貼現(xiàn)率；如果凈現(xiàn)值等于零，表示項(xiàng)目的投資收益率等于預(yù)定的貼現(xiàn)率；如果凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，表示項(xiàng)目的投資收益率小于預(yù)定的貼現(xiàn)率。這種方法的基石是財務(wù)管理理論中的“現(xiàn)值規(guī)律,即任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。銷售預(yù)算長期銷售預(yù)算生 產(chǎn)預(yù) 算期末存貨預(yù) 算直接人工預(yù)算直接材料預(yù)算制造費(fèi)用預(yù)算銷售費(fèi)、管理費(fèi)用預(yù)算產(chǎn)品成本預(yù)算現(xiàn)金預(yù)算資本支出預(yù)算預(yù)計損益表預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)計現(xiàn)金流量表對于現(xiàn)金流量表的編制， 現(xiàn)金流量表的編制流程4創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目財務(wù)評價指標(biāo)對凈現(xiàn)值法的補(bǔ)充NPV 法凈現(xiàn)值法（NPV 法）是投資項(xiàng)目評估的主要方法。因此在對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測的過程中，應(yīng)該綜合采用定性和定量分析相結(jié)合的方法，合理的根據(jù)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目自身的特點(diǎn)，準(zhǔn)確地預(yù)測項(xiàng)目的現(xiàn)金流，為下一步合理的估算創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的財務(wù)價值做充足的準(zhǔn)備。在對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目進(jìn)行財務(wù)價值的評估過程中，二者應(yīng)該是一個相輔相成的關(guān)系，不能單獨(dú)利用某種方法，而是應(yīng)該將二者有機(jī)的統(tǒng)一起來使用，沒有正確的定性分析，定量分析就會迷失方向。因此，在對于創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行估算的過程中，定性的方法優(yōu)于定量的方法，更能適應(yīng)創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目自身的特點(diǎn)。這就使得定量分析的方法在分析創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流時顯得并不適用，至少是不能完全合理的對現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。仔細(xì)確定并清晰傳達(dá)專家小組的標(biāo)準(zhǔn)；推薦超過十人以上的專家，以防有人臨時退出，保證工作的進(jìn)行；控制小組應(yīng)承諾對專家小組進(jìn)行服務(wù)；圍繞主題提出問題，但是不因該超過二十五個；問題陳述應(yīng)不多于二十個字，而且應(yīng)該以量化數(shù)據(jù)而不是模糊語言；在提出問題的時候應(yīng)該參考問卷設(shè)計的準(zhǔn)則，避免使用復(fù)雜的句子；不論用何種方式實(shí)施德爾菲法，都因該包括同樣的步驟；保證匿名原則，組織者不得將自己對預(yù)測的意見與專家小組進(jìn)行溝通；應(yīng)該刪除專家的極端回答；創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目通常是高風(fēng)險高回報的項(xiàng)目，其產(chǎn)業(yè)主要集中在高科技領(lǐng)域，產(chǎn)品具有極高的創(chuàng)新性，這使得投資者往往不能根據(jù)以往其他相近產(chǎn)品的銷售數(shù)據(jù)來對創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流來進(jìn)行預(yù)測。（2）回收第四張調(diào)查表計算每個事件的中位數(shù)和上下四分點(diǎn)，歸納總結(jié)各種意見的理由以及爭論點(diǎn)。第四步（1）發(fā)放第四張調(diào)查表，專家再次評價和權(quán)衡，作出新的預(yù)測。第三步　?。?）發(fā)放第三張調(diào)查表，請專家重審爭論；（2）對上下四分點(diǎn)外的對立意見作一個評價；（3）給出自己新的評價（尤其是在上下四分點(diǎn)外的專家，應(yīng)重述自己的理由）；（4）如果修正自己的觀點(diǎn)，也請敘述改變理由。（2）組織者統(tǒng)計處理第二步專家意見，整理出第三張調(diào)查表。第二步（1）專家對第二步調(diào)查表所列的每個事件做出評價。德爾菲法的工作流程主要包括四步，具體如下：第一步　?。?）由組織者發(fā)給專家不帶任何附加條件，只提出預(yù)測問題的開放式的調(diào)查表，請專家圍繞預(yù)測主題提出預(yù)測事件。如果小組成員的評估超出了最高或最低預(yù)測值的1/4，控制者將要求他們證明為什么自己的估計比中位值更精確，對新一輪的收集估計值再進(jìn)行信息匯總以及邀請專家重新評估等過程將持續(xù)進(jìn)行，直到取得一致的專家意見為止?？刂普哐垖＜覍⒖偨Y(jié)出的結(jié)論和他們各自匿名的回答組比較，然后對自己的原始觀點(diǎn)進(jìn)行重新的評估和修訂。這些問題被控制人員統(tǒng)一整理成一套問題，然后形成一個結(jié)構(gòu)化的問卷，進(jìn)一步一定量的方式獲取專家們的意見、觀點(diǎn)和判斷。該方法包括一系列數(shù)據(jù)收集的循環(huán)過程。這樣就避免了主導(dǎo)成員影響的問題。團(tuán)隊(duì)預(yù)測中最著名的是德爾菲法。有證據(jù)表明團(tuán)隊(duì)比個人預(yù)測的準(zhǔn)確性更高，雖然由于團(tuán)隊(duì)規(guī)模的增加帶來的信息量增加會呈現(xiàn)邊際遞減的趨勢，但