【正文】 在一個(gè)衰退行業(yè)中挽救一個(gè)沒有競爭力的業(yè)務(wù)，成功的概率不大，往往成為資金的陷阱。如果盈利能力低是整個(gè)行業(yè)的衰退引起的，企業(yè)無法對抗衰退市場的自然結(jié)局，應(yīng)盡快出售以減少損失。這樣做的風(fēng)險(xiǎn)是，如果重組失敗，股東將蒙受更大損失。(1)徹底重組。由于股東財(cái)富和現(xiàn)金都在被蠶食，需要快速解決問題。 處于第四象限的業(yè)務(wù)單位(或企業(yè))會(huì)減損股東財(cái)富，并且由于增長緩慢遇到現(xiàn)金短缺問題。 (2)在提高投資資本回報(bào)率的同時(shí)，審查目前的資本結(jié)構(gòu)政策，如果負(fù)債比率不當(dāng)，可以適度調(diào)整，以降低平均資本成本。提高投資資本回報(bào)率的途徑有:①提高稅后經(jīng)營利潤率，包括擴(kuò)夫規(guī)模、提高價(jià)格、控制成本等。應(yīng)仔細(xì)分析經(jīng)營業(yè)績，尋找提高投資資本回報(bào)率的途徑。減損型現(xiàn)金剩余的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇如圖 7 8所示。減損型現(xiàn)金剩余的主要問題是盈利能力差，而不是增長率低，簡單的加速增長很可能有害無益。②回購股份，快速把現(xiàn)金還給股東。 (2)如果加速增長后仍有剩余現(xiàn)金，找不到進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)，則應(yīng)把多余的錢還給股東。不過，經(jīng)過幾次購并浪潮的盲目樂觀之后，逐漸積累的證據(jù)表明，購買增長并沒有給股東帶來多少好處。②收購相關(guān)業(yè)務(wù)。加速增長的途徑包括:①內(nèi)部投資。有關(guān)戰(zhàn)略的選擇如圖 7 7所示。 處于第二象限的業(yè)務(wù)可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，但是增長緩慢，自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金超過銷售增長的需要，出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。第二，兼并成熟企業(yè)。增發(fā)股份的必要前提是所籌資金要有更高的回報(bào)率，否則不能增加股東的財(cái)富。增加權(quán)益資本包括增發(fā)股份和兼并成熟企業(yè)兩種: 第一，增發(fā)股份。 (2)如果可持續(xù)增長率的提高仍不能解決資金短缺問題，就需要設(shè)法增加權(quán)益資本。具體包括:①停止支付股利。增加外購以減少自制，減少資產(chǎn)占用，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。將資產(chǎn)利潤率較低的資產(chǎn)剝離出去，用節(jié)省出的資金支持核心業(yè)務(wù)增長。重構(gòu)價(jià)值鏈，減少資金占用。改變價(jià)格形象，在維持利潤的同時(shí)抑制銷售增長，減少資金需要。進(jìn)行作業(yè)分析，重構(gòu)作業(yè)鏈，消除無增值作業(yè)，提高增值作業(yè)的效率。企業(yè)需要改變經(jīng)營戰(zhàn)略，尋求突破性的改善。它不但可以增加現(xiàn)金流人，還可以減少增長所需的資金數(shù)額。第一，提高經(jīng)營效率。有關(guān)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇如圖 7 6所示。長期性高速增長的資金問題有兩種解決途徑:一是提高可持續(xù)增長率，使之向銷售增長率靠攏。如果高速增長是暫時(shí)的，企業(yè)應(yīng)通過借款來籌集所需資金，等到銷售增長率下降后企業(yè)會(huì)有多余現(xiàn)金歸還借款。高速增長是供不應(yīng)求的反映，會(huì)引來許多競爭者。1. 增值型現(xiàn)金短缺 處于第一象限的業(yè)務(wù)(或企業(yè))可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，但自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支持銷售增長，會(huì)遇到現(xiàn)金短缺的問題。處于第四象限的業(yè)務(wù)，屬于減損型現(xiàn)金短缺業(yè)務(wù)。處于第二象限的業(yè)務(wù)，屬于增值型現(xiàn)金剩余業(yè)務(wù)。當(dāng)增長率差為負(fù)數(shù)時(shí)，企業(yè)有剩余現(xiàn)金。橫坐標(biāo)是銷售增長率與可持續(xù)增長率的差額。當(dāng)差值為正數(shù)時(shí)，該業(yè)務(wù)單位為股東創(chuàng)造價(jià)值。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣假設(shè)一個(gè)企業(yè)有一個(gè)或多個(gè)業(yè)務(wù)單位。(二)價(jià)值創(chuàng)造和增長率矩陣根據(jù)以上的分析，我們可以通過一個(gè)矩陣，把價(jià)值創(chuàng)造(投資資本回報(bào)率資本成本)和現(xiàn)金余缺(銷售增長率可持續(xù)增長率)聯(lián)系起來。④可持續(xù)增長率。②資本成本。同樣道理，也有兩種現(xiàn)金剩余:一種是創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)用這些現(xiàn)金提高股東價(jià)值增長率，創(chuàng)造更多的價(jià)值:另一種是減損價(jià)值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把錢還給股東，避免更多的價(jià)值減損。對于前者，應(yīng)當(dāng)設(shè)法籌資以支持高增長，創(chuàng)造更多的市場捕加值。 從財(cái)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，必須區(qū)分兩種現(xiàn)金短缺:一種是創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金短缺。有序的現(xiàn)金平衡是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，與銷售增長的需要可以保持平衡。 (3)銷售增長率等于可持續(xù)增長率時(shí)食業(yè)的現(xiàn)金保持平衡。 (2)銷售增長率低于可持續(xù)增長率時(shí)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。我們將這種增長狀態(tài)定義為高速增長。增長率的高低雖然不能決定企業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值，但卻可以決定企業(yè)是否需要籌資，是制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要依據(jù)。因此，高增長率的企業(yè)也可能損害股東價(jià)值，低增長率的企業(yè)也可以創(chuàng)造價(jià)值，關(guān)鍵在于投資資本回報(bào)率是否超過資本戚本。當(dāng)公式分子的投資資本回報(bào)率資本成本為正值時(shí)，提高增長率使市場增加值變大。資本成本同時(shí)出現(xiàn)在公式的分子(減項(xiàng))和分母(加項(xiàng))中，資本成本增加會(huì)減少市場增加值。值得注意的是，這三個(gè)因素對企業(yè)增加值的影響是不同的。 (3)增長率。 (2)資本成本。綜上所述，影響企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的因素有三個(gè) :(1)投資資本回報(bào)率。投資的凈現(xiàn)值、投資引起的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值、投資引起的企業(yè)市場增加值三者是相等的。經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營利潤資本成本 x投資資本=（稅后營業(yè)利潤/投資資本資本成本）*投資資本=（投資資本回報(bào)率資本成本）*投資資本因此:市場增加值=經(jīng)濟(jì)增加值/（資本成本增長率）經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)市場增加值之間有直接聯(lián)系，為企業(yè)業(yè)績考核奠定最為合理的基礎(chǔ)，可以使激勵(lì)報(bào)酬計(jì)劃與增加企業(yè)價(jià)值保持一致。企業(yè)價(jià)值=現(xiàn)金流量/（資本成本成長率）其中：現(xiàn)金流量=息稅前利潤x (1 稅率) +折1日營運(yùn)資本增加資本支出 =稅后經(jīng)營利潤(營運(yùn)資本增加+資本支出折舊) =稅后經(jīng)營利潤}投資資本增加假設(shè)企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)的市場價(jià)值:企業(yè)市場增加值=資產(chǎn)市場價(jià)值投資資本 =(稅后經(jīng)營利潤投資資本增加額)/(資本成本增長率)投資資本 =[稅后經(jīng)營利潤投資成本增加額投資成本x (資本成本一增長率)]/(資本成本+增長率) =[稅后經(jīng)營利潤/投資資本投資資本增加額/投資資本－資本成本+增長率）x投資資本]/（資本成本－增長率）由于成長率是固定的:投資資本增加/投資資本=增長率稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報(bào)率所以:市場增加值=(投資資本回報(bào)率資本成本) x 投資資本/（資本成本增長率） 這里的企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值(即經(jīng)濟(jì)利潤)有聯(lián)系。 3． 影響企業(yè)市場增加值的因素既然在利率不變的情況下，企業(yè)市場增加值最大化與股東財(cái)富最大化具有同等意義，那么管理人員就應(yīng)努力增加企業(yè)的市場增加值。正是因?yàn)槿绱?，?zhǔn)確的財(cái)務(wù)目標(biāo)定位應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化，即股東權(quán)益的市場增加值最大化。管理業(yè)績考核應(yīng)當(dāng)適用的是權(quán)益的市場增加值。利率變化是宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)決定的，管理者無法控制。如果利率水平不變，舉借新的債務(wù)使占用債務(wù)資本和債務(wù)市場價(jià)值等量增加，債務(wù)增加值為零。一個(gè)大企業(yè)的市值很大，一個(gè)小企業(yè)的市值很小，我們不能認(rèn)為大企業(yè)能創(chuàng)造更多的價(jià)值，也不能認(rèn)為小企業(yè)的管理業(yè)績較差，關(guān)鍵是投入的資本是否是由于企業(yè)的活動(dòng)增加了價(jià)值。企業(yè)的市場價(jià)值由占用資本和市場增加值兩部分組成。調(diào)整的主要項(xiàng)目包括壞賬準(zhǔn)備、商譽(yù)攤銷、研究與發(fā)展費(fèi)用等。它可以根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)經(jīng)過調(diào)整來獲得。如果企業(yè)沒有上市，則市場價(jià)值需要用另外的方法估計(jì)。 企業(yè)市場增加額=企業(yè)資本市場價(jià)值企業(yè)占用資本 公式中的“企業(yè)資本市場價(jià)值”是權(quán)益資本和負(fù)債資本的市價(jià)。 計(jì)量企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的指標(biāo)是企業(yè)的市場增加值，即特定試點(diǎn)的企業(yè)資本(包括所有者權(quán)益和債務(wù))的市場價(jià)值與占用資本的差額。為了實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，必須找到影響創(chuàng)造價(jià)值的主要因素，以及他們與創(chuàng)造價(jià)值之間的內(nèi)在聯(lián)系。這就如同駕駛飛機(jī)一樣，雖然有很多一表現(xiàn)是機(jī)器復(fù)雜的運(yùn)轉(zhuǎn)狀態(tài)，但是駕駛員可以操縱的不外乎方向、速度和高度等有限的變量，正是依靠對主要變量的控制使飛機(jī)安全抵達(dá)目的地。如果這個(gè)目標(biāo)是不變的，那么財(cái)務(wù)戰(zhàn)略問題就只剩下戰(zhàn)略途徑問題，也就是如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的問題。產(chǎn)品或企業(yè)的不同發(fā)展階段有不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)采用不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。因此，低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配，不符合權(quán)益投資人的期望，是一種不現(xiàn)實(shí)的搭配。收購者購入企業(yè)之后，不必改變其經(jīng)營戰(zhàn)略(通常要付出成本并承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn))，只要改變財(cái)務(wù)戰(zhàn)略(這一點(diǎn)很容易做到)就可以增加企業(yè)價(jià)值。對于權(quán)益投資人來說很難認(rèn)同這種搭配，其投資資本報(bào)酬率和財(cái)務(wù)杠桿都較低，自然權(quán)益報(bào)酬率也不會(huì)高。對于債權(quán)人來說，這是一個(gè)理想的資本結(jié)構(gòu)，可以放心為它提供貸款。 4． 低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有很低的總體風(fēng)險(xiǎn)。對于債權(quán)人來說，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)有穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流人，可以為償債提供保障，債權(quán)人可以為其提供較多的貸款。如果不提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(充分利用財(cái)務(wù)杠桿)，財(cái)務(wù)權(quán)益報(bào)酬率也會(huì)較低。例如，一個(gè)成熟的公用企業(yè)，大量使用借款籌資。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)，現(xiàn)金流量不穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)理人員愿意使用權(quán)益資本，因?yàn)闄?quán)益籌資具有償還彈性，股利支付可以根據(jù)經(jīng)營狀況酌情改變。企業(yè)必須按合同約定償還債務(wù)本金，沒有彈性。分紅多少可以視企業(yè)現(xiàn)金流量的情況而定，是一種酌量成本。值得注意的是，權(quán)益籌資對于投資人來說風(fēng)險(xiǎn)大，而對于企業(yè)來說風(fēng)險(xiǎn)小。不超過清算資產(chǎn)價(jià)值的債務(wù)，債權(quán)人通常是可以接受的。他們運(yùn)用投資組合在總體上獲得很高的回報(bào)，不計(jì)較個(gè)別項(xiàng)目的完全失敗。這種資本結(jié)構(gòu)對于權(quán)益投資人有較高的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)有較高的預(yù)期報(bào)酬，符合他們的要求。 2． 高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有中等程度的總體風(fēng)險(xiǎn)。如果僥幸成功，他們只得到以利息為基礎(chǔ)的有限回報(bào)，大部分收益歸于權(quán)益投資人:如果失敗，他們將無法收回本金。這種搭配不符合債權(quán)人的要求。如果失敗了，他們只損失很小的權(quán)益資本。這種搭配符合風(fēng)險(xiǎn)投資者的要求，他們只需要投入很小的權(quán)益資本，就可以開始冒險(xiǎn)活動(dòng)。1． 高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)搭配這種搭配具有很高的總體風(fēng)險(xiǎn)。(六)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的搭配經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小是由特定的經(jīng)營戰(zhàn)略決定的，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小是由資本結(jié)構(gòu)決定的，它們共同決定了企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)。消極的增長前景表現(xiàn)為衰退階段較低的市盈率。在這一階段支付的紅利可能會(huì)超過稅后利潤，股息可能等于利潤加上折舊。這可以通過高股利支付政策和利用債務(wù)融資相結(jié)合來實(shí)現(xiàn)。其中一個(gè)不確定性是成熟階段的時(shí)間長度，現(xiàn)在如何解決以及現(xiàn)有的主要風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)能夠允許企業(yè)生存多久。因此可以通過適當(dāng)修改企業(yè)的戰(zhàn)略來維持在早期下跌階段的凈現(xiàn)金流。盡管在成熟階段投入的資金沒有用來開拓市場或者增加市場份額，但還是有些費(fèi)用用于維持這些影響未來銷售水平的因素。 成熟階段產(chǎn)生的巨額正的現(xiàn)金流不能永遠(yuǎn)持續(xù)，產(chǎn)品的需求將最終逐步消失。最終的結(jié)果應(yīng)該是更穩(wěn)定的股價(jià)，這時(shí)候和早期通過資本利得給投資者期望的回報(bào)不同，更多的投資回報(bào)來自于發(fā)放的股利。較低的增長前景主要體現(xiàn)在較低的市盈率上，因此股票價(jià)格下跌。因此股利支付率和當(dāng)前新的每股收益同比例增加，從而顯著增加了股利支付。引人債務(wù)融資會(huì)使財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，但卻很有用處，這是因?yàn)槠髽I(yè)需要獲得大量現(xiàn)金凈流量來償還債務(wù)。現(xiàn)在戰(zhàn)略重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到提高效率、保持市場份額上來。企業(yè)在增長階段的投資獲得了一個(gè)非常好的相對市場份額。一旦這個(gè)行業(yè)已經(jīng)穩(wěn)定，銷售額很大而且相對穩(wěn)定、利潤也較合理，那么就標(biāo)志著成熟期的開始。在產(chǎn)品生命周期的最初兩個(gè)階段中，企業(yè)擁有主要發(fā)展機(jī)會(huì)來發(fā)展其實(shí)質(zhì)性的競爭優(yōu)勢，并將在以后的、現(xiàn)金流量為正的、成熟的階段中運(yùn)用這些優(yōu)勢。在計(jì)算當(dāng)前