【正文】 Business,Louisiana4． Engle, ,Granger.”Cointegration and Error Correction:Representation,Estimation and Testing,”Econometrica 55(1987):2512765． Fama,Eugene F.”Stock return,Real Activity,Inflation and Money,”American Economic Review 71(1981):545565.6． Fama,Eugene F, Michael .”Inflation,Real Returns and Capital Investment,”Journal of Monetray Economics 9(1982):2973237． Atsuyuki Naka, Tarun Mukherjee, David Tufte, working paper,2002,”Macroeconomic variables and the performance of the Indian stock market”8． Geske, Robert and Richard Roll ,”The Monetray and Fiscal Linkage Between Stock Returns and Inflation,” Journal of Finance 38(1983):1339． 顧嵐.”中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系”.《數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理》,2001,第三期、馬文霞、任九泉.“中國股價(jià)指數(shù)與宏觀影響因素的協(xié)整關(guān)系研究“.《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》,2002,第六期.“宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響股票市場(chǎng)收益的實(shí)證分析“,2004,工作論文.《宏觀計(jì)量的若干前沿理論與應(yīng)用》[M].天津:南開大學(xué)出版社，200王宏煒，陳訓(xùn)波.“向量誤差校正模型在中國股票市場(chǎng)的應(yīng)用－宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析“.《統(tǒng)計(jì)與信息論壇》,2001,第7期。只有這樣，中國的資本市場(chǎng)才能服務(wù)好經(jīng)濟(jì)建設(shè)，同時(shí)分享中國經(jīng)濟(jì)的高速增長！ 參考文獻(xiàn)：1． Chris Bilson, Tim Brailsford, Vince Hooper. “Selecting Macroeconomic Variables as Explanatory Factors of Emerging Stock Market Returns”. working paper, Department of Commerce,Australian National University2． Johann Burgstaller.“Are Stock Returns a Leading Indicator for Real Macroeconomic Development? “working paper, July 2002, Department of Economics, Johannes Kepler University of Linz3． Marc Chopin,Maosen Zhong,working paper.”Stock Returns,Inflation and the Macroeconomy:The Longand ShortRun Dynamics”.May 2000,Department of Economicsamp。從現(xiàn)在實(shí)證的結(jié)論可以看出，實(shí)體的有效和股市收益的無效性，這對(duì)于研究與投資都是很有意義的。不過這種相關(guān)性仍舊主要體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)毛利率的影響，而與ROE之間的相關(guān)性依舊較弱——這再次證明了我國投資推動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長模式，具體來說：1） 消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與M1和人均收入顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），其中消費(fèi)服務(wù)業(yè)相對(duì)于消費(fèi)制造業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量更加敏感；2） 基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與財(cái)政支出顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；3） 出口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與實(shí)際匯率（一攬子外幣對(duì)人民幣）顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下），主營業(yè)務(wù)收入增長率與實(shí)際匯率和世界經(jīng)濟(jì)增長率顯著正相關(guān)（95%置信區(qū)間下）；4） 全球一致定價(jià)的資源型產(chǎn)業(yè)毛利潤率與實(shí)際匯率顯著正相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界能源價(jià)格顯著正相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；5） 原料進(jìn)口型產(chǎn)業(yè)的毛利潤率與世界經(jīng)濟(jì)增長率顯著負(fù)相關(guān)（99%置信區(qū)間下），與世界資源價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)（90%置信區(qū)間下）；6） 房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率與人均收入、金融機(jī)構(gòu)貸款余額顯著正相關(guān)，與銀行貸款利率顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（均在99%置信區(qū)間下顯著）。進(jìn)一步，通過細(xì)化研究GDP增長率對(duì)各產(chǎn)業(yè)群收入增長的影響時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，GDP總量增長的好處在各產(chǎn)業(yè)群之間的分享程度是不同的：基礎(chǔ)型工業(yè)，如石油、石化、有色金屬和鋼鐵行業(yè)等對(duì)GDP增長的敏感度均大于1；~；；相反，消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP總量增長不敏感（對(duì)人均收入的增長敏感）。第一環(huán)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)微觀個(gè)體整體的弱相關(guān)與第二環(huán)節(jié)資本市場(chǎng)整體的低效性一起，更加全面的解釋了宏觀變量與股市收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由以上統(tǒng)計(jì)分析可見，在宏觀經(jīng)濟(jì)與上市公司產(chǎn)業(yè)群的收益質(zhì)量之間確實(shí)存在著顯著的聯(lián)動(dòng)性，但這種聯(lián)動(dòng)性在產(chǎn)業(yè)加總后就被弱化了，甚至相互抵消了，因此，在整體上表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量與微觀個(gè)體收益質(zhì)量之間的弱相關(guān)性。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，一方面，隨著居民收入的增加，房地產(chǎn)行業(yè)存在著真實(shí)的需求；但另一方面，國家對(duì)金融體系的宏觀調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的影響是顯著的，貸款利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利潤率下降約2個(gè)百分點(diǎn)。上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果也提示我們，人民幣的升值雖然會(huì)給出口型產(chǎn)業(yè)和全球統(tǒng)一市場(chǎng)的資源型產(chǎn)業(yè)帶來負(fù)面影響，但會(huì)給原料進(jìn)口型產(chǎn)業(yè)帶來成本上的優(yōu)惠，因此，對(duì)升值的影響應(yīng)更加全面的考慮。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，原料進(jìn)口但市場(chǎng)面向國內(nèi)需求的產(chǎn)業(yè)與世界資源價(jià)格負(fù)相關(guān)，與世界經(jīng)濟(jì)增長率也負(fù)相關(guān)（世界經(jīng)濟(jì)的高速增長會(huì)拉動(dòng)原料價(jià)格的上升，給國內(nèi)企業(yè)造成成本沖擊，這實(shí)際上是2004年中國企業(yè)所面臨的現(xiàn)實(shí)處境）。需要說明的是，這里所說的資源型企業(yè)主要是開采企業(yè)，而非下游制造業(yè)。全球一致定價(jià)的資源類產(chǎn)業(yè)：ZYLR7 = + HL （） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR7 = + NYJG（） () 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝JLR7 = + NYJG + SJGDPTH （） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝石油、銅、鋁等資源產(chǎn)品都面對(duì)一個(gè)全球統(tǒng)一定價(jià)的期貨市場(chǎng)，中國只是這一定價(jià)體系中的一部分，因此，這類行業(yè)企業(yè)自我管理業(yè)績波動(dòng)的能力較弱，更多地受世界經(jīng)濟(jì)因素的影響（當(dāng)然，隨著中國成為世界經(jīng)濟(jì)增長的主要?jiǎng)恿υ?，中國?duì)上述價(jià)格的影響力也在增強(qiáng)）。綜上，在當(dāng)前日益加劇的升值壓力下，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果啟示我們，人民幣的升值可能確實(shí)會(huì)給出口企業(yè)帶來較大的壓力。不僅如此，由于在世界貿(mào)易中，中國與東南亞國家、印度、以及拉美等國處于出口競(jìng)爭(zhēng)地位，因此，這些國家貨幣對(duì)美元的實(shí)際貶值也就相應(yīng)增強(qiáng)了他們國家的出口競(jìng)爭(zhēng)力，從而使中國的產(chǎn)品受到打擊，這實(shí)際上就是97年東南亞金融危機(jī)后所發(fā)生的事實(shí)。出口型產(chǎn)業(yè)：ZYLR6 = + HL（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ ZYSR6 = + HL＋ SJGDPTH（） () ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝實(shí)際匯率反映了一國產(chǎn)品的國際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)際匯率越高，一國的國際競(jìng)爭(zhēng)力越大，出口企業(yè)的利潤狀況就越好?；A(chǔ)設(shè)施類產(chǎn)業(yè)：ZYLR5 = + CZZC （） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ 作為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展基礎(chǔ)，煤、電、運(yùn)等行業(yè)顯然對(duì)投資型支出更加敏感，而在中國，現(xiàn)階段這種投資型支出主要還是政府主導(dǎo)的，因此，基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)對(duì)財(cái)政支出的敏感性也就是很自然的了。另外，統(tǒng)計(jì)結(jié)果還顯示，相比于消費(fèi)制造業(yè)，消費(fèi)服務(wù)業(yè)對(duì)宏觀變量更加敏感，人均收入每增加100美元，消費(fèi)制造業(yè)毛利潤率上升1個(gè)百分點(diǎn)。消費(fèi)服務(wù)類產(chǎn)業(yè)：ZYLR3 = + M1（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ ZYLR3 = + RJSR （） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ 消費(fèi)制造類產(chǎn)業(yè)：ZYLR4 = + RJSR（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ZYLR4 = + M1（） ()調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝由以上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，消費(fèi)型產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)整體確實(shí)對(duì)收入型變量，如人均可支配收入和貨幣交易需求M1敏感，但對(duì)價(jià)格指數(shù)CPI呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。4．3 實(shí)證結(jié)果 回歸結(jié)果顯示，各產(chǎn)業(yè)的ROE指標(biāo)都對(duì)宏觀變量不敏感，這與前面的全市場(chǎng)分析結(jié)果一致。4．2 變量選取根據(jù)產(chǎn)業(yè)群的分類特性，我們分別選取消費(fèi)型指標(biāo)（人均可支配收入、MCPI、利率和金融機(jī)構(gòu)貸款余額，后兩個(gè)指標(biāo)同時(shí)也是支出型指標(biāo)）、支出型指標(biāo)（GDP增長率、財(cái)政支出、利率和金融機(jī)構(gòu)貸款余額）和世界經(jīng)濟(jì)因素（世界經(jīng)濟(jì)增長率、對(duì)主要貿(mào)易國的一攬子貨幣實(shí)際匯率、世界能源價(jià)格、世界資源價(jià)格）作為自變量，以考察不同宏觀經(jīng)濟(jì)情景下的產(chǎn)業(yè)群業(yè)績變動(dòng)。本文中我們主要按行業(yè)敏感性因素，將上市公司所屬行業(yè)分為收入敏感型、支出（投資）敏感型和對(duì)世界經(jīng)濟(jì)沖擊敏感型三大類，并細(xì)分為消費(fèi)服務(wù)業(yè)、消費(fèi)制造業(yè)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、出口型產(chǎn)業(yè)、全球一致定價(jià)的資源型產(chǎn)業(yè)、原料進(jìn)口但產(chǎn)品主要滿足內(nèi)需的產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)七小類。4產(chǎn)業(yè)群業(yè)績變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量4．1 產(chǎn)業(yè)群劃分由于增長模式的差異，不同產(chǎn)業(yè)群敏感的宏觀變量是不同的，簡單的加總處理可能會(huì)掩蓋這些具體產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)動(dòng)性。但從第五部分的細(xì)化分析中我們發(fā)現(xiàn)，上述宏觀變量對(duì)不同產(chǎn)業(yè)群的毛利潤率是有顯著影響的，只是，由于不同產(chǎn)業(yè)群有不同的敏感變量，而同一敏感變量對(duì)不同產(chǎn)業(yè)群之間的影響作用有時(shí)甚至是相反的，結(jié)果導(dǎo)致其加總結(jié)果并不顯著。綜上，由于利潤率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的不確定關(guān)系，盡管主營業(yè)務(wù)收入增長率與GDP顯著正相關(guān)，但扣除成本因素后，凈利潤增長率與GDP增長率之間的關(guān)系就被弱化了，呈現(xiàn)出不顯著的正相關(guān)關(guān)系。ROE與GDP增長率之間也不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果并不出人意料，它與我國投資推動(dòng)型的增長模式和上市公司的圈錢傾向有關(guān)。由于消費(fèi)類產(chǎn)業(yè)在上市公司中所占的比重較大（60%左右），遠(yuǎn)高于其在國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重，從而出現(xiàn)了我們前面看到的上市公司整體的收入增長率對(duì)GDP增長率的敏感度小于1的現(xiàn)象。這一結(jié)果一方面反映了上市公司的基本面確實(shí)是宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)縮影，其規(guī)模擴(kuò)張與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)；但另一方面，上市公司業(yè)績對(duì)GDP增長的弱彈性（敏感度小于1）也反映了中國的上市公司作為一個(gè)整體，還不能完全復(fù)制GDP的增長。3．3 實(shí)證結(jié)果3．3．1收益規(guī)模指標(biāo)與GDP增長率 ZYSR1 = + GDPTH1()（） 調(diào)整后的R2＝ F－統(tǒng)計(jì)量＝ DW統(tǒng)計(jì)量＝ 回歸方程標(biāo)準(zhǔn)差＝ 括號(hào)內(nèi)數(shù)字為T檢驗(yàn)值，以下相同。GDPTH1 －中國GDP增長率，單位：％CPI－消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，單位：％RJSR－人均收入，單位：人/元 M1－狹義貨幣供應(yīng)量，單位：億元CZZC－財(cái)政支出，單位：億元SJGDPTH－世界GDP增長率，美日兩國實(shí)際GDP增長率的算數(shù)平均，單位：％HL－實(shí)際匯率 ，單位：人民幣/100外幣 NYJG－能源價(jià)格，單位：桶ZYJG－資源價(jià)格，取銅、鋁期貨價(jià)格算術(shù)平均 DKYE－金融機(jī)構(gòu)貸款余額，單位：億元DKLV－實(shí)際貸款利率，單位：％，在模型的篩選中，我們選擇了擬合優(yōu)度較高，總體顯著性較好的方程列出。在樣本量過少的情況下，協(xié)整方法的檢驗(yàn)不具有有效性，因此，我們使用普通最小二