【正文】 56（二）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法表236茅臺 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 銷售增長率（%）481417205844銷。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上是逐年下降的，這也是為什么總資產(chǎn)凈利率增長幅度小于銷售凈利率的原因。三） 將總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？梢钥闯鰴?quán)益乘數(shù)是權(quán)益凈利率提高的一個(gè)很不利的因素。圖237圖238從上圖五糧液的總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)來看：總資產(chǎn)凈利率逐年上升，2010年開始甚至實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長，10年的15%直接增長到2012年的22%。五糧液12年間權(quán)益凈利率一直維持穩(wěn)健的增長趨勢，表明五糧液投資報(bào)酬率較高，企業(yè)盈利能力逐漸變強(qiáng)。因此，提高總資產(chǎn)凈利率的主要驅(qū)動因素是提高銷售凈利率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然有所提高，但是提高的不是很明顯。（3）將總資產(chǎn)凈利率進(jìn)行分解為銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。而權(quán)益乘數(shù)的變化不大，因此，可以考慮適當(dāng)?shù)靥岣邫?quán)益乘數(shù)來提高權(quán)益收益率。圖232 圖233從上圖茅臺的總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)來看：權(quán)益凈利率是總資產(chǎn)凈利率和權(quán)益乘數(shù)共同作用的結(jié)果。貴州茅臺12年間權(quán)益凈利率有顯著的上升，表明貴州茅臺自有資本獲取收益的能力增強(qiáng)，運(yùn)營效率也在變好。（1）茅臺權(quán)益凈利率 圖231從上圖可以看出：貴州茅臺的權(quán)益凈利率從2001年以來逐年增長，2001 年的權(quán)益凈利率為13% ，2007年增長到34% 。具體來說，它是一種用來評價(jià)公司贏利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，從財(cái)務(wù)角度評價(jià)企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。與茅臺相比，五糧液每股創(chuàng)造的財(cái)富遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。1,829,699,3,466,668,4,562,056,6,394,377,10,335,733,每股收益①上表顯示，五糧液連續(xù)五年的營業(yè)收入和凈利潤都比上一年增長，增長的速度也開始加快，說明貴州五糧液的盈利水平提高，公司的經(jīng)營業(yè)績好。應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款波動較大，在這五年之中，2009年應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款最多，應(yīng)收賬款達(dá)到了102,759,，其他應(yīng)收款為68,864,，主要是并表范圍增加所致。不斷上升的每股收益反映了茅臺股票的投資價(jià)值高。③每股收益，又稱每股稅后利潤、每股盈余，指稅后利潤與股本總數(shù)的比率。凈利潤多，企業(yè)的經(jīng)營效益就好；凈利潤少，企業(yè)的經(jīng)營效益就差。數(shù)據(jù)顯示，公司營業(yè)收入逐年增長，并且增長速度也在提高，%，說明貴州茅臺銷售狀況良好，市場發(fā)展前景較好。（2） 茅臺利潤表主要會計(jì)數(shù)據(jù)分析表23320082009201020112012營業(yè)收入8,241,685,9,669,999,11,633,283,18,402,355,26,455,335,凈利潤應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款波動較大，2012年達(dá)到五年里最高，應(yīng)收賬款增加的主要原因是由于子公司應(yīng)收銷售款增加所致，其他應(yīng)收款增加的主要原因是公司支付土地使用權(quán)競買保證金等所致。白酒行業(yè)數(shù)量型高增長形態(tài)可能將不復(fù)存在，行業(yè)將進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，2013年的增速可能將會進(jìn)一步放緩。2）高速增長將會放緩。長期以來，白酒行業(yè)進(jìn)入門檻較低，導(dǎo)致行業(yè)廠家眾多，高度離散，行業(yè)集中度低。威脅1）白酒行業(yè)進(jìn)入行業(yè)調(diào)整期，發(fā)展速度放緩，高端白酒價(jià)格持續(xù)下滑，中國白酒市場特別是高端產(chǎn)品市場競爭將更加激烈；2）醬香系列產(chǎn)品增長放緩，面對更為激烈的市場環(huán)境，其占市場份額偏小，品牌號召力偏弱；3）白酒行業(yè)今年與往年相比政策性和市場壓力更大；4）假冒侵權(quán)現(xiàn)象依然存在，對公司形象和產(chǎn)品形象造成一定負(fù)面影響。3） 居民消費(fèi)水平提高。白酒一直在我國酒飲料中居于主導(dǎo)地位。1） 公司是行業(yè)內(nèi)少有具備濃香、醬香、兼香、果酒產(chǎn)品大規(guī)模生產(chǎn)能力的企業(yè)，公司具備諸多核心競爭能力和較強(qiáng)的資金實(shí)力優(yōu)勢，在行業(yè)發(fā)展和整合進(jìn)程中具有更多的優(yōu)勢和機(jī)遇。3） 茅臺走出國門，實(shí)行國際化是茅臺發(fā)展的下一次重大機(jī)遇。機(jī)會1） 社會的發(fā)展，引導(dǎo)消費(fèi)升級，為茅臺酒的奢侈品定位發(fā)展提供了空間。4） 遭證監(jiān)會立案調(diào)查。3） 內(nèi)部管理制度不健全。2009年，五糧液開始向酒類以外的行業(yè)延伸，帶來收入和利潤的劇增，但相對于成本來說，收益并不理想。4） 由于工藝特殊，產(chǎn)能無法快速增長弱勢1） 深受假冒產(chǎn)品的侵害2） 消費(fèi)的顧客年齡斷層7） 營銷網(wǎng)絡(luò)健全，覆蓋廣泛。5）技術(shù)技能人才優(yōu)勢明顯，為可持續(xù)發(fā)展奠定了人才資源保障。3）傳統(tǒng)工藝技術(shù)秉承至今，獨(dú)有核心技藝世代相傳，獨(dú)具競爭優(yōu)勢 。1）品牌價(jià)值持續(xù)攀升，連續(xù)18年穩(wěn)居行業(yè)第一，核心價(jià)值優(yōu)勢凸顯。內(nèi)部環(huán)境分析優(yōu)勢1）公司擁有著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的文化、獨(dú)有的環(huán)境、特殊的工藝等五大優(yōu)勢所組成的核心競爭力。同時(shí)，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量突破 1200 萬噸，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過度，供大于求。白酒行業(yè)面臨前所未有的壓力。另一方面投資減少，出口受阻，消費(fèi)增長緩慢，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩。（一） 戰(zhàn)略分析、會計(jì)分析和財(cái)務(wù)分析 戰(zhàn)略分析表231戰(zhàn)略分析茅臺五糧液外部環(huán)境分析一般宏觀環(huán)境分析1）政治因素：國際政治風(fēng)云變幻，美國復(fù)蘇緩慢，歐債遠(yuǎn)未結(jié)束，新興經(jīng)濟(jì)增速放緩，中東政局持續(xù)動蕩，亞太地區(qū)爭端不斷經(jīng)濟(jì)發(fā)展阻力重重，各種因素影響著全球經(jīng)濟(jì)走勢。這就是五糧液做不過茅臺的原因。第三，其高端的定位和單一品牌化營銷策略又比五糧液成功，因此，茅臺的白酒比五糧液的白酒無論是銷量還是價(jià)格上都更勝一等?！靠偨Y(jié)：首先，茅臺一直倡導(dǎo)其為歷史文化源遠(yuǎn)流長，具有不可動搖的尊貴的國酒地位，大多數(shù)人口感又偏向于醬香型白酒，而不是濃香型白酒五糧液。股票股利可以節(jié)約公司現(xiàn)金，但是投資者實(shí)際收到并不是真正的現(xiàn)金，在公司股票不漲的情況下激勵(lì)作用小。多股票股利，少現(xiàn)金股利。五糧液和茅臺的股利分配就是典型的兩種股利分配政策。所以其閑置程度遠(yuǎn)高于貴州茅臺。一個(gè)最為典型的區(qū)別是，五糧液2000年后大肆擴(kuò)建產(chǎn)能到了當(dāng)下閑置的地步，而貴州茅臺則始終面臨著產(chǎn)能不夠瓶頸。產(chǎn)能閑置指的是其固定資產(chǎn)利用率較低。】（4）公司的產(chǎn)能閑置狀況產(chǎn)能(Capacity)指生產(chǎn)能力，也就是指在計(jì)劃期內(nèi)，企業(yè)參與生產(chǎn)的全部固定資產(chǎn)，在既定的組織技術(shù)條件下，所能生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量，或者能夠處理的原材料數(shù)量。因此一定程度上降低了消費(fèi)者的品牌認(rèn)可度。同時(shí)，五糧液向高端進(jìn)行延展，一些定價(jià)更高些的子品牌反而壓住了五糧液的母品牌，比如一帆風(fēng)順等高端品牌，只是冠予一個(gè)概念，從本質(zhì)上很難界定其與五糧液的差異性，并降低了消費(fèi)者對“五糧液”的品質(zhì)認(rèn)可。反觀五糧液，五糧液是白酒行業(yè)擴(kuò)張得最廣泛的企業(yè)，其延伸品牌如五糧神、五糧春、五糧醇等，與五糧液自身的產(chǎn)品同屬于濃香型產(chǎn)品，產(chǎn)品的品質(zhì)和風(fēng)格之間差異性不大，導(dǎo)致消費(fèi)者很難區(qū)分。投資者更傾向于運(yùn)營效率高的企業(yè)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的區(qū)別極大的影響了二者的盈利和運(yùn)營效率。更適合于長線投資】（2） 公司的成本費(fèi)用表221茅臺20082009201020112012成本費(fèi)用利潤率銷售期間費(fèi)用率五糧液20082009201020112012成本費(fèi)用利潤率銷售期間費(fèi)用率2012年。分析2012年的數(shù)據(jù)可以看出，%，銷售收入增長率比五糧液高10%。主要影響因素是股價(jià)和總股數(shù)。這里可以用到股利現(xiàn)金流量模型（永續(xù)和兩階段）或者實(shí)體現(xiàn)金流量模型（永續(xù)和兩階段）來估算企業(yè)的價(jià)值。但市場中總能找到一種代表市場主流價(jià)值判斷，這種判斷直接影響未來股價(jià)走勢。因此，我們經(jīng)常以未來收益折現(xiàn)來對股票價(jià)值進(jìn)行評估。預(yù)期通過影響供求關(guān)系和價(jià)值判斷，對股價(jià)波動產(chǎn)生影響。預(yù)期是指市場預(yù)期，這是一個(gè)群體心理概念。預(yù)期是投資者對于未來股價(jià)變動的一種期望。高成長性的公司，其主營業(yè)收入和凈利潤的增長呈現(xiàn)高速擴(kuò)張的態(tài)勢。如果拋開這些表面因素，探究其內(nèi)在本質(zhì)，我們就會發(fā)現(xiàn)，最終決定股價(jià)因素?zé)o非是預(yù)期、供求、估值這三大因素，預(yù)期影響股價(jià)波動，供求決定短期股價(jià)變動，價(jià)值決定股價(jià)長期走勢。注：具體數(shù)據(jù)見附件（二）五糧液為什么做不過茅臺？做不過體現(xiàn)在哪里？茅臺股價(jià)高出五糧液8倍。但總體來說，茅臺的盈利能力比五糧液強(qiáng)。茅臺公司權(quán)益凈利率從2002年開始一直高于五糧液公司，但從2008年開始該指標(biāo)出現(xiàn)下降趨勢，該指標(biāo)的下跌主要是受銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩大指標(biāo)同時(shí)下降的雙重影響。（3）權(quán)益凈利率： 圖229權(quán)益凈利率反映每一元股東權(quán)益賺取的凈利率。一般來說，該指標(biāo)越高，表明公司投入產(chǎn)出水平越高，資產(chǎn)運(yùn)營越有效，成本費(fèi)用的控制水平越高。所以茅臺公司的盈利能力比五糧液強(qiáng)。比率越大，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。從圖中可以明顯看出五糧液存貨周轉(zhuǎn)率高于茅臺，所以五糧液營運(yùn)能力比茅臺強(qiáng)。所以茅臺的營運(yùn)能力優(yōu)于五糧液。茅臺公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本呈現(xiàn)逐年上升，達(dá)到最高點(diǎn)。由圖可知，2001年至2006年茅臺公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于五糧液公司，2011年和2012年兩家公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本持平，營運(yùn)能力相差不大。茅臺和五糧液公司12年來資產(chǎn)負(fù)債率一直低于40%，近4年來茅臺的資產(chǎn)負(fù)債率比五糧液更低，長期償債能力更強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償債越有保證，貸款越安全。相比之下，五糧液的速動比率波動幅度大，達(dá)到12年來的最高點(diǎn)，但是2009年該比率下降超過50%，雖然之后處于平穩(wěn)上升，但仍不及茅臺的速動比率。②速動比率： 圖222速動比率表示每一元流動負(fù)債有多少速動資產(chǎn)作為保障，速動比率越高短期償債能力越強(qiáng)，速動資產(chǎn)等于1最為適當(dāng)。相比之下，五糧液的流動比率波動幅度大，達(dá)到12年來的最高點(diǎn)，但是2009年比率下降超過50%，雖然之后一直平穩(wěn)增長，但仍低于茅臺公司。一般來說流動比率保持在2最為適當(dāng)。產(chǎn)酒規(guī)模每年增加，不斷提高其市場覆蓋率，與競爭者相比具有很大優(yōu)勢，同行具有難以模仿性。目前，五糧液集團(tuán)公司的經(jīng)濟(jì)效益已相當(dāng)于1986年前的160個(gè)五糧液酒廠，連續(xù)14年穩(wěn)坐全國酒類行業(yè)的頭把交椅，繼續(xù)保持中國食品行業(yè)領(lǐng)跑地位?，F(xiàn)在，公司生產(chǎn)能力已達(dá)45萬噸，是世界最大的釀酒生產(chǎn)基地，也是其他白酒廠家的幾倍，甚至幾十倍。到2003年擴(kuò)展到40余萬噸；80年代初由一個(gè)不到千人的小廠嬗變?yōu)閾碛?9個(gè)子公司、2萬多名職工的現(xiàn)代化大型企業(yè)集團(tuán)。十里酒城，無邊春色。至此，五糧液集團(tuán)成為占地7平方公里的“十里酒城”。其品牌在行業(yè)中具有不可替代性。五糧液連續(xù)14 年成為中國食品行業(yè)最具價(jià)值的品牌第一位置?！?008 年12 月1 日，2008 年“全球最有價(jià)值品牌同時(shí)，也證明了只有五糧液才是中華民族文化酒的典型代表。早在1963年計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的第二屆全國評酒會上，嚴(yán)謹(jǐn)認(rèn)真的評酒專家們就給予了五糧液“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味諧調(diào)、恰到好處、酒味全面”的高度評價(jià)。從古老的僰人的“蒟醬酒”，到唐宋時(shí)代的“荔枝綠”、“姚子雪曲”，從明清時(shí)代的“雜糧酒”到五糧液，至今已走過3000多年的歷史長河。對原材料采購、原酒分級、陳釀、勾兌操作等生產(chǎn)過程和產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)行全面的質(zhì)量控制?，F(xiàn)在，五糧液在傳統(tǒng)工藝上又升起高科技風(fēng)帆，形成了以計(jì)算機(jī)勾兌專家系統(tǒng)和人工嘗評相結(jié)合的獨(dú)具特色的“勾兌雙絕”。 “陳釀勾兌”是按照一定原理的配置，利用物理、化學(xué)、心理學(xué)原理，利用原酒的不同風(fēng)格，有針對性地實(shí)施組合和調(diào)味。而五種糧食的配方，更將不同糧食的香氣和產(chǎn)酒的特點(diǎn)融合在一起，形成了“香氣悠久、味醇厚、入口甘美、入喉凈爽、各味諧調(diào)、恰到好處、尤以酒味全面而著稱”的風(fēng)格特點(diǎn)，在濃香型白酒中獨(dú)占鰲頭。 【分析：五糧液顧名思義就是有五種糧食作為其主要糧食，這種獨(dú)特的配方釀造的酒具有獨(dú)特的風(fēng)味，提高了其購買的效應(yīng)價(jià)值】（4）獨(dú)有的釀造工藝五糧液的工藝技術(shù)是獨(dú)有的，采用獨(dú)有的“包包曲”作為空氣和泥土中的微生物結(jié)合的載體，非常適合釀造五糧液的150多種微生物的均勻生長和繁殖，而其他白酒只利用了空氣中的微生物，所以酒味不全面。這就是五糧液歷史上的《陳氏秘方》。難怪有酒業(yè)諺語如此道來：千年老窖萬年糟，酒好全憑窖池老。其他酒廠所宣稱的古窖只是一個(gè)遺址而已，越是陳窖，就越能提高對人體有利物質(zhì)的含量，降低酒精給人體帶來的損害。據(jù)了解，20世紀(jì)60年代，國家文物部門的考古專家從窖中出土的碎墻磚分析，這些窖池屬明代成化，至今已有637年的歷史。正是這些窖池，奠定了五糧液輝煌史的基礎(chǔ)。自然的天成給予了五糧液獨(dú)一無二的天時(shí)地利之美。而五糧液筑窖和噴窖用的弱酸性黃粘土，粘性強(qiáng)，富含磷、鐵、鎳、鈷等多種礦物質(zhì)，尤其是鎳、鈷這兩種礦物質(zhì)只有五糧液培養(yǎng)泥中才有微弱量，其他酒廠的培養(yǎng)泥中都沒有。而這些正是釀造五糧液配方中的主要原料。36′105176。50′29176。【分析：茅臺酒采用的是古老與傳統(tǒng)的工藝釀造的，采用獨(dú)特的“三高”工藝，加上科學(xué)的堆積設(shè)計(jì)，在釀造時(shí)間上的精準(zhǔn)把握，增加了酒的品質(zhì)，也很難讓競爭對手模仿。⑤高溫蒸餾接酒:茅臺酒的接酒溫度在40℃左右，比一般白酒高出15℃。高溫堆積入池發(fā)酵，網(wǎng)羅、篩選、繁殖了大量微生物，并帶來大量的香味香氣物質(zhì)及其前驅(qū)物質(zhì)。這在世界蒸餾中是獨(dú)一無二的。③高溫制曲:茅臺酒制曲溫度高達(dá)62℃，需經(jīng)二次翻曲，40天成熟，再存放半年以上。②長期陳釀:新酒烤出后，按照七個(gè)輪次、三種典型體不同年份分類，一律使用傳統(tǒng)的陶瓷酒壇封裝入庫長期陳釀。【