【正文】 Journal of Financial Economics, V. 15, PP，261281.(5) Chemmanur, . Fulghieri (1994年)：“Investment Band Reputation , Information Production, and Financial Intermediation”， Journal of Finance, ,PP 5779.(6) Gale, D與M. Hellwig (1985年)：“IncentiveCompatible Debt Contracts: The Oneperiod Problem”，The Review of Economic Studies, ,.(7) Gale, I與J. Stiglitz（1989年）：“The Informational Content of Initial Public Offerings”， Journal of Finance, , .(8) Lizzei, A （1999年）：“Information Revelation and Certification Intermediaries”，Rand Journal of Economics, , PP, 214231.(9) Megginson, W與K. Weiss （1991年）：“Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings”。至于在金融中介服務(wù)業(yè)引入競爭，改變本模型所設(shè)的中介業(yè)壟斷這一前提，是否會扼制虛假信息披露的行為？這需要另文加以討論，我們乞今在這方面的研究結(jié)果是，中介業(yè)引入競爭，可能改變信息所產(chǎn)生的剩余的分配，但對信息虛假的概率分布，競爭的效應(yīng)并不樂觀。我們的模型并沒有考慮政府對已查實的虛報信息的中介機(jī)構(gòu)實行吊銷執(zhí)照的處罰，也沒有討論在中介行業(yè)引競爭的效應(yīng)。進(jìn)一步的分析表明，運用公式（11）與（12），如果我們分別求偏導(dǎo)數(shù)與，不難發(fā)現(xiàn)它們都為負(fù) ，即t上升，d*會下降，假報程度（T*－t）也會降低。當(dāng)t落在上述區(qū)間的以外時，或者是企業(yè)太次，或者是在企業(yè)走出了要求冒假的陷阱，這時，對獨立會計原則的購買，都不會成為一種均衡。打擊、查處中介機(jī)構(gòu)，這只是治標(biāo)。這倒是提醒我們，我們可以利用t0這個工具，有效地集中稽查t0以右的某個區(qū)域內(nèi)的信息披露案例，并且利用統(tǒng)計估算得到的b值，與給定的P，n與m的值，結(jié)合t0值適當(dāng)剔除披露出來的上市公司質(zhì)量信息的水分，更準(zhǔn)確地握市場的基本面。在均衡時，以上兩方面的效應(yīng)恰好相互抵消。這10年來，證監(jiān)會對作為再融資的標(biāo)準(zhǔn)的凈資產(chǎn)收益率逐步在調(diào)低。在我們的模型里。這一條件，既有上市公司本身素質(zhì)低的含義，又反映了股市上投資者對信息的缺乏，從而給T*的披露帶來這項溢價。這里，上市公司是清醒的，它與中介關(guān)于t的信息是對稱的，所以企業(yè)要求擁有由于（tt0）＞0所帶來的收益，而只付予中介剩余的信息披露收益。這幾點在公式（11）中可以看得比較清楚：在那個由上市公司付給中介的分成系數(shù)d*的公式中，其分子有兩項，前一項對應(yīng)著中介機(jī)構(gòu)為上市公司多報一單位質(zhì)量為企業(yè)所帶來的邊際利益；后一項則對應(yīng)著（tt0）即公司質(zhì)量超標(biāo)所帶來的收益。第二，指出了由于會計事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在從事信息披露時事實上壟斷了信息資源與披露權(quán)，同此，中介要求索取正值的d*，從根本上來說，是基于信息的不對稱。作假賬是犯罪，應(yīng)查處。至于d，在我們的模型中，是內(nèi)生的，盡管政府可以頒布法令，禁止大于零的d出現(xiàn)，但d*＞0還是會發(fā)生。所謂價格，在我們的模型里是由F（固定的中介服務(wù)費）與d（分成比率）這兩個元素構(gòu)成。因此，干預(yù)是無法完全消除信息披露作假的。然而，也應(yīng)該看到。增大p與n，會縮小上市公司質(zhì)量t的虛報成為納什均衡的空間，也會縮小經(jīng)中介披露的信號T*成為假冒的空間。我們證明了，上市公司與中介在給定的體制條件與市場條件（b，t0，F(xiàn)，P，m，n）下，當(dāng)上市公司質(zhì)量t落在某個以t0為鄰域的空間內(nèi)時，上市企業(yè)與中介必定就（d*，T*）達(dá)成均衡的交易，并且這種交易會產(chǎn)生公司質(zhì)量的均值被夸大，方差被縮小，股市上的信號嚴(yán)重偏離上市公司質(zhì)量原生分布的后果，顯然，這種（d*，T*）之間的交易是一種個體利益與公眾利益、社會利益相背離的情形。我們的論證是在給定的兩個假設(shè)下進(jìn)行的，其中第二個假設(shè)并不苛刻，第一個假設(shè)則對市場的敏感度（b）、稽查概率（p）與懲罰力度（m與n）作了若干限定。五、若干政策含義與結(jié)論本文運用一個極為簡單的模型討論了投資者與上市公司在關(guān)于質(zhì)量存在信息不對稱條件下，金融中介機(jī)構(gòu)在信息過程中可以發(fā)生虛假行為的條件、機(jī)制與后果。從散點圖1B與2B，以及直方圖3至圖5，我們可以看出，中國證券市場在2001年的ROE是以（6%～8%）為均值而分布的。這就進(jìn)一步揭露了上市公司信息披露中勾結(jié)虛報的危害性：將上市公司質(zhì)量的均值放大，而將其方差（即風(fēng)驗）縮小，這會對廣大的投資者產(chǎn)生系統(tǒng)的誤導(dǎo)！第三，定理2的結(jié)論與我們在第一節(jié)中所見到的經(jīng)中介披露的關(guān)于ROE的散點圖與分布圖更為吻合。其次，盡管定理1指出當(dāng)t落在虛報區(qū)間（公式（16））內(nèi)時，T*會大于t，即信息披露會夸大上市公司質(zhì)量, 然而，定理2進(jìn)一步揭示了，當(dāng)我們考慮上市公司質(zhì)量作為一個群體分布時，經(jīng)中介披露信號T*在某個比t。因此，定理2在定理1的基礎(chǔ)上進(jìn)一步鎖定了虛假信息發(fā)生的分布區(qū)間。定理2與定理1之間存在重要的差別：首先，定理1是分析上市公司與中介在信息披露中作假事件發(fā)生概率對真實質(zhì)量t分布的依賴，所揭示的是關(guān)于t的虛假披露概率區(qū)間。（2） T*的方差會小于t的方差σ2，而T*的均值較之t的真實均值會右移，右移距離為。因此，如果已知市場對于（T*t0）作出反應(yīng)的敏感系數(shù)b，政府的稽查概率P以及懲罰參數(shù)n與m的值，就可以大體估算出上市公司質(zhì)量參數(shù)（凈資產(chǎn)收益率t）的真實均值μ與方差σ2， （21） （21）式是我們在假設(shè)I與假設(shè)II前提下從披露出來的公司質(zhì)量信息中獲取上市公司基本面信息的一種方法。因此，我們只須考慮T*的均值對t的均值的右移。若μ＜+t0，則T*披露得信號是低于上市公司的平均質(zhì)量的，這樣T*的均值會相對左移。需要進(jìn)一步討論的是，T*較之t所發(fā)生的均值平移的方向。我們關(guān)心的主要問題是，當(dāng)t在（t0－，t0+）服從N（μ，σ2）分布時，T*這一披露出來的質(zhì)量信號分布對t原分布的歪曲。第三、T*對上市公司真實質(zhì)量t的背離，其表現(xiàn)形式一定是，中介讓上市公司質(zhì)量包裝得超過證監(jiān)會規(guī)定的臨界值t0，而T*虛假披露的區(qū)間長短歸根結(jié)底與股市對質(zhì)量披露的正向反應(yīng)效應(yīng)b成正比，而與稽查概率（P）與懲罰力度（n）成反比。它說明，上市公司質(zhì)量t經(jīng)由中介披露后，虛假事件發(fā)生區(qū)間會比t虛披露區(qū)間更為集中。請注意，（19）式泄露了三點重要信息：第一，由于b，p，m與n都假定大于零，所以，T*的假冒區(qū)間一定出現(xiàn)在t0以右；第二，T*對t的虛報范圍較小，因為（T*－t0）=－=＜。那么，市場上的廣大投資者與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何從T*本身判斷T*可能假報的區(qū)間呢？我們從t的虛假披露區(qū)間的左端點知， tt0－ 將此代入（16）式， 便得： （17）這便是T*可能假報的開區(qū)間的左端點。但t只是上市公司與中介知道的隱蔽信息，政府與投資者不經(jīng)過調(diào)查，是不知道t的。從公司（16）出發(fā)，我們作如下三點討論：（A） 經(jīng)中介披露出來的信息T*的假報區(qū)間。當(dāng)上市公司群體的質(zhì)量t落在上述虛假披露信息的區(qū)間內(nèi)時，仍由定理1，可知公式（12）是中介披露出來的上市公司質(zhì)量信號：T*（d*）= T*=+t