【正文】 92 （ 4）內(nèi)生貨幣理論對我國的政策啟示 我國的貨幣供給也具有很強的內(nèi)生性，表現(xiàn)為貨幣供給的倒逼機制，它不僅發(fā)生于貨幣供給的過程中，也發(fā)生于貨幣供給的過程之外。 調(diào)節(jié)利率就是調(diào)節(jié)經(jīng)濟單位的赤字支出水平，也就是調(diào)節(jié)貨幣需求，進而實現(xiàn)對貨幣供給的調(diào)節(jié)。 世界各國都有真實利率為負的歷史，這就是利率不為市場供求決定的最好經(jīng)驗證明，利率的外生決定也必然導致匯率的外生決定。 央行無需、也不能通過貨幣供給的變動影響利率。 又因為，央行的貸款利率是商業(yè)銀行的短期貸款成本，它直接決定商業(yè)銀行的短期貸款利率，并且，通過金融市場的參加者對未來短期利率的預期，決定長期利率，因此 90 利率水平是為央行直接決定結(jié)果，而不是由貨幣供求決定的市場現(xiàn)象。 89 （ 2）利率是外生政策變量 在傳統(tǒng)的理論中，利率為貨幣的供給和需求所內(nèi)生決定。盡管，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造要以央行的貨幣為基礎(chǔ)，并且要受到它的制約，但是，正如前述，央行很難拒絕商業(yè)銀行的要求。 88 至赤字支出可以直接由商業(yè)銀行的信用貨幣的創(chuàng)造來滿足，而無需動用以前的結(jié)余，只要銀行貨幣保持它的貨幣性，即作為普遍接受的支出手段，它就能用來支付商品的購買。 87 （ 1）貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給 莫爾認為，無論是個別經(jīng)濟單位，還是整體經(jīng)濟，貨幣需求都能夠自動創(chuàng)造貨幣供給，包括要求央行增加基礎(chǔ)貨幣供給。莫爾還認為，盡管貨幣的內(nèi)生性發(fā)生于負債管理的出現(xiàn)之前，但是，負債管理的影響也應(yīng)包含在貨幣內(nèi)生性的理論中。正如古德哈特所言，莫爾過于強調(diào)商業(yè)銀行被動順從借款人的貸款需求，過于強調(diào)負債管理的重要性，顛倒了流動性資產(chǎn)下降的因果關(guān)系。此外，莫爾的理論還與傳統(tǒng)的財政赤字和經(jīng)濟增長的理論相對立。 85 從 1975年至 1979年 M1的增長為 %，而 1980年至1984年也是 ％，只有在 1981年， M1的供給才低于選定的目標，其余時間，貨幣供給增長得快，而通貨膨脹上升得慢，甚至有所下降。 83 （ 6）水平主義理論對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn) 因為名義收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，這就與貨幣主義關(guān)于名義貨幣量與名義收入量之間正相關(guān)的論斷相對立； 因為中央銀行只能決定利率，而不能決定和控制貨幣供給量，這就與所有貨幣政策理論相對立，并從根本上否定了中央銀行通過貨幣供給量的調(diào)節(jié)實現(xiàn)既定政策目標的可能； 84 因為貨幣供給與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這就從根本上否定 IS－ LM分析，因為 IS－ LM分析是以貨幣供給獨立于貨幣需求為前提展開的； 因為貨幣供給是由貨幣需求決定的，所以不會發(fā)生貨幣供給的過多，這就從根本上否定傳統(tǒng)的通貨膨脹的理論； 莫爾甚至認為貨幣供給與物價水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。 81 LR1 LR0 WR1WR0DR1 DR 0 DL D’L’ D”L” 0 DL D’L D” L DL 莫爾理論的貨幣供求變化 DD D’D D”D A B C LR、 WR、 DR 82 莫爾的圖象證明，隨著負債管理的出現(xiàn)和聯(lián)邦基金市場與歐洲美元市場的發(fā)展，商業(yè)銀行可以隨時發(fā)行信用工具，滿足突然發(fā)生、未曾預期的貸款需求的增長，因為貸款可以創(chuàng)造存款，商業(yè)銀行就能隨時得到所需的基礎(chǔ)貨幣，所以央行只能控制利率，而無法控制貨幣量。如果央行提高貼現(xiàn)利率，拆借利率上升， D’L 移動至 D”L ，部分存款進入批發(fā)市場， D’D 減少至 D”D 。如果 DL和 DD交點低于 WR，表明零售市場利率低于批發(fā)市場，零售市場資金就會進入批發(fā)市場，將零售市場利率抬上去。在此三條線的交點上表明資金的批發(fā)市場和零售市場都實現(xiàn)了均衡。 78 （ 5）莫爾觀點的圖象說明 莫爾的觀點如下頁圖所表示。 在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件（利率）的接受者和貸款數(shù)量的決定者；而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件（利率）決定者和貸款數(shù)量的接受者。 隨著各類可上市金融工具期限的延長，商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的流動性趨于下降，它又反過來進一步促使商業(yè)銀行在市場上尋求基礎(chǔ)貨幣的補充，而不必顧忌央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策。不僅于此，負債管理還可以使商業(yè)銀行直接發(fā)行可上市的存款憑證，而不必低價出售國債。 隨著可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行和有關(guān)的負債管理的普及，各種經(jīng)濟單位也發(fā)行大量融資工具，這又促使大商業(yè)銀行日益變得象是連接資金需求雙方的經(jīng)紀人，而不是傳統(tǒng)意義上的金融中介，貨幣供給的內(nèi)生性因此表現(xiàn)得更加明顯。這種可上市的債務(wù)憑證不僅具有許多商業(yè)貸款所沒有的期限短，變現(xiàn)快，方便可靠等優(yōu)點外，還變存款由貸款人啟動，轉(zhuǎn)為債務(wù)憑證由借款人，即需要資金的商業(yè)銀行啟動。這就是說，央行很難像傳統(tǒng)理論所說的那樣，逆經(jīng)濟風向行事。 74 于是，央行也難以按自己的愿望買入債券，如果商業(yè)銀行獲得資金后，沒有更好的投資機會，它們寧可持有債券到期，而不愿輕 易地賣掉。 央行可以提高貸款利率，阻遏商業(yè)銀行的貸款需求，但是，它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣補充。因為，與央行進行國債交易的是商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行購買國債的資金是其有價證券或商業(yè)貸款轉(zhuǎn)換的，這種轉(zhuǎn)換并不容易。 盡管，信用貨幣的供給也要受央行貨幣政策的影響，但是，這并不意味著央行可以獨立決定貨幣供給，因為在既定的貸款利率水平上，央行也不能拒絕商業(yè)銀行的貸款要求，所以流通中的貨幣存量最終取決于公眾的貸款需求，這就是信用貨幣的內(nèi)生性，貨幣供給曲線因此是條水平線。因為這些貨幣供給與它們的需求都沒有直接關(guān)系，所以貨幣供給曲線是條與利率變動無關(guān)的垂線，這些貨幣都是外生貨幣。 商品貨幣是指從各種實物演變過來，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣。 傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率、準備金等，也因為不能抵銷金融創(chuàng)新的影響而顯得不合時宜了。 因為金融創(chuàng)新對緊縮性貨幣政策反應(yīng)靈敏，所以只有嚴厲到造成經(jīng)濟嚴重衰退的貨幣政策，才能抵銷由金融創(chuàng)新而加快的流通速度。 70 對貨幣供給內(nèi)生性進行這樣的修正，仍動搖了貨幣政策實施的基礎(chǔ)，因為貨幣需求成了決定貨幣供給的重要變量。于是 SM與 D（ Y2）相交于 B與 E之間，利率也將上升至 i1i2之間 .貨幣供給在M2和 M3之間。如果利率保持不變，貨幣供給將增加至 M2。 相對于 A點而言，是利率上升貨幣供給增加，相對于 B點而言，則是利率上升，貨幣供給減少，因為貨幣流通速度加快，不需要那么多貨幣供給了。如果，利率提高而貨幣流通速度加快，則意味著貨幣需求、乃至貨幣供給減少，那么，按照內(nèi)生貨幣理論，貨幣供給曲線不是水平 的，而是與利率正相關(guān)的，實際情況恰恰是利率與貨幣流通速度同方向變動。而這分別是溫特勞布和卡爾多的重要論斷，但實際情況并非如此。 盡管未必充分，但它足以使貨幣供給曲線向上傾斜，而不是條水平線。 其次，溫特勞布和卡爾多模型認為央行只能順應(yīng)貨幣需求的假定并不充分。 i1 i2 i C SM2 S M1 A B D （ Y2） D （ Y1） M 0 M1 M 2 論證至此，貨幣供給通過溫特勞布所謂央行對“政治”的服從和采取的“支撐行動”，以及卡爾多的央行承擔最后貸款人的責任而轉(zhuǎn)變成內(nèi)生變量。 64 卡爾多首先發(fā)展這種特殊形式的內(nèi)生貨幣供給理論，其觀點如下圖所示。 因為央行不能接受銀行體系崩潰這一災難性的后果。 卡爾多的基本模型 作為溫特勞布模型的變體，卡爾多的模型認為，央行的基本職責是充當最后的貸款人，通過再貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。 只要物價主要由央行不能控制的工資談判決定，央行最多只能保證貨幣的充分供給，以消除阻礙充分就業(yè)和經(jīng)濟增長的金融障礙，而不擁有控制物價水平的有效手段。當然，央行也可以繼續(xù)執(zhí)行它既定的貨幣供給計劃，但是，用溫特勞布的話來說，它將以“失業(yè)和人類的苦難為代價 ? ， ? 是不可接受的”。而在貨幣供給決定的 Y不變的情況下，即 MV=Y=PQ，于是工資物價的上漲只能是產(chǎn)出的下降，作為決定產(chǎn)出的變量 — 就業(yè)也將相應(yīng)下降。因此，物價的一般表達式可以是： P＝ P（ w） 其中 w通過集體議價外生決定，即物價是名義工資的函數(shù)，兩者正相關(guān)變化，且工資率的任何過度增加（ wA）都將導致物價的上升。根據(jù)這個定理，商品價格是既定制度條件下，工資與產(chǎn)出之比，即 P＝ K（ W/Q） 其中 K代表外生制度環(huán)境決定的市場壟斷程度，總名義工資 W與實際產(chǎn)出 Q之比是全部產(chǎn)出的單位勞動成本。 古典經(jīng)濟學家、凱恩斯以及弗里德曼和盧卡斯等人均持有或隱含貨幣供給外生的觀點。 貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性存在問題！ 一方面在理論上重新考慮貨幣需求函數(shù)的內(nèi)容與表現(xiàn)形式 另一方面在計量技術(shù)上進行改進 五、貨幣供給的外生性與內(nèi)生性 傳統(tǒng)理論認為貨幣供給是外生的，而溫特勞布－卡爾多和莫爾則認為是內(nèi)生，甚至貨幣供給曲線是水平的。例如，建立在迭代模型基礎(chǔ)上的購買時間模型表明，貨幣價值在投資收益率超過貨幣收益率時就不復存在了，這顯然與現(xiàn)實不符；又如，眾所周知，貨幣的流通速度是影響貨幣需求和價格水平的重要因素，然而在現(xiàn)金先期模型中，只要名義利率大于 0，貨幣流通速度就將恒等于 1，這也明顯不可能。于是，他提出的現(xiàn)金先期模型更突出了貨幣的交易媒介性質(zhì)，并從制度上回答了貨幣需求的存在問題。 結(jié)論：購買時間模型表明貨幣需求的消費彈性和利率彈性都等于 1！ 可見，貨幣持有越多，用于購買的時間越短，個人因此將獲得更多的閑暇。在決定時間與貨幣的組合以便利交易時，消費者必須使持有貨幣的機會成本與閑暇的價值相等，交易的成本影