【正文】 多數(shù)投資者會(huì)在期貨合約到期前平倉。 對沖交易（平倉 Revering Trades） 擁有一份期貨合約的同時(shí)賣出一份期貨合約或出售一份期貨合約的同時(shí)買入一份期貨合約，稱為對沖交易。 期貨頭寸 （ Futures Position） 交易者賣入一份期貨合約稱為擁有一個(gè)多頭頭寸，賣出一份期貨合約稱為擁有一個(gè)空頭頭寸。相當(dāng)于清算所每天用一個(gè)新合約代替已存在的合約。 一般為合約的 5%15%。 p t s . 3 2 n d s o f 1 0 0 %D J I N D U S T R I A L A V E R A G E ( C B O T ) $ 1 0 t i m e s a v e r a g eWall Street Journal Futures Price Quotes Expiry month Opening price Highest price that day Lowest price that day Closing price Daily change Highest and lowest price over the lifetime of the contract Number of open contract 4：期貨交易的保證機(jī)制 期貨清算所 （ The Clearinghouse） 每一個(gè)期貨交易所都有與其關(guān)聯(lián)的清算所 ， 當(dāng)期貨買賣雙方達(dá)成協(xié)議后 ， 清算所立刻介入 ， 成為賣方的買方 ， 買方的賣方 ， 將原來的一筆交易分成兩部分 ， 原來的買賣雙方不再進(jìn)行直接交易 ， 由清算所保證買賣雙方最后履約 。 194 1 7 5 , 1 8 7S e p t 1 1 7 0 5 1 1 7 2 1 1 1 6 2 7 1 1 7 0 5 +5 1 3 1 0 6 1 1 1 1 5 6 4 7 , 5 6 0D e c 1 1 6 1 9 1 1 7 0 5 1 1 6 1 2 1 1 6 2 1 +5 1 2 8 2 8 1 1 1 0 6 1 3 , 8 5 7S e p t 11200 11285 11145 11241 1 7 11324 7875 1 8 , 5 3 0D e c 11287 11385 11255 11349 1 7 11430 7987 1 , 5 9 9L i f e t i m eC o r n ( C B T ) 5 , 0 0 0 b u . 。 188。 184 186 190。 1 189。 O p e nO p e n H i g h Low S e t t l e C h a n g e H i g h Low I n t e r e s tJ u l y 179 180 178188。 頭寸限額 ：它指投機(jī)者最多可持有的合約數(shù)量。其中結(jié)算價(jià)不是最后一筆交易價(jià)格。 每日價(jià)格變動(dòng)的限額 ：期貨價(jià)格有每日漲跌停板制度，以限制過度的風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)。交割時(shí)間一般是用交割月份確定。 表 9 . 大連商品交易所黃大豆 1 號(hào)期貨合約 交易品種 黃大豆 1 號(hào) 交易單位 10 噸 / 手 報(bào) 價(jià)單位 人民幣 最小變動(dòng)價(jià)位 1 元 / 噸 漲跌停板幅度 上一交易日結(jié)算價(jià)的 3 ％ 合約交割月份 1 , 3 , 5 , 7 , 9 , 1 1 交易時(shí)間 每周一至周五上午 9 : 0 0 ～ 1 1 : 3 0 , 下午 1 3 : 3 0 ～ 1 5 : 0 0 最后交易日 合約月份第十個(gè)交易日 最后交割日 最后交易日后七日 ( 遇法定節(jié)假日順延 ) 交割等級(jí) 具體內(nèi)容見附表 交割地點(diǎn) 大連商品交易所指定交割倉庫 交易保證金 合約價(jià)值的 5 ％ 交易手續(xù)費(fèi) 4 元 / 手 交割方式 集中交割 交易代碼 A 上市交易所 大連商品交易所 交割手續(xù) ：期貨交易中尤其是商品期貨需明確交割地點(diǎn)和交割時(shí)間。規(guī)模太大，小頭寸的投資者無法參加交易；規(guī)模太小，交易成本會(huì)增加。 （ 具體見下圖 ） 資產(chǎn)： 期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)若是商品，需明確品質(zhì)、等級(jí)；若是金融資產(chǎn)，相對明確。 期貨交易所為交易雙方提供結(jié)算交割服務(wù)和履約擔(dān)保 。 期貨交易實(shí)行保證金制度 。 期貨合約的了結(jié)并不一定必須履行實(shí)際交貨義務(wù)，買賣期貨合約者在規(guī)定的交割日期前任何時(shí)候可通過數(shù)量相同、方向相反的交易將持有的合約相互抵銷。合約中的各項(xiàng)條款，如商品數(shù)量、商品質(zhì)量、保證金比率、交割地點(diǎn)、交割方式以及交易方式等都是標(biāo)準(zhǔn)化的，只有價(jià)格是通過市場競價(jià)交易形成。 合約規(guī)定在將來某個(gè)時(shí)刻以雙方約定的價(jià)格由合約賣方向買方交割某種特定資產(chǎn)，合約有法律約束力，即雙方有執(zhí)行合約的義務(wù)。目前約有 4000家對沖基金，管理資產(chǎn)在 30004000億水平。自身風(fēng)險(xiǎn)較大。 相對價(jià)值基金 (Relative Value)：針對各種證券價(jià)值的波動(dòng)變化，進(jìn)行套利。利用一國或一地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定進(jìn)行大規(guī)模操作。 對沖基金分類 宏觀基金：根據(jù)估價(jià)、外匯及利率所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行操作。 對沖 Hedging 通過在期貨市場做一份與現(xiàn)貨市場種類、數(shù)量相同、交易倉位相反的合約來抵消現(xiàn)貨市場交易中價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式。投資者按出資比例分享投資收益與承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 第十章 投資基金講座 一、 投資基金的基本概念、特點(diǎn)和類型 投資基金概念 投資基金是一種大眾化的信托投資工具，它由基金管理公司或其他發(fā)起人向投資者發(fā)行受益憑證，將大眾手中的零散資金集中起來，委托具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的專家進(jìn)行管理和運(yùn)作，并由信譽(yù)良好的金融機(jī)構(gòu)充當(dāng)所募集資金的信托人或保管人。 一是提供貸款 ， 獲得利息收入；二是分紅收益； 三是股權(quán)增值收入 。 如：縱橫國際 、東阿阿膠的投資 。 MBO基金已聚集了上百億的資金 。 MBO也成為信托公司新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn) 。 信托公司介入 MBO后 ， 可以從頭做到尾 ， 從財(cái)務(wù)顧問 、 收購策劃 、 提供資金一直到股權(quán)代持 ， 可提供一條龍服務(wù) 。 《 信托法 》 使信托形式成為惟一可避免相關(guān)規(guī)定的操作方式 。 這使利用一般公司進(jìn)行 MBO很難 。 其他金融機(jī)構(gòu) 證券公司 、 保險(xiǎn)公司既不允許也沒有這個(gè)能力介入這種融資業(yè)務(wù) 。 已開展 MBO的各公司均沒有公開以管理層收購的名義通過銀行進(jìn)行融資 。 我國 MBO收購中的金融機(jī)構(gòu) 銀行 我國 《 貸款通則 》 明令規(guī)定銀行貸款不得用于權(quán)益投資 。 由于國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場不活躍 ， MBO融資的還款主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的現(xiàn)金流入 ，導(dǎo)致還款壓力大 。 粵美的則在收購?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露 ， 收購款來源于所收購股份的抵押貸款 。 中國 MBO融資困境 中國 MBO并購的案例中 ， 對收購資金來源諱莫如深 。 國外 MBO的融資安排 內(nèi)部融資 自有資本 （ Equity Finance ） ， 即通過管理者 、 職工 、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金 ， 該部分資金的綜合利率可高達(dá) 3040%， 一般規(guī)定持有年限為 37年不等 ， 占總?cè)谫Y量的 10%20%。貸款對象、用途、期限、利率等均可由委托人確定。 總額則只占總?cè)谫Y量的 10%25%。 資產(chǎn)抵押貸款一般以固定資產(chǎn)抵押為條件 ， 期限一般為 510年 ， 通常占總?cè)谫Y量的 25%50%。 三 、 融資問題 國外 MBO的融資安排 外部融資 股權(quán)融資 、 認(rèn)股證融資等； 優(yōu)先債 ， 即通過信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款 。 非上市公司 MBO定價(jià)的討論 對于非上市公司 —— 例如海信售后服務(wù)部 門和新華遠(yuǎn)地產(chǎn)公司 ， 凈資產(chǎn)的定價(jià)更加模糊 。 MBO定價(jià)的進(jìn)一步的討論 在實(shí)踐層面 ， 按不低于資產(chǎn)凈值確定國有股減持的價(jià)格 ，成為難以逾越的屏障 。 “ 1元錢和 1元錢的價(jià)值是不一樣的 ， 最后還要看收購方能給企業(yè)多大支持 。 對管理層過去貢獻(xiàn)的承認(rèn)并將其貨幣化有意義 。 利益兌現(xiàn)必然頗費(fèi)周折 。 以每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)作為定價(jià)底線值得商榷 。 在股份公司設(shè)立時(shí) ， 國有企業(yè)的高評(píng)估趨向使評(píng)估入帳的資產(chǎn)進(jìn)一步升值 。 企業(yè)名稱 MBO價(jià)格 每股凈資產(chǎn) 宇通客車 洞庭水殖 佛塑股份 深方大 特變電工 勝利股份 粵美的 麗珠集團(tuán) 新天國際 ST甬富邦 小天鵝 萬家樂 每股凈資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的討論 凈資產(chǎn)的來源：上市公司凈資產(chǎn)主要是通過 9295年間的清產(chǎn)核資 、 股份公司成立前的資產(chǎn)評(píng)估和在此基礎(chǔ)上的折股得來的 。 影響價(jià)格的因素主要有：殼資源本身的特點(diǎn) ， 如盤子大小 ，資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量；是否是國有股 （ 若是國有股 ， 其轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于凈資產(chǎn) ） ；行政性因素；其他經(jīng)濟(jì)因素 。 中國 MBO定價(jià)的特點(diǎn) 中國上市公司流通股和非流通股之分 ， 使要約收購行不通 ，協(xié)議收購是非流通轉(zhuǎn)讓的惟一通道 。 香港聯(lián)交所 《 香港公司收購及合并守則 》 中關(guān)規(guī)定：資產(chǎn)的重估需由獨(dú)立及有專業(yè)資格的估值師或其他專家確認(rèn)，需說明估值根據(jù)的基礎(chǔ)。 四是提高管理效率 ， 減少行政約束 。 國有資本退出的情況下 ， 一些國企管理者在企業(yè)長期發(fā)展中做出過重要貢獻(xiàn) ， 地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展 ， 通過 MBO方式把國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理層 ， 起激勵(lì)作用 。 我國實(shí)施 MBO的原因 一是明晰產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) 。 MBO的第二階段：進(jìn)行收購 主要工作環(huán)節(jié)為：評(píng)估 、 定價(jià) 、 談判 、 簽約 、 履行 ， 其中關(guān)鍵的問題是估值 。 MBO的第一階段：調(diào)查研究與方案策劃 目標(biāo)公司 的 調(diào)查 分析 ， 內(nèi)容如下： 經(jīng)營狀況調(diào)查 ；財(cái)務(wù)調(diào)查；財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)；法律調(diào)查與評(píng)價(jià)；公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)查 。 MBO與 ESO 的差異 ESO （ 經(jīng)理股票期權(quán) ） 國外 MBO的效果 德安杰羅等國外 MBO實(shí)證分析表明 ， 股東財(cái)富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān) 。 理論和實(shí)踐表明 ， 只要公司制下的委托代理模式不變 ， 代理成本不可能完全消除 ， 只有所有者和經(jīng)營者結(jié)合 ， 代理成本才消失 。 MBO的理論基礎(chǔ) MBO的理論基礎(chǔ)是委托 — 代理理論 。 LBO的投資者有：專業(yè)并購公司以及專門從事并購業(yè)務(wù)的投資基金公司；對并購業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者；由私人控制的非上市公司或個(gè)人；能通過借債融資收購的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員 。 關(guān)鍵是收購主體的不同 。 MBO不同于典型意義上的并購 ， 發(fā)動(dòng) MBO的人不是其他公司 ， 而是原來管理企業(yè)的管理層和職工 ， 并且收購后的公司仍是一獨(dú)立的法人實(shí)體 。MBO是管理者為了控制所在公司而購買該公司股份的行為 。 第三節(jié)、管理者收購 MBO 一 、 概述 MBO含義 Management Buy－ out 為 “ 管理層收購 ” 。 在求償方面 ， 普通股排在最后的位置 。 從屬債的求償位置介于優(yōu)先債和優(yōu)先股之間 。 從屬債 。 這是經(jīng)營穩(wěn)健 、 不愿承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行提供貸款 。 被購并的目標(biāo)公司已隸屬購并公司 ， 負(fù)債也跟著變化 。 杠桿購并的資金籌措 杠桿購并成功后產(chǎn)權(quán)由目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到購并公司 。 國家和企業(yè)均可受益 ， 原因在于杠桿購并往往會(huì)帶來價(jià)值創(chuàng)造的過程 。 對債權(quán)人而言 可獲得高于優(yōu)惠利率 35個(gè)百分點(diǎn)的利率好處 ， 另一方面又可通過接受抵押 、 擔(dān)保 ， 參股等多種形式降低貸款風(fēng)險(xiǎn) 。 高杠桿帶來更多利息避稅 。 若股市不活躍 ， 股票市價(jià)低于資產(chǎn)凈值 ， 杠桿購并可能在市價(jià)基礎(chǔ)上為其支付一筆溢價(jià)；對于發(fā)展前景不樂觀的夕陽產(chǎn)業(yè) ， 溢價(jià)效應(yīng)更明顯 。（見下節(jié)） 管理者收購 （ MBO） 三、相關(guān)案例分析 案例 0： TCL集團(tuán)吸收合并 TCL通訊 案例 1：龍電股份（ 600726）吸收合并華源電力 案例 2：戴姆勒－奔馳與克萊斯勒 新設(shè) 合并 案例 3：新浪和陽光衛(wèi)視彼此成為對方的最大股東 案例 4：中信現(xiàn)金收購長城寬帶網(wǎng)