【正文】 資本結(jié)構(gòu)的理論就是討論各種來源的資金占多大比重，才能使總資本成本最低，公司價值最大。計算公司價值時所用的貼現(xiàn)率也越高，公司價值就越低。 ? 七、資本結(jié)構(gòu)理論簡介 ? 資本結(jié)構(gòu)理論 Theory of Capital Structure 資本結(jié)構(gòu)理論 對于資金成本，我們已知它是各類投資者所要求的收益率。從行業(yè)特征而言，商業(yè)企業(yè)中短期負債的比重較大，重工企業(yè)負債比率低于輕工企業(yè)，這與資金周轉(zhuǎn)速度相關(guān)。企業(yè)籌資決策必須考慮本行業(yè)的特點，選擇合適的資本結(jié)構(gòu)。所得稅率越高，債務(wù)成本的抵稅利益越大，負債籌資對企業(yè)就越有利。因此，企業(yè)確定負債規(guī)模時必須考慮其未來的現(xiàn)金流量。 ? 企業(yè)的現(xiàn)金流量狀況 ? 由于債務(wù)要償付利息和本金，這就要求企業(yè)未來必須有足夠的現(xiàn)金流入量。 ? 企業(yè)的獲利能力 ? 企業(yè)未來的獲利水平一方面決定了債務(wù)利息的償付能力，同時也反映了企業(yè)內(nèi)部籌資的潛力。因為無論企業(yè)確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是多少，最終制約企業(yè)實際籌資結(jié)構(gòu)的還是借款人與信用評價機構(gòu)對企業(yè)的態(tài)度；也即貸款人愿意提供給企業(yè)的資金有多少。所以，高成長型的企業(yè)可以選擇負債比重高的資本結(jié)構(gòu)，但同時保持收益的穩(wěn)定性致關(guān)重要。如果屬于冒險型的，則比較偏向于負債比重大的資本結(jié)構(gòu)；反之，若屬于隱健型或保守型的，就會選擇負債比重小的資本結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)所有者不愿控制權(quán)被分散，則比較贊成采取負債籌資方式；反之，為避免財務(wù)風(fēng)險太大，就會傾向于權(quán)益資本的籌集。 2. 當(dāng) EBIT68000時，股票籌資的收益較大。原資本結(jié)構(gòu)與籌資后的資本結(jié)構(gòu)如下表所示： 籌資方式 原資金 結(jié)構(gòu) 籌資后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股（ A） 增發(fā)債券（ B） 企業(yè)債券（ 8%） 100000 100000 350000 普通股（面值 10元） 202100 300000 202100 資本公積 250000 400000 250000 留存收益 202100 202100 202100 資本總額合計 500000 1000000 100000 普通股股數(shù) 20210 30000 20210 EBITEPS分析案例 ? ? 由上表資本結(jié)構(gòu)的變化，可以計算出每股盈余，如下表： 項目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計息稅前利潤 202100 202100 減：利息 8000 28000 稅前利潤 192021 172021 減：所得稅 (50%) 96000 86000 稅后利潤 96000 86000 普通股數(shù) 30000 20210 每股利潤（ EPS） ? 制定籌資方案 根據(jù)下列公式，找出股票與債券籌資的無差別點。可發(fā)行股票來籌資，也可以發(fā)行債券來籌資。 EBITEPS分析案例 ? ?成業(yè)公司目前有資金 75萬元。把資金結(jié)構(gòu)對風(fēng)險的影響之于視野之外，是不全面的。 股票 EPS ▲ 股票、債券無差異點 債券 EBIT 0 ▲ 股票、債券無差異點 優(yōu)先股 22P2*11P1*NSD)T1)(IE B I T(NSD)T1)(IE B I T( ??????? ? 當(dāng)盈利能力大于平衡點的ＥＢＩＴ時，采用負債籌資，反之用權(quán)益籌資。通過計算每股利潤無差別點，可以為企業(yè)不同收益水平下選擇不同的籌資方式提供依據(jù)，從而判斷在什么情況下運用債務(wù)籌資來安排和調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)能使每股利潤最大化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。 每股利潤無差別點分析法 ? 每股利潤無差別點是指兩種籌資方式下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤。 籌資方式 籌資方案 1 籌資方案 2 籌資方案 3 籌資額 資本成本 % 籌資額 資本成本 % 籌資額 資本成本% 長期借款 80 6 100 7 160 債 券 200 8 300 9 240 優(yōu)先股 120 12 200 12 100 12 普通股 600 15 400 15 500 15 合 計 1000 —— 1000 —— 1000 —— 單位：萬元 籌資方式 籌資方案 1 籌資方案 2 籌資方案 3 比重 資本成本 % 籌資 額 資本成本 % 比重 資本成本% 長期借款 8% % 10% % 16% % 債 券 20% % 30% % 24% % 優(yōu)先股 12% % 20% % 10% % 普通股 60% 9% 40% 6% 50% % 合 計 100% % 100% % 100% % ? 以上三個方案的加權(quán)平均資本成本相比較，方案 2的綜合資本成本最低。 某企業(yè)現(xiàn)有三個籌資方案可供選擇，有關(guān)資料見表。 比較資本成本法 ? 比較資本成本法是通過計算不同籌資方案的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準相互比較進行資本結(jié)構(gòu)決策。因此，衡量最佳資本結(jié)構(gòu)可以用加權(quán)平均資本成本、企業(yè)價值及每股利潤為標(biāo)準。當(dāng)加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價值最大時，達到最佳資本結(jié)構(gòu)。 二、資本結(jié)構(gòu)基本理論 ? 企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是使股東財富最大化或企業(yè)價值最大化。同時，隨著債務(wù)資本比重的增加，企業(yè)未來的舉債能力也會受到影響。任何企業(yè)都存在經(jīng)營風(fēng)險，企業(yè)處于不同的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，其收益水平相應(yīng)有所差別。 ? 3．負債加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)適度舉債。由于債務(wù)利息通常都是固定不變的，當(dāng)投資收益率大于債務(wù)利息率時，隨著息稅前利潤的增加，每一元債務(wù)資本所創(chuàng)造的息稅前利潤在不斷增大，而企業(yè)因使用債務(wù)資本所付出的代價（即利息）并未因此而增加，這樣就會使企業(yè)稅后利潤不斷增加，每股收益的增長幅度超過了息稅前利潤的增長幅度，企業(yè)因此而取得杠桿利益。因此，債務(wù)資本成本明顯低于權(quán)益資本成本，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負債所占比重越大，企業(yè)的綜合資本成本就會越低。 ? ２、資金結(jié)構(gòu)中負債的意義 ? 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本所占比重的大小，對企業(yè)有相當(dāng)重要的影響，主要表現(xiàn)在以下幾個方面： ? 1．債務(wù)資本能降低企業(yè)資本成本。一般指狹義資本結(jié)構(gòu)即長期負債與所有者權(quán)益的比例。 第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu) ? 一、 資本結(jié)構(gòu)概述 ? １、概念 ? 資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。同時，在保持總杠桿系數(shù)不變時，企業(yè)可結(jié)合自身經(jīng)營特點，根據(jù)經(jīng)營杠桿的高低，合理安排負債比重，使總風(fēng)險控制在企業(yè)能承受的范圍內(nèi)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況好時，銷售量增長會帶來每股收益大幅度的增長，企業(yè)取得杠桿利益；而當(dāng)經(jīng)營狀況差時，銷售量下降會引起每股收益大幅度的下降，企業(yè)面臨著出現(xiàn)虧損的可能。比如，銷售增長 10%，息稅前利潤就增長 15%，而每股收益增長 30%。 ? 某公司當(dāng)年銷售額 100萬元，固定成本 20萬元，變動成本率 40%，利息 20萬元，所得稅率 33%，則企業(yè)在當(dāng)前銷售水平下有關(guān)杠桿系數(shù)計算如下： DTL＝ 2020%40100100 %40100100 ???? ?? ＝ 3 或＝ DOL ? ２、 聯(lián)合杠桿計算 ： (DCL， Degree of Combined leverage) 綜合杠桿度。 S=120210, 1200股 0 64000 64000 3200a 3200 202100 64000 136000 6800 6800 400000 64000 336000 16800 16800 14. 600000 64000 536000 26800 26800 800000 64000 736000 36800 36800 財務(wù)杠桿和財務(wù)杠桿度 Financing Leverage and DFL ? 影響因素：固定的利息 ? 作用機制 – EBIT首先要用來支付固定利息 – 剩余扣稅后全部歸于股東 ? 財務(wù)杠桿反映財務(wù)風(fēng)險，它導(dǎo)致 EPS變動性增加，以及導(dǎo)致喪失償債能力的可能性增加 ? 財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險的比較 – 后者由單個項目特征決定，前者由企業(yè)整體決定 – 企業(yè)對兩種風(fēng)險的控制程度不同，前者易控制 ? 問題： H公司的風(fēng)險 預(yù)期 銷售下降 10% 銷售增加 10% 銷售額 1000 900 10% 1100 +10% 變動成本 (380) (342) 10% (418) +10% 固定成本 (380) (380) 不變 (380) 不變 息稅前收益 240 178 26% 302 +26% 固定利息 (40) (40) 不變 (40) 不變 稅前利潤 200 138 31% 262 +31% 所得稅 (100) (69) 31% (131) +31% 凈利潤 100 69 31% 131 +31% ? ? 銷售額 環(huán)境：經(jīng)濟、 政治、社會 市場結(jié)構(gòu)、 競爭地位 息稅前 收益 凈利潤 +31% 31% 經(jīng)營風(fēng)險 財務(wù)風(fēng)險 營業(yè)風(fēng)險 經(jīng)濟風(fēng)險 +10% 10% 26% +26% 固定成本 固定利息 風(fēng)險的分類與傳遞 ? ? １、 概念 聯(lián)合杠桿也稱為綜合杠桿：是指將經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿綜合考慮、運作所產(chǎn)生的效益。 S=2021000, 20210股 0 0 0 0 0 0 202100 0 202100 100000 100000 5 400000 0 400000 202100 202100 10 600000 0 600000 300000 300000 15 800000. 0 800000 400000 400000 20 方案 B： WB=25%, i =8%。 2. 杠桿企業(yè)在獲得高收益的同時 ,也承擔(dān)了高財務(wù)風(fēng)險。 ?結(jié)論： 1. 杠桿企業(yè)的 EPS高于非杠桿企業(yè)。 4. 若 EBIT反向變化時，公司的損失也依 A方案， B方案， C方案增高。 2. B方案和 C方案中的 EPS變化高于 EBIT變化。 1. 計算 DEL: )T1(dIE B I TE B I TD F LC???? 得 : DELA=1 DELB= DELC= 財務(wù)杠桿和財務(wù)杠桿度 Financing Leverage and DFL ? ?由表中數(shù)據(jù)討論： 1. 由表中可知財務(wù)杠桿在不同的籌資方式下對 EPS的影響。 ? 分析：比較財務(wù)杠桿作用。 A方案：發(fā)行 20210普通股融資，每股面值 100元； B方案： 25%采用債務(wù)方式融資，利率為 8%； C方案： 40%采用債務(wù)方式融資，利率為 8%。 ? ? 3F是一家新開業(yè)的公司，公司潛在股東已計算出公司需要投資2021000元購買必要的資產(chǎn)。而借款利息的多少由借款額（即資本結(jié)構(gòu)），以及借款利率所決定。