【正文】 其中，實行經(jīng)營者持股，加大股票期權(quán)激勵力度就是實現(xiàn)上述目標(biāo)的重要而有力的措施。同時，在有些企業(yè)中國有股比例過高，也 容易產(chǎn)生“一票說了算”的現(xiàn)象。 此外，從調(diào)整國有企業(yè)結(jié)構(gòu)的角度來看，盡管深圳國有企業(yè)相對于內(nèi)地，包袱較輕，機(jī)制較靈活，但仍有不少國有資本滯留在工業(yè)、商貿(mào)、建設(shè)領(lǐng)域等一般競爭性行業(yè)中。對經(jīng)營者的激勵力度不大，加之都以現(xiàn)金方式購買，沒有引人期權(quán)概念，因而與年薪制一樣，對經(jīng)營者的壓力和約束力不足，容易形成短期行為 。其原因首先 在于，按經(jīng)營者年薪制的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)營者所能拿到的最高年薪只有 20 多萬元，與經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和經(jīng)營者實際貢獻(xiàn)有一定差距，因此年薪制沒能形成足夠激勵；其次是收入分配的檔次差距不夠大，一般員工與董事長的差距普遍在 3～ 5倍，少數(shù)企業(yè)達(dá)到 10 倍，難以體現(xiàn)企業(yè)不同層次人員的貢獻(xiàn)程度。其基本做法是將董事長和總經(jīng)理的工資分為基本工資、效益工資和獎勵三個部分，其中基本工資與企業(yè)類別、級別掛鉤，效益工資與凈資產(chǎn)和實現(xiàn)利潤雙掛鉤。而在下屬非上市子公司中 ，由于沒有股票，因此實行的是虛擬股權(quán)，即對經(jīng)營者除年薪以外的特別獎勵給予相應(yīng)的虛擬股權(quán)，待經(jīng)營者任期結(jié)束后再予兌付。比如，在國有控股的股份公司中，公司董事會將根據(jù)受聘者的情況，規(guī)定其在任期內(nèi)有權(quán)按一定價格認(rèn)購一定數(shù)量公司股票，總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總工程師、總會計師等高級管理人員或經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀者，均可獲得期股特別獎勵。經(jīng)理必須競爭上崗；經(jīng)營者獲得期股獎勵須經(jīng)有關(guān)方面嚴(yán)格審核；各種獎勵須在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績被確認(rèn)達(dá)到約定指標(biāo)后，方可兌現(xiàn)。獎勵對象主要為董事長、總裁或總經(jīng)理。在 1999 年，為進(jìn)一步完善現(xiàn)化企業(yè)制度建設(shè)，加快上海企業(yè)經(jīng)營者的擇優(yōu)錄用競爭上崗機(jī)制，加強(qiáng)對經(jīng)營者的長期激勵與約束，上海市政府?dāng)M定了《關(guān)于對本市國有企業(yè)經(jīng)營者實施期股激勵的若干意見（試行）》，為期股激勵如何在企業(yè)中規(guī)范運(yùn)作定下了基調(diào)。這是內(nèi)地工商行政部門首次在企業(yè)注冊登記中提及“人力資源”概念并將其具體化。比如，上海市工商局在其公布的《關(guān)于高新技術(shù)、人力資源、智力成果投資入股的規(guī)定》中稱。 1999 年召開的中共北京市委八屆五次會議決定，北京市將繼續(xù)進(jìn)行股份期權(quán)試點，并將試點企業(yè)擴(kuò)大到 20家。實際上，類似北京股份期權(quán)試點的改革在上海、武漢、深圳也已展開，但這些城市上市公司較多，公司制也較為完善，因此，可以建立起與國際流行的股票期權(quán)制度更接近的期股制度。其中沒有 1 家上市公司。從 1999 年首批 10家試點企業(yè)看，企業(yè)效益基本上不錯，且均是行業(yè)中的位使者。 3．企業(yè)股份不能流通。 2．運(yùn)作不規(guī)范。 但也應(yīng)看到，北京市的股份期權(quán)方案具有以下缺陷： 。而按北京市的做法，企業(yè)經(jīng)營者最終即使不能達(dá)到規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率，但只要每年拿現(xiàn)金補(bǔ)足不足部分，則在屆滿后其期股照樣可以轉(zhuǎn)為實收，只不過經(jīng)營者要多掏錢而已，但只要企業(yè)不虧損，至少保本是可能的。 6．與上海市等地的做法相比，在北京市的做法中，股份期權(quán)實施對象的風(fēng)險較小。 當(dāng)然，實施的時間越長，對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的要求就越低；因此北京市的做法也有其合理性。 ，北京市的做法中的股期權(quán)實施周期較短，而對凈資產(chǎn)收益率的要求較高。另外，經(jīng)營者持股的出資額一般不得少于 10萬元。 3．在試點企業(yè)中，要求經(jīng)營者群體持股，并以現(xiàn)金投入形成股份，同時經(jīng)營者群體所持期股比例一般為公司總股本的 5％～ 20%。 綜上所述，北京市股份期權(quán)試點的特色體現(xiàn)在以下方面： 1．激勵對象主要是董事長和總經(jīng)理。 業(yè)界人士認(rèn)為，與年薪制相比，股份期權(quán)制度對企業(yè)經(jīng)營者的風(fēng)險性更大、約束力更強(qiáng)，回報也更具吸引力，加上收益延后。其中的風(fēng)險可以對經(jīng)營者產(chǎn)生約束作用。這樣 3 年下來，他就需往企業(yè)再投入 12 萬元，才能最后得到價值 30 萬元的實股。 舉例來說，假如一家企業(yè)經(jīng)營者出資 10 萬元持有企業(yè)股份，任期 3 年，他得到的股份期權(quán)是他出資持股的 3 倍，即價值 30 萬元的期股，那么只有企業(yè)年均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 25％以上（所持實股和期股每年的收益在 10 萬元以上），他才能將期股轉(zhuǎn)為實股，從而擁有價值相當(dāng)于 40 萬元的股份，并在兩年 后可得到分紅和這些股份本身。當(dāng)然，實際執(zhí)行的凈資產(chǎn)收益率按協(xié)議確定。這樣，如果經(jīng)營者在第三年是利用其持有的實股和期股在 3年中累計的收益來將期股轉(zhuǎn)為實股的，因此如果假設(shè) N為獲配期股倍數(shù)， A 為最初出資額， Y 為年均凈資產(chǎn)收益率，那么就有如下公式： NA=（ l＋ N） A*3*Y 由此可以得到將期股轉(zhuǎn)為實股的年均凈資產(chǎn)收益率： Y=N／［（ N＋ 1） *3] 這樣，如果經(jīng)營者一屆任期按 3 年計算，所持期股份額是其出資持股數(shù)量的 1 倍、 2 倍、 3倍和 4 倍的情況下，想在任期后使期股轉(zhuǎn)為實股。 根據(jù)《指導(dǎo)意見》，試點企業(yè)對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的要求比較高。經(jīng)營者的股份期權(quán)每年所獲紅利，要按協(xié)議規(guī)定全部用于認(rèn)購期股。經(jīng)營者持股的出資一般小得少于 10 萬元 L。企業(yè)管理者、業(yè)務(wù)技術(shù)骨干或一般經(jīng)營者先競爭上 崗，然后經(jīng)過公司出資人或董事會同意，公司高級管理人員以群體形式按既定價格獲配公司股本總額或凈資產(chǎn)總額 5％～ 20％的股權(quán)，而其中董事長、經(jīng)理的持股比例應(yīng)占群體持股總數(shù)的 10%以上。期股激勵的主要對象是國有企業(yè)董事長和經(jīng)理。 根據(jù)《指導(dǎo)意見》，股份期權(quán)試點企業(yè)適用于已建立了現(xiàn)代企業(yè)制度的以國有企業(yè)或國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營公司為主體投資設(shè)立的股份有限公司和有限責(zé)任公司。 （－）北京市 1999 年 7 月底，北京市體改委等 8 個部門聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有企業(yè)經(jīng)營者實施期股試點的指導(dǎo)意見》 在《指導(dǎo)意見》中的所謂經(jīng)營者股份期權(quán)，是北京市有關(guān)部門引用股票期權(quán)的相關(guān)概念、并根據(jù)北京國企實際情況制定加以創(chuàng)造的對國企經(jīng)營者進(jìn)行股份期權(quán)形式獎勵的一種激勵辦法。他同時表示，中國證監(jiān)會正在會同有關(guān)方面認(rèn)真研究發(fā)行管理人員認(rèn)股權(quán)證的具體方法，只是有些問題涉及修改《公司法》等法 律，因此還需要一定時間并經(jīng)過一定程序才能提出最終方案。自 1999 年 10 月以來，時任中國證監(jiān)會主席的周正慶多次在講話中表示“選擇有條件的高科技上市公司試行認(rèn)股權(quán)制度”?！稕Q定》指出：國有企業(yè)要“建立與現(xiàn)代企業(yè)制度相適應(yīng)的收入分配制度，在國家政策指導(dǎo)下，實行董事會、經(jīng)理層等成員按照各自職責(zé)和貢獻(xiàn)取得報酬的辦法”；“要形成吸引人才和調(diào)動技術(shù)人員積極性的激勵機(jī)制”；“建立和健全國有企業(yè)經(jīng)營管理者的激勵與約束機(jī)制。 1999 年，中共中央、國務(wù)院在《中共中央、國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)展高科技，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》中明確提出；“允許民營科技企業(yè)采取股份期權(quán)等形式，調(diào)動有創(chuàng)新能力的科技人 才或經(jīng)營管理人才的積極性”，對民營科技企業(yè)采用股份期權(quán)形式給予政策支持。 總結(jié)： ? 確定行權(quán)價格主要有五種方式，分別是： ? 升水行權(quán)價格 ? 目標(biāo)完成行權(quán)價格 ? 指數(shù)化行權(quán)價格 ? 財務(wù)化行權(quán)價格 ? 指數(shù)及財務(wù)化行權(quán)價格 我國各級政府都已經(jīng)出臺了哪些有關(guān)期權(quán)的政策？ 近年來，隨著股票期權(quán)制度逐步引入中國企業(yè)，中國各級政府在政策上明確了其合法性，并就其具體實施提出了指導(dǎo)意見。股票期權(quán)計劃的設(shè)計還應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的不同實際情況。 （五）指數(shù)及 財務(wù)化行權(quán)價格：即行權(quán)價格綜合考慮授予時的股票公平市價、股票指數(shù)及財務(wù)指標(biāo)一只有當(dāng)財務(wù)指標(biāo)高于某一標(biāo)準(zhǔn)水平或一攬子同類企業(yè) 水平時才能行機(jī)，在行機(jī)時根據(jù)股票指數(shù)和財務(wù)指標(biāo)的變化相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價格。 （三）指數(shù)化行權(quán)價格：即行權(quán)價格綜合考慮授予時的股票公平市價和股票指數(shù)，在行權(quán)時根據(jù)股票指數(shù)變化相應(yīng)調(diào)整行機(jī)價格，以減弱股市動蕩對高管人員經(jīng)營業(yè)績的影響。這一目標(biāo)通常反映了公司的中長期利益回報要求，需要高管人員積極努力才 能達(dá)到。這樣，經(jīng)理人員只有在顯著提高公司經(jīng)營業(yè)績的情況下才可能行權(quán)獲利。 因此，要建立有效的股票期權(quán)制度，企業(yè)必須 設(shè)計出能公正體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的“綜合指標(biāo)”，來代替單一的股價指標(biāo)，即同步考察股價和其他因素，以其他因素減弱股份所包含的非市場因素的影響，使“綜合指標(biāo)”能體現(xiàn)企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績。另一方面則因為，中國股票市場比較不穩(wěn)定，并且長期以來“牛短熊長”，企業(yè)實行股票期權(quán)激勵未必能給經(jīng)理人員帶來顯著利益，產(chǎn)生激勵效果。 總結(jié)： ? 在我國全面推行股票期權(quán)條件不具備 ? 主要原因是沒有健全的資本市場和經(jīng)理人市場 如何結(jié)合有關(guān)國情來確定行權(quán)價格？ 股票期權(quán)在中國推行，除了要妥善解決股票來源等技術(shù)障礙外，合理確 定行權(quán)價格也是至關(guān)重要的一環(huán)。 由于我國至今仍沒有建立健全的資本市場和經(jīng)理人才市場，因此可以說股票或機(jī)制度還缺存在和發(fā)展的土壤。在這些事例中，鮑爾默和加利的價值并不是由哪級領(lǐng)導(dǎo)或哪個人說了算的，而是在市場競爭中確 定的。微軟的新總裁鮑爾默一到微軟就獲得了 7％的股票期權(quán)，如果換了他人也許就沒有那么多；另外，1999 年 6 月，百事可樂公司和一名高級管理人員加利達(dá)成一項意向，準(zhǔn)備讓加利出任百事可樂公司的北美地區(qū)負(fù)責(zé)人，但就在加利與百事可樂公司商談有關(guān)計劃幾個小時之后，加利的律師突然通知百事可樂公司方面說，加利決定轉(zhuǎn)投到亞馬遜公司任總裁。 要建立有效的股票期權(quán)制度，還必須改革我們的國有企業(yè)經(jīng)營者選拔機(jī)制，利用市場機(jī)制來選擇國有企業(yè)經(jīng)理人員。在這種現(xiàn)實條件下，如果僅從激勵經(jīng)理人員的角度入手，對經(jīng)理人員實行股票期權(quán)制度，那么效果將極為有限。我們由此可以看出，大股東對上市公司的影響。 據(jù)不完全統(tǒng)計， 1999 年有 20 家上市公司的大股東股權(quán)被凍結(jié)。抽樣調(diào)查顯示，上市公司董事會成員中擔(dān)任經(jīng)理角色的人員比例相當(dāng)高， 平均達(dá)到 41． 3％。從大股東方面來看，上市公司內(nèi)部的激勵約束機(jī)制基本上還處于國有企業(yè)的模式之中；從小股東方面來看，對于經(jīng)理人員的監(jiān)督約束機(jī)制和功能都非常軟弱。 在我國，董事會能否代多股東利益的問題表現(xiàn)得尤為突出。由于董事會成員關(guān)心公司股息的分派與股價上漲多于關(guān)心公司的長期目標(biāo)，因此企業(yè)管理者也就用短期行為加以迎合。D）投入要低于德國和日本，而這是不利于美國企業(yè)的長遠(yuǎn)盈利和產(chǎn)業(yè)競爭力的。 其實這個問題，在國外證券市場上也存在。從目前部分上市公司的實踐來看，由于股票期權(quán)計劃在操作上難以規(guī)范，股票期權(quán)獎勵比例不等，隨意性較大，用于股票期權(quán)的股票來源主要是借助某個人或法人的股票賬戶集中購買，因此很難避免出現(xiàn)侵害其他股東利益和國有資產(chǎn)流失的現(xiàn)象，而且隨著個人或法人賬戶上股票的不斷累積，難免會引發(fā)糾紛和造成混亂。上市公司也無權(quán)出于實施股票期權(quán)計劃的目 的而增發(fā)新股。中國現(xiàn)行法律法規(guī)沒有明確經(jīng)理持股比例和股票期權(quán)獎勵比例，也沒給上市公司提供股票期權(quán)獎勵的股票來源。因此，建設(shè)好資本市場對順利導(dǎo)入股票期權(quán)制度具有非常重要的現(xiàn)實意義。這些缺陷所產(chǎn)生的后果是嚴(yán)重的，比如，由于股票市場不能保 證上市公司的質(zhì)量，投資者因此而望之卻步，股票市場中的資金就不可能非常充足，股價穩(wěn)步攀升就缺乏基礎(chǔ)，并因此時常產(chǎn) 生政策托市的非市場行為。目前，要在中國大范圍引 入期權(quán)制，其難點并不在股票期權(quán)制度的具體操作上，而是必須首先培養(yǎng)起股票期權(quán)制度賴以生存的土壤，比如一個健康、完善的資本市場。尤其隨著中國股票市場的不斷規(guī)范和完善，這種股票價格的客觀性必然將不斷提高。 因此，對于上市公司而言，由于股市尚不規(guī)范、股價并不完全正確反映企業(yè)經(jīng)營狀況、人為操縱股價和利潤等現(xiàn)象嚴(yán)重，因此公司股票價格缺乏客觀性，存在大量干擾因素。市場競爭和來自委托者的約束與激勵，始終是激勵經(jīng)理人員搞好企業(yè)的最有力手段，因為我們畢竟不能指 望企業(yè)經(jīng)理人員依靠其道德良心來搞好企業(yè)。這樣的二級市場定價機(jī)制，怎么能夠令人信服地根據(jù)股票價格來判斷企業(yè)經(jīng)理人員的管理水平和經(jīng)營業(yè)績呢？ 盡管迄今為止還沒有足夠證據(jù)顯示企業(yè)經(jīng)營不好，原因是在內(nèi)部激勵不足，還是在外部約束不足，但對企業(yè)經(jīng)營者來說，理想的激勵約束機(jī)制應(yīng)該是外部約束和內(nèi)部激勵的有機(jī)結(jié)合。 研究表明，我國股票市場在反映企業(yè)信息方面比較弱，股票價格中含有較多的投機(jī)性因素，公司股票價格與公司實際經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性不大。在西方國家股市成熟、競爭充分、審計事務(wù)所獨立等條件下，公司股價和利潤可以大致客觀反映企業(yè)經(jīng)營狀況和經(jīng)理人員的經(jīng)營能力，因此股票期權(quán)激勵可以發(fā)揮有效作用。 從我國目前情況來看，這兩個條件都存在一定的問題，有待于進(jìn)一步完善。這要求公司股票價格和公司利潤能反映出公司經(jīng)營情況。由于這兩個假設(shè)在現(xiàn)實中 經(jīng)常會遇到反例，因此股票期權(quán)制度實行后的實際效果存在很大差別。即使在市場經(jīng)濟(jì)體制比較規(guī)范的前提下，股票期權(quán)制度也還需要強(qiáng)有力的外部約束和有效的證券市場，才能有效運(yùn)作。特別值得指出的是，上述這些批評對于我國企業(yè)來說，尤其值得警醒，我們的環(huán)境和市場的發(fā)達(dá)程度要比美國差的多，特別要注意股權(quán)激勵計劃可能帶來的負(fù)效應(yīng)。另外其它的獨立研究也發(fā)現(xiàn)， 股票期權(quán)的使用會扭曲經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計，利潤可能會被普遍高估，例如如果按執(zhí)行價格計算，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 家的期權(quán)成本是 2657 億，占全年 500 家總利潤的 78％。但是股票期權(quán)顯然是有成本的，因為公司可能會因為使用了股票期權(quán)而不得不增加用市值支付的股票回購數(shù)額。 3． 股票期權(quán)的成本沒有被充分考慮 盡管股票期權(quán)的使用很廣泛，但是對股票期權(quán)的成本的計算卻一直沒有很好地被考慮和處理。實際上股東抱怨的正是如此：經(jīng)理們有太多的機(jī)會重新獲得補(bǔ)償，而股東沒有。第三個原因是期權(quán)的重新定價對小股東利益的損害，當(dāng)股票跌破期權(quán)執(zhí)行價格時，有些公司為了給經(jīng)