【正文】 （此點(diǎn)很有創(chuàng)意：第一，時(shí)間長(zhǎng)， 15年，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的年限紀(jì)錄；第二，一批債券有兩個(gè)期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間；第三，一批債券有兩種利率制度。 三峽總公司擁有全國(guó)特大型的水力發(fā)電廠 ——— 葛洲壩水力發(fā)電廠 ， 今后還將按照國(guó)家的要求 ， 從事和參與長(zhǎng)江中上游流域水力資源的滾動(dòng)開(kāi)發(fā) 。因此，國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修改勢(shì)在眉睫。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批；未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。因此，二者有交叉又有區(qū)別。 公司債券可以轉(zhuǎn)讓。 公司債券募集辦法中應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項(xiàng)： （ 1） 公司名稱； （ 2） 債券總額和債券的票面金額； （ 3） 債券的利率； （ 4） 還本付息的期限和方式 （5） 債券發(fā)行的起止日期； （ 6） 公司凈資產(chǎn)額； （ 7） 已發(fā)行的尚未到期的公司債券總額； （ 8） 公司債券的承銷機(jī)構(gòu) 。 公司債券的發(fā)行規(guī)模由國(guó)務(wù)院確定。 凡有下列情形之一的 ， 不得再次發(fā)行公司債券： （ 1） 前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的； （ 2） 對(duì)已發(fā)行的公司債券或者其債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實(shí) ， 且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的 。 缺點(diǎn)： 債券有固定到期日并定期支付利息 ， 因而會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制 ， 也會(huì)影響公司的再籌資能力 。 企業(yè)債券持有人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任 。 如：債券的發(fā)行不涉及到公司控制權(quán)的變化；盡管債券的發(fā)行有其特殊的風(fēng)險(xiǎn) —— 還本付息的壓力大 、 影響公司的再融資能力 ，但在現(xiàn)代公司中尤其是上市公司 ， 如何通過(guò)發(fā)行債券來(lái)改變公司的資本結(jié)構(gòu) ， 提高財(cái)務(wù)的杠桿效應(yīng) ， 是一個(gè)很重要的課題 。 二 、 背景資料 (一 )公司債券 概念： 是公司為了籌集資金而發(fā)行的 ， 載明一定面額 、 表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券 。 在對(duì)本公司的股票進(jìn)行 估價(jià)時(shí) 采取了 市盈率倍數(shù)法 、 收入倍數(shù)法 、 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 、 近期新發(fā)股票的市盈率比較法等四種估值方法 ， 確定本次發(fā)行全面攤薄市盈率為 ， 確定發(fā)行價(jià)格為 /股 ， 本次發(fā)行后每股凈資產(chǎn)為 。 在新股發(fā)行時(shí) ， 發(fā)行人事先通知股票承銷商 ， 說(shuō)明發(fā)行新股的計(jì)劃 、 發(fā)行條件和對(duì)新股承銷的要求 ， 各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書 ， 以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)股票承銷業(yè)務(wù) ， 中標(biāo)標(biāo)書中的價(jià)格就是股票發(fā)行價(jià)格 。 （ 2） 機(jī)構(gòu)投資者 （ 法人 ） 競(jìng)價(jià) 。 競(jìng)價(jià)法在具體實(shí)施過(guò)程中 ， 又有下面三種形式： （ 1） 網(wǎng)上競(jìng)價(jià) 。 （ 2） 市場(chǎng)詢價(jià)方式 這種定價(jià)方式在美國(guó)普遍使用 。 根據(jù)世界各國(guó)和中國(guó)的新股定價(jià)的經(jīng)驗(yàn) ， 核準(zhǔn)制下新股定價(jià)可選擇以下兩種方式：議價(jià)法和競(jìng)價(jià)法 。 核準(zhǔn)制使得股票發(fā)行越來(lái)越市場(chǎng)化 。 應(yīng)該說(shuō) ， 這個(gè)增長(zhǎng)是比較高的 ， 而該公司提供的說(shuō)明是這主要來(lái)源于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)和成本費(fèi)用 76 下降 ， 此外 ， 由于稅收政策的變化將會(huì)對(duì)其他白酒企業(yè)產(chǎn)生較大影響 ， 而自身所受影響較小的原因 。 75 也就是說(shuō) ， 中國(guó)并不強(qiáng)制披露盈利預(yù)測(cè) 。 同時(shí)上市保薦人 、審計(jì)師和會(huì)計(jì)師等都要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任 。 香港的做法 。 美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)為 ， 上市公司歷史上經(jīng)營(yíng)情況的好壞和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)該是經(jīng)過(guò)審計(jì)的 ， 是可靠的 ， 所以可以提供給投資者 。 盈利預(yù)測(cè)的說(shuō)明包括編制基準(zhǔn) 、 所依據(jù)的基本假設(shè)及其合理性 、 與盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)相關(guān)的背景及分析資料等 。 多元化 是一個(gè)相對(duì)的概念 ， 即取決于企業(yè)的產(chǎn)品邊界 ， 例如彩電廠家生產(chǎn)電冰箱 ， 是屬于多元化經(jīng)營(yíng) ， 但同時(shí)又屬于電器產(chǎn)品的專業(yè)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng) ， 也就是說(shuō) ， 在投資戰(zhàn)略的選擇上 ， 可以適度多元化 ， 但必須是相關(guān)性多元化 ， 或者是產(chǎn)業(yè)的縱向整合多元化 ， 輕易不要嘗試無(wú)關(guān)多元化 。 69 4． 多元化和一元化之間的選擇 投資戰(zhàn)略首先取決于企業(yè)戰(zhàn)略 ， 企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)的主旋律 ， 謀求核心競(jìng)爭(zhēng)能力已經(jīng)成為企業(yè)戰(zhàn)略的首要考慮 。 而募集資金投向變更要求只要先后由董事會(huì) 、 股東大會(huì)表決即可 ， 這存在著 “ 大股東舉手 ” 現(xiàn)象 ， 形式上看似很 “ 合法 ” ， 實(shí)質(zhì)上就是剝奪了持有流通股的小股東們決定資金使用方向的權(quán)利 。 也就是說(shuō) ， 募集資金 22億 ， 而投資計(jì)劃所需資金是 ， 略有出入 。 （ 五 ） 募集資金與投資戰(zhàn)略 企業(yè)改組上市或新設(shè)上市 ， 其目的都是為了募集到更多的資金 ， 也就是說(shuō) ， 企業(yè)處于強(qiáng)有力的擴(kuò)張階段 ，企業(yè)需要更多的資金來(lái)進(jìn)行投資 ， 或者是進(jìn)行固定資產(chǎn)的購(gòu)建或更新改造 ， 或者是對(duì)外進(jìn)行縱向或 64 橫向并購(gòu) ， 這應(yīng)當(dāng)是企業(yè)發(fā)行股票的根本目的 ， 但現(xiàn)在許多企業(yè)僅僅把證券市場(chǎng)看成是一個(gè)不用償還的提款機(jī) ， 而沒(méi)有真正關(guān)注企業(yè)募集資金的多少以及募集后的使用效率 。 具有自然壟斷性的供水 、供電 、 供汽 、 供暖等服務(wù) ， 應(yīng)確保公平 、 公開(kāi)定價(jià) 。 （ 2） 競(jìng)爭(zhēng)方將有關(guān)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給無(wú)關(guān)聯(lián)的第三方； （ 3） 公司有條件的放棄與競(jìng)爭(zhēng)方存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)； （ 4） 競(jìng)爭(zhēng)方就解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) ， 以及今后不再進(jìn)行同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)做出書面承諾 。 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于主要發(fā)起人來(lái)講也是非常有利的 ， 可在上市公司中處于絕對(duì)控股地位 。 剩余的 70％ 部分就成了發(fā)起股東進(jìn)行股權(quán)設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容 。 57 因此 ， 對(duì)于這種絕對(duì)控股模式 ， 投資者應(yīng)該更加注重企業(yè)的內(nèi)部決策程序和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層的人才選拔來(lái)源 ， 關(guān)注企業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)情況 ， 關(guān)聯(lián)交易的比重以及其現(xiàn)金流向 ， 判斷大股東是否存在對(duì)企業(yè)過(guò)度干涉從而侵占小股東的利益的現(xiàn)象 。 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)通常出現(xiàn)在國(guó)家進(jìn)行控制和壟斷的能源 、 化工 、 通信等行業(yè)中 。 （ 1） 絕對(duì)控投 。 4． 股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) ， 就是不同性質(zhì)的股權(quán)在股本總量中所占的比重 ， 以及股權(quán)的集中 、 分散程度 。 股票發(fā)行溢價(jià)倍數(shù) (股票發(fā)行價(jià)格／股票面值 )應(yīng)不低于折股倍數(shù)(發(fā)行前國(guó)有凈資產(chǎn)／國(guó)有股股本 )。 在改組時(shí) ， 須將凈資產(chǎn)一并折股 ， 股權(quán)性質(zhì)不得分設(shè)；其股本由依法 確定的持股單位統(tǒng)一持有 ， 不得由不同的部門或機(jī)構(gòu)分割持有 。 發(fā)起股東應(yīng)合理的設(shè)計(jì)不同性質(zhì)股份所占的比例以及不同股東所持股份的比例 。 （ 4） 社會(huì)公眾股規(guī)模的限制 。 （ 三 ） 關(guān)于股本結(jié)構(gòu) （ 股本規(guī)模設(shè)計(jì)和股權(quán)結(jié)構(gòu) ） 1． 總股本設(shè)計(jì)要點(diǎn) 無(wú)論是組建 — 個(gè)新的股份公司 ， 還是把原有企業(yè)改組為股份公司 ， 往往都需要初步確定 — 個(gè)目標(biāo)股本總額 ， 貴州仙的股本規(guī)模設(shè)計(jì)方案就是結(jié)合了國(guó)有股減持的需求 ， 并考慮： 50 （ 1） 滿足法律對(duì)上市股份公司股份總額的下限要求 。 而且上市公司的紅利交給集團(tuán)公司或控股公司 ， 有利于集團(tuán)公司從整個(gè)集團(tuán)利益的角度來(lái)運(yùn)作經(jīng)營(yíng) 。 這是對(duì)原有企業(yè)進(jìn)行縱向的 “ 一分為二 ” 處理 ， 構(gòu)造出一對(duì) “ 母子公司 ” ：上邊設(shè)立一個(gè) “ 母公司 ” （ 總公司 、 控股公司 ） ；下邊為一個(gè) “ 股份公司 ” 。 按照該模式進(jìn)行改組 ， 企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)在原企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)之上 ， 由原有管理體制轉(zhuǎn)換為適應(yīng)上市的股份有限公司的管理體制 。 國(guó)有企業(yè)上市改制的模式 是指按照企業(yè)改組的具體形式對(duì)被改組企業(yè)的改組內(nèi)容 、 程序設(shè)計(jì)的大體框架 。 5） 公司在 最近三年內(nèi)無(wú)重大違法行為 ， 財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載 。 我國(guó) 《 公司法 》 規(guī)定 ， 股份有限公司申請(qǐng)其股票 在 A股市場(chǎng)上市 ， 必須符合下列條件 ： 1） 股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行 ， 不允許公司再設(shè)立時(shí)直接申請(qǐng)股票上市 。 40 三 、 案例分析 （ 一 ） 滿足改制上市的條件限制 （ 上市前的準(zhǔn)備工作 ） 企業(yè)的改制上市首先必須遵循各種政策法規(guī) ， 包括： 《 中華人民共和國(guó)公司法 》 、 《 中華人民共和國(guó)證券法 》 、 《 股票發(fā)行與交易管理暫行條例 》 、 《 擬上市公司改制重組指導(dǎo)意見(jiàn) 》 。 3． 國(guó)有企業(yè)改制重組的模式選擇和設(shè)計(jì) 。 而 如何 通過(guò)股票發(fā)行來(lái)滿足企業(yè)的資金需求進(jìn)而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目的 ，如何 保證企業(yè)募集資金的投向不違背股東們的意愿和損害股東的利益 （ 主要是中小股東 ） ， 或者說(shuō) 如何 將長(zhǎng)期處于國(guó)有企業(yè)體制下的一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代企業(yè)制度下的利潤(rùn)源泉 ， 這些 都是改制重組過(guò)程中必須時(shí)刻考慮的問(wèn)題 ， 而且也是成功贏得潛在投資者信任 ， 如期募集所需資金的 基本前提 。 正基于此 ，國(guó)企改革始終是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的一條主線 ， 國(guó)有企業(yè)改革的目的是使傳統(tǒng)公有制企業(yè)成為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀主體 。 36 二 、 基本情況 貴州仙酒股份有限公司經(jīng)貴州省人民政府黔府函 [1999]291號(hào) “ 省人民政府關(guān)于同意設(shè)立貴州仙酒股份有限公司的批復(fù) ” 文件的批準(zhǔn) ， 于 1999年 11月 20日 ， 由中國(guó)貴州仙酒廠 （ 集團(tuán) ） 有限責(zé)任公司(現(xiàn)更名為中國(guó)貴州仙酒廠有限責(zé)任公司 )作為主發(fā)起人 ， 并聯(lián)合中國(guó)貴州仙酒廠 (集團(tuán) )技術(shù)開(kāi)發(fā)公司（ 現(xiàn)更名為貴州仙酒廠技術(shù)開(kāi)發(fā)公司 ） 、 貴州省輕紡集體工業(yè)聯(lián)社 、 深圳清華大學(xué)研究院 、 中國(guó)食品發(fā)酵工業(yè)研究所 、 北京市糖業(yè)煙酒公司 、 江蘇省糖煙酒總公司 、 上海捷強(qiáng)煙草糖酒 （ 集團(tuán) ） 有限公司共同發(fā)起設(shè)立 ， 注冊(cè)資本 185,000,000元 。 一個(gè)公司的存在是各方面的利益相關(guān)者共同作 34 用的結(jié)果 。 33 為了更好發(fā)揮獨(dú)立董事的作用 ， 在董事會(huì)決策前 ， 本公司向獨(dú)立董事提供充足的資料和必要的準(zhǔn)備時(shí)間 ，充分聽(tīng)取 、 十分重視獨(dú)立董事所發(fā)表的意見(jiàn) ， 并記錄在案 。 32 專門委員會(huì)成員全部由董事組成 ， 其中審計(jì)委員會(huì) 、 提名委員會(huì) 、 薪酬與考核委員會(huì)中獨(dú)立董事應(yīng)占多數(shù)并擔(dān)任召集人 ， 審計(jì)委員會(huì)中至少應(yīng)有一名獨(dú)立董事是會(huì)計(jì)專業(yè)人士 。 委員會(huì)由主任 、 副主任 、 委員組成 。 薪酬委員會(huì)設(shè)主任一人 ， 副主任兩人 ， 委員會(huì)成員由董事會(huì)任免 。 成員可以在任期屆滿前提出辭職 ， 向董事會(huì)提出書面辭職報(bào)告 。 在董事會(huì)下面設(shè)置專業(yè)委員會(huì)是國(guó)際上各大企業(yè)管理的一種時(shí)尚 ， 也是我國(guó)對(duì)上市公司管理的一項(xiàng)要求 。 但是 ， 購(gòu)買任何物品都不經(jīng)過(guò)股東大會(huì) ， 也是不行的 。 在本案例中規(guī)定： 董事會(huì)在處置固定資產(chǎn)時(shí) ， 如擬處置固定資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)值 ， 與此項(xiàng)處置建議 前四個(gè)月內(nèi) 已處置了的固定資產(chǎn)所得到的價(jià)值的總和 ， 超過(guò)股東大會(huì)最近審議的資產(chǎn)負(fù)債表所顯示的 固定資產(chǎn)價(jià)值的 33％（ 這一條授權(quán)清晰是肯定的 ， 但是否權(quán)利過(guò)大 ， 至使董事會(huì)左右股東大會(huì) ， 值得討論 ） ， 則董事會(huì)在未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)前不得處置或者同意處置該固定資產(chǎn) 。 越來(lái)越多的人都認(rèn)識(shí)到：一 個(gè)企業(yè) 持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 首先決不是技術(shù)優(yōu)勢(shì) 、 也不是資金 或人才優(yōu)勢(shì) ， 而是 制度優(yōu)勢(shì) 。 現(xiàn)代企業(yè)制度是財(cái)務(wù)監(jiān)管成本很高的制度 一個(gè)公司 ， 尤其是上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)要受到 來(lái)自內(nèi)外兩層面的監(jiān)控 ： 24 外部 —— ① 政策和法律； ② 資本市場(chǎng)； ③ 經(jīng)理市場(chǎng)； ④ CPA（ 注冊(cè)會(huì)計(jì)師 ） ； ⑤ 媒體 。 23 具體包括 ： ① 規(guī)劃公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)計(jì)劃和其他財(cái)務(wù)計(jì)劃 ② 監(jiān)督和落實(shí)上述計(jì)劃； ③ 具體負(fù)責(zé)日常的財(cái)務(wù)預(yù)決算；④ 規(guī)范財(cái)務(wù)組織和制度建設(shè)； ⑤ 落實(shí)財(cái)務(wù)分析和財(cái)務(wù)報(bào)告 。 22 可見(jiàn) 經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)的內(nèi)容 是： ① 具體財(cái)務(wù)戰(zhàn)略； ② 合理的財(cái)務(wù)組織； ③ 有效的控制批準(zhǔn)預(yù)算； ④ 動(dòng)態(tài)的協(xié)調(diào)； ⑤聘任和解聘財(cái)務(wù)經(jīng)理；同時(shí)其在關(guān)注財(cái)務(wù)運(yùn)作的同時(shí) ， 還要關(guān)注企業(yè)商品市場(chǎng) 、 貨幣市場(chǎng) 、 資本市場(chǎng) 、 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)運(yùn)作問(wèn)題 。 因而 ， 所有者作為企業(yè)的出資者 ，主要行使一種監(jiān)控權(quán)力 ， 其 主要職責(zé) 就是約束經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)行為 ， 以 保證資本安全和增值 。 按照 我國(guó)的 《 公司法 》 ， 我們 充分利用單層制和雙層制結(jié)構(gòu)各自的優(yōu)勢(shì) ， 采取以雙層制結(jié)構(gòu)為主 ， 借鑒單層制結(jié)構(gòu)的監(jiān)督辦法 ， 在我國(guó)公司治理的外部環(huán)境尚不完善的情況下 ， 建立財(cái)務(wù)治理結(jié)構(gòu)中執(zhí)行職能和監(jiān)督職能的均衡控制 。 監(jiān)事董事會(huì)行使完全意義上的監(jiān)督 。 這種結(jié)構(gòu)具有開(kāi)放性和間接性 。 美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的形成機(jī)理 ， 主要是基于這樣的 16 假設(shè)前提 ： ① 由于股權(quán)分散 ， 個(gè)體法人持股比例較小 ， 而且在資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率也較低 ， 債權(quán)人能發(fā)揮的作用也十分有限 。 第二 、 公司治理中董事會(huì)的基本模式 由于處理監(jiān)督和執(zhí)行職能關(guān)系的不同方法 ， 目前在 國(guó)際上的公司治理中有單層制董事會(huì)和雙層制董事會(huì)之分 。 第一 、 《 OECD（ 國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展組織 ） 公司治理原