【正文】 ? 目的不同的投資人 ， 應(yīng)用期貨和遠(yuǎn)期的手段 也會(huì)不同。 期貨和遠(yuǎn)期交易可以建筑在各種類型的金融載體上 ， 也可以是交易雙方自行協(xié)議決定的標(biāo)的物 。國(guó)債投資的成功取決于投資人的這一判斷。 這樣就可以將其剝離出售，賺錢(qián)利潤(rùn)。 137 新信息推動(dòng)的市場(chǎng)預(yù)期 通貨膨脹預(yù)期 年份 購(gòu)買(mǎi)時(shí)的 預(yù)期水平 1 2 3 4 5 第 3年市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期 138 其他應(yīng)用 ? 符合類似原理的例子還出現(xiàn)在許多地方 。 在持有長(zhǎng)期國(guó)債的過(guò)程中 ， 不斷會(huì)有新的信息產(chǎn)生 ， 從而會(huì)對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng) 。 這樣 ， 當(dāng)?shù)?0份零息票 (金額比前 19份大 ， 因?yàn)榘ū窘?)也得到清償之后 ， 與該附息債券 “ 剝離 ” 過(guò)程有關(guān)的所有債權(quán)債務(wù)關(guān)系即告消滅 。 ? 目前 ， 三峽的上網(wǎng)電價(jià)為 ， 落地電價(jià)為平均 。因此，將自己的債券或者其他固定收益資產(chǎn)的多方頭寸暴露在一定程度的不確定性條件下，有可能是有利可圖的。 而最終這兩項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)金流相抵，凈值為零。 免疫就是構(gòu)建和負(fù)債義務(wù)相反方向流動(dòng)的現(xiàn)金流 ， 該現(xiàn)金流和現(xiàn)有負(fù)債都受同一種不確定性的影響 ， 這樣發(fā)債人就利用這個(gè)新構(gòu)建的 現(xiàn)金流將自己的負(fù)債義務(wù)固定下來(lái)了。 通過(guò)對(duì)該表達(dá)式的數(shù)學(xué)分析 ， 可以得知麥考利久期其實(shí)是一個(gè) 以年為單位的時(shí)間度量單位。 要從債券投資中收益 ，就需要做出比市場(chǎng)更準(zhǔn)確的判斷 。 ? a1決定了到期日最近的國(guó)債收益率和到期日最遠(yuǎn)的國(guó)債收益率之間的差異 ， 也就類似于書(shū)中圖 5—2期限結(jié)構(gòu)曲線的波動(dòng)區(qū)間 。 ? 這些債券分析師需要對(duì)國(guó)債掌握兩方面的信息才能做出上述決定 。 如果我們將具有相同風(fēng)險(xiǎn)水平的債券，歸納為同一組債券，并按照這些債券的到期日期來(lái)排列到期收益率的水平，那么我們就會(huì)得到一個(gè)基本債券期限結(jié)構(gòu)的圖表。 因此 ， 我們只能用以下等式來(lái)測(cè)算國(guó)債的現(xiàn)值： 3121 2 3= + + + +1 + 1 + 1 + 1 +nnCCCCPVr r r r119 債券 第二節(jié) 債券的期限結(jié)構(gòu) Term Structure of Treasure Bond 120 到期收益率 ? 到期收益率 （ Yield to Maturity）是指投資人從某一時(shí)刻開(kāi)始，持有某款債券直至其到期日獲得還本付息時(shí)，全部收益的年平均值。 問(wèn)題出在哪里？ 117 問(wèn)題在于預(yù)期通貨膨脹率 ? 問(wèn)題出在第二年的國(guó)債利率上 ， 由于市場(chǎng)上存在著對(duì)通貨膨脹的預(yù)期 ， 所以第二年國(guó)債的實(shí)際利率是高于第一年國(guó)債利率的 。 所以應(yīng)該將國(guó)債的當(dāng)前價(jià)格作為現(xiàn)值 (PV)， C為每期的利息收益 ， T為付息次數(shù) ， 然后就可以逆向地推算出該款國(guó)債所隱含的實(shí)際得益率 r的值 ， 我們將其稱為：到期內(nèi)部收益率 (Internal Yield To Maturity)。 買(mǎi)入債券 ， 如果未來(lái)出現(xiàn)更高水平的通貨膨脹 ， 那么投資人手中的債券價(jià)格就會(huì)下跌 。 因此 ， 投資人從債券投資中獲得的回報(bào)其實(shí)來(lái)自兩個(gè)方面：貨幣的時(shí)間價(jià)值 (Time Value of Money)和風(fēng)險(xiǎn)回報(bào) (Risk Adjusted Premium)。 因此 ， 我們將債券作為研究 “ 具有一定程度的確定性條件下 ” 的投資對(duì)象 。 108 幾點(diǎn)建議 ? 建議投資人買(mǎi)入股票的同時(shí) ， 買(mǎi)入一項(xiàng)該股票的賣(mài)方期權(quán) ， 該項(xiàng)賣(mài)方期權(quán)允許投資人在股票價(jià)格下跌時(shí) ， 按照原先購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格賣(mài)出股票 。 ? 發(fā)現(xiàn)里面大多是空方頭寸。 ? 買(mǎi)金礦股票 +買(mǎi)入金礦股票賣(mài)方期權(quán) =做多了黃金本身。 這種技術(shù)被認(rèn)為是最有可能替代目前以石油為代表的化石燃料驅(qū)動(dòng)的汽車(chē) 。 100 金融工具 第三節(jié) 金融工具的 頭寸組合和頭寸分解 Constructions Analysis of Financial Vehicle’s Positions 101 頭寸組合和頭寸分解 ? “頭寸分解”就是幫助投資人將某一項(xiàng)金融工具所具有的多重頭寸進(jìn)行分析，從而了解與之相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)因素所具有的頭寸。如果該公司股票價(jià)格跌去 40美元的話 ， 該投資人就要損失 40 10－ 10 10=300美元 。 97 三種頭寸的風(fēng)險(xiǎn)杠率 ? 投資人也可以選擇購(gòu)買(mǎi) 10個(gè)買(mǎi)方期權(quán)合同 ，允許該投資人在未來(lái)股票價(jià)格上漲時(shí) ， 仍然以每股 100美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)該公司股票 ，那么如果該公司股票最后價(jià)格上漲 10美元 ，投資人就凈賺 100美元 （ 10 10美元 =100美元 ） ；如果該公司股票價(jià)格下跌 （ 即使只下跌 1美元 ） ， 投資人將損失全部投資 ， 因?yàn)橐坏┰摴竟善钡?100美元 ， 該公司股票的買(mǎi)方期權(quán)就毫無(wú)價(jià)值 ， 投資人的最大 損失為 100美元。 93 多方頭寸和空方頭寸 多方頭寸 空方頭寸 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 投資人獲利 資產(chǎn)價(jià)格 94 多方頭寸的實(shí)現(xiàn)方式 ? （ 1） 買(mǎi)入該資產(chǎn)或者遠(yuǎn)期合同； ? （ 2） 買(mǎi)入該資產(chǎn)的買(mǎi)方期權(quán) （ 多頭買(mǎi)權(quán) ） ； ? （ 3）賣(mài)出該資產(chǎn)的賣(mài)方期權(quán)（空頭賣(mài)權(quán)）。 91 金融工具 第二節(jié) 金融工具的頭寸 Positions of Financial Vehicles 92 金融工具的頭寸 ? 一個(gè)新的概念：頭寸 (Positioning)。 — 別急，你仍然愛(ài)她，但是有更有利可圖的辦法來(lái)表達(dá)你的浪漫。 此外 ， 股票也能夠表達(dá)信息 ， 承載不確定性 。 ? 其次 ， 這項(xiàng)權(quán)力還可以承載新信息并表達(dá)當(dāng)前我們對(duì)未來(lái)不確定性的判斷 。這就是為什么購(gòu)買(mǎi)期貨合同的價(jià)格非常低 ，因?yàn)樵谶@份合約中并沒(méi)有包含著任何權(quán)力 。 而市場(chǎng)則能夠?qū)τ谀切┩瑫r(shí) 附著在債券上的信息和不確定性進(jìn)行定價(jià)。 86 金融工具的種類 ——債券 (Bond) ? 無(wú)論是國(guó)債還是企業(yè)債券 ， 構(gòu)成債券的主體是一項(xiàng)權(quán)力：到期要求發(fā)債方 (Issuer)兌付本息的權(quán)力 。事實(shí)上，任何不確定性都可以通過(guò)一定的金融載體來(lái)進(jìn)行表達(dá)：無(wú)論是天氣、溫度、污染指數(shù)、股票還是石油價(jià)格。這其中主要是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)該金融工具所表達(dá)的不確定性 ， 信息和能力在未來(lái)時(shí)間內(nèi)發(fā)生變化的情況看法不同 。 當(dāng)馬的價(jià)格低到農(nóng)民得以用馬來(lái)耕地播種時(shí) ， 往往是和平時(shí)期就要來(lái)臨了；而當(dāng)好戰(zhàn)的國(guó)王們積極準(zhǔn)備下一次戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí) ， 馬的價(jià)格就會(huì)上漲 ， 由此也可以判斷出戰(zhàn)爭(zhēng)即將臨近 。 ? 關(guān)鍵是要素，而不是形式。 ? 學(xué)會(huì)組合，和創(chuàng)造各種金融工具。 79 第四章 金融工具 Financial Vehicles 80 金融工具 ? 工具本身是載體，而不是方法。 ? 依賴于預(yù)期現(xiàn)金流的問(wèn)題。 ? APT模型則更加適合于企業(yè) 。 而市場(chǎng)無(wú)法才能夠其現(xiàn)有的信息中 ， 復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的 “ 資產(chǎn)組合 ” ， 進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià) 。 我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù) ， 而不能時(shí)刻掌握 市場(chǎng)的可信度。 73 關(guān)于資金成本的兩個(gè)誤區(qū) ? 利用同期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 利用銀行貸款利率進(jìn)行貼現(xiàn) ? 應(yīng)該利用 CAPM模型中，市場(chǎng)對(duì)該公司股票預(yù)期收益的測(cè)算方法得出資金成本 ? 企業(yè)的最后一個(gè)項(xiàng)目是股票回購(gòu) ffmirrrr ??? )(?74 資產(chǎn)定價(jià) 第四節(jié) 資產(chǎn)定價(jià)的局限性 Limitation Of Current Assets Pricing Models 75 CAPM和 APT的局限性 ? 當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦 ？ 喬治 71 資產(chǎn)定價(jià) 第三節(jié) 項(xiàng)目的價(jià)值分析 (NPV) Net Present Value Analysis (NPV) 72 CAPM和 APT是利用凈現(xiàn)值法則進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)的前提條件 ? 在金融市場(chǎng)上 ， 只要我們確定了某一資產(chǎn) （ 或者是在建項(xiàng)目 ） 的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn) ， 就能夠通過(guò)金融市場(chǎng)上某個(gè)固定的基準(zhǔn)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)確定我們需要估計(jì)的資產(chǎn)的價(jià)格 。 70 APT無(wú)套利均衡的實(shí)現(xiàn) ? 金融市場(chǎng)上 ， 各項(xiàng)資產(chǎn)都受某一個(gè)單因素的 影響，可以將該因素想像為道瓊斯指數(shù)。 ? 套利定價(jià)模型的成立依賴于一個(gè)基本假設(shè)：某項(xiàng)資產(chǎn)的回報(bào)是由一系列因素所影響的 。 ? 企業(yè)應(yīng)該以此計(jì)算資金成本，否則就應(yīng)該回購(gòu)股票，因?yàn)槿魏雾?xiàng)目都不應(yīng)該低于投資人對(duì)公司股票收益的預(yù)期。 65 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? 只要知道了三個(gè)變量就可以確定任何一項(xiàng)資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的預(yù)期收益 (ri) ：該資產(chǎn)的 β， 市場(chǎng)組合的預(yù)期收益 (rm)， 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 (rf)。 2mim??? ?64 資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM ? β1， 該資產(chǎn)的波動(dòng)水平高于市場(chǎng)平均 水平。 我們把這個(gè)組合稱為 “ 市場(chǎng)組合 ” (Market Portfolio)。 ? 所有的定價(jià)法都有缺陷。 ? 其標(biāo)準(zhǔn)是：收購(gòu)案本身是否能夠?yàn)橥顿Y人創(chuàng)造新價(jià)值，如果是簡(jiǎn)單的合并，則屬于投資人的投資組合水平。11‖災(zāi)難中的成功者：華爾街的獨(dú)孤求 敗。 請(qǐng)現(xiàn)場(chǎng)討論，分析原因 55 金融市場(chǎng) 第四節(jié) 金融市場(chǎng)與價(jià)值創(chuàng)造 Financial Market Value Creation 56 金融市場(chǎng)的作用 金融市場(chǎng)向投資人和企業(yè)提供 市場(chǎng)信息 交易工具 投資人 企業(yè) 不確定性 能力 發(fā)現(xiàn)價(jià)值 創(chuàng)造價(jià)值 狹義金融工程學(xué) 廣義金融工程學(xué) 57 投資人發(fā)現(xiàn)價(jià)值 ? 投資人只能通過(guò)承擔(dān)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取收益；而優(yōu)秀的投資人能夠通過(guò)證券組合 ， 使其自身的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率處于市場(chǎng)上的合理的水平 。 54 MM定理 ——1997東南亞金融危機(jī) ? 1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā) ， 為了應(yīng)對(duì)投機(jī)商從銀行借款兌換美元 ， 進(jìn)而做空這些國(guó)家的貨幣 ， 東南亞各國(guó)的中央銀行采取了一項(xiàng)被米勒教授斥之為 “ 火上澆油 ” 的政策：提高本幣貸款的利率 。 ? 企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有關(guān)系。 這套理論的發(fā)明人米勒教授認(rèn)為 ， 企業(yè)的融資行為和其創(chuàng)造價(jià)值的能力是不相關(guān)的 ， 或者說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債表兩邊互不相關(guān) 。 ? 限制：我們并不能永無(wú)止境地通過(guò)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)更低風(fēng)險(xiǎn)和更高收益的組合，而是有一個(gè)組合的有效限度。 ? 如果我們用資產(chǎn) A和 B組合去形成 C， 那么資 產(chǎn) C的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的計(jì)算方法就是： ? p為相關(guān)系數(shù)。 ? 幾乎可以在金融市場(chǎng)上，復(fù)制任何資產(chǎn)，表達(dá)同樣的信息和不確定性。需要指出的是，這兩項(xiàng)指標(biāo)均是在有效金融市場(chǎng)上，投資人根據(jù)當(dāng)前全部的信息和歷史規(guī)律的把握，對(duì)未來(lái)某項(xiàng)資產(chǎn)（此處為有價(jià)證券）的價(jià)格作出的判斷。 ? 市場(chǎng)只對(duì)新信息作出反應(yīng)。 (2) 市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是由新出現(xiàn)的信息推動(dòng)的 ， 因?yàn)樾滦畔? 改變了人們對(duì)某資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值的預(yù)期。 這些礦石中有可能包含有大量的翡翠 ， 也可能只有很少一點(diǎn)翡翠 。這其實(shí)是一個(gè)不同的概念，投資分析師的工作其實(shí)是幫助投資人通過(guò)承擔(dān)合理的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲利的，他們并不能保證投資人實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利行為。 從這個(gè)意義上講 ， 在有效金融市場(chǎng)上 ， 你不再可能 “ 先天下之憂而憂 ” ，你只可能 “ 后天下之樂(lè)而樂(lè) ” 。 38 “無(wú)利可圖”的有效金融市場(chǎng) ? 一位華爾街年輕的實(shí)習(xí)交易員急急忙忙地跑來(lái)告訴一位年長(zhǎng)的資深交易員 ， 說(shuō)道：有誰(shuí)在交易所大廳地板上掉了 100美元 。 ? 企業(yè)從金融市場(chǎng)獲得的信息 ， 在金融工程框架的幫助下 ， 能夠更準(zhǔn)確地尋找出今后的投資領(lǐng)域 ， 判斷出行業(yè)走勢(shì) ， 組合自有的債務(wù)和資產(chǎn) ， 從而最終回到金融市場(chǎng)上體現(xiàn)出更 高的價(jià)值。 究其原因 ， 主要是因?yàn)槠胀ㄍ顿Y人和企業(yè)之間有一個(gè)重大的差異：能力 。 如果一個(gè)市場(chǎng)本身充滿了套利機(jī)會(huì) ， 那么 ， 這個(gè)市場(chǎng)是不完善的 。 ? 創(chuàng)造價(jià)值的三種基本途徑。 因?yàn)閷?duì)你來(lái)說(shuō) ， 玉米價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有那么大 。 27 農(nóng)場(chǎng)主的困惑之六 ? 對(duì)于承擔(dān)農(nóng)場(chǎng)主的風(fēng)險(xiǎn)的一方來(lái)說(shuō) ， 他最簡(jiǎn)單的辦法是去金融市場(chǎng)買(mǎi)下一個(gè)遠(yuǎn)期合同 ，允許他在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi) ， 按照他和農(nóng)場(chǎng)主簽訂的協(xié)議價(jià)格向市場(chǎng)出售玉米 。 如果你以同樣的代價(jià)來(lái)承擔(dān)的“不確定性” 低于金融市場(chǎng)的一般水平，或者你能夠用低于市 場(chǎng)價(jià)格的辦法來(lái)克服同樣的“不確定性”，你就 可以組織并利用金融工具來(lái)賺取利潤(rùn)。 如果在收獲玉米時(shí) ， 市場(chǎng)價(jià)格低于這個(gè)保護(hù)價(jià) ， 那么 ， 農(nóng)場(chǎng)主可以按照保護(hù)價(jià)出售 。不確定性事件并