【正文】 同時還要感謝我的舍友和同學們，在我寫論文以及生活中給予我很大的幫助和支持！ 由于本人學術水平所限，本論文疏漏與不當之處在所難免，敬請各位尊敬的老師批評指正。在此，特向白老師致以深深的謝意和感激之情，沒有您的幫助，就沒有本論文的順利完成和我今天的進步。所以可轉債融資正像一把雙刃劍，舞劍者稍有不慎，便會傷及自身。對于發(fā)行人而言，可轉換債券融資有著較大的吸引力，這主要是因為:其降低了融資成本；在同等條件下，能溢價發(fā)行股票，可籌集更多的資金；緩解對現(xiàn)有股權的稀釋；抵減稅賦；優(yōu)化資本結構，獲取長期穩(wěn)定的資本供給；有助于維持長期穩(wěn)定的股票價格；完善公司治理結構，緩解股東和債權人的利益沖突等。[10]結論可轉換公司債券作為一種新型的衍生金融工具，其繁榮和發(fā)展將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風險的化解。（2）一次性募資量大，融資成本低萬科此次發(fā)行可轉債共籌集資金1 5億，相當于18年來5次籌資總額。如全部可轉債實施轉股，%，在房地產(chǎn)行負債水平仍是較低的。當A股股價連續(xù)20個交易日不高于轉股價的80%時()，萬科將向下修正轉股價格?？毓晒蓶|為中國華潤總公司及關聯(lián)公司。也就是說，如果投資者根據(jù)公司行為推斷管理者正在揭示一種悲觀的信息，那么公司的市場價值就會降低。這種信息不對稱是指企業(yè)經(jīng)理人或者其他內(nèi)部人員與企業(yè)的外部投資者相比更了解企業(yè)的真實財務狀況。 4．股價上揚風險 如果標的股票市場價格大幅上漲，當初采用普通債券融資對于發(fā)行公司來說更為有利。 2．惡化發(fā)行公司的債務結構風險 可轉換債券在發(fā)行時會提高發(fā)行公司資本結構中的負債比率，降低股東權益比率。同時，即使低于同期銀行存款利率，仍會承受利率波動的風險。 1．增加發(fā)行公司還本付息的風險 作為債券，就要承擔到期還本付息的責任。附加轉換特性對于追求投機性和收益性融于一身的投資者頗具吸引力。如果公司控股股東的股權比重過高，可以通過發(fā)行可轉換債券募集資金回購股權以提高每股收益。 3．獲取長期穩(wěn)定的資本供給 可轉換債券可以在一定條件下轉換成沒有到期日的普通股，一方面克服了一般公司債券到期日需還本付息的償債壓力，另一方面在其轉換成股票后，該筆債務因轉為股權而減少或消失，股權資本增加，固定償還的債務本金轉為永久性資本投入，降低了公司債務比例，使公司在某種程度上獲得了相對穩(wěn)定的資金來源。即使一家公司可以有效地運用新的募集資金，但募集資金購買新設備并產(chǎn)生回報需要一段時間，直接發(fā)行新股一般會在短期內(nèi)造成業(yè)績的稀釋，因此該公司股票發(fā)行價通常低于股票市場價格。在財務負擔的影響大于稀釋效應的情況下，可轉換債券融資的每股收益將高于債券融資條件下的每股收益，從而形成一個正的綜合效應，體現(xiàn)了可轉換債券的優(yōu)勢。所以，可轉換債券具有明顯的優(yōu)勢。而在股權融資情況下每股收益為稅后收益除以總股本，為了剔除股權稀釋效應帶來的影響，我們以在可轉換債券融資情況下變化的股本為基數(shù)計算每股收益，因此:（凈利潤/可轉債融資股本）+每股利息費用支出（利息支出x稅率）/可轉債融資股本=EBIT (1一稅率) /可轉債融資股本。由于發(fā)行可轉換債券后股本變化是漸進的，因此對于每一時期內(nèi)的息稅前收益(EBIT)，發(fā)行可轉換債券的每股收益將大于發(fā)行股票的每股收益，差額即為股權融資帶來的稀釋效應。由此可見，單純的債券融資和股權融資都存在一定不利之處。而且由于不改變公司的股本規(guī)模，可以確保股東的權益。這再一次說明了在我國可轉換債券已經(jīng)成為增發(fā)、配股以后又一大股權融資工具，發(fā)行可轉換債券的上市公司，絕大部分都在設計發(fā)行條款的時候，就千方百計地提高可轉換債券的預期轉股概率，表現(xiàn)出較強的股權融資動機。上市公司發(fā)行的35只可轉換債券中，只有萬科轉債、西鋼轉債、鋼釩轉債、桂冠轉債和燕京轉債5只屬于債權型，其余30只都屬于股權型。上市公司如此熱衷于實施向下修正條款，盡最大努力促使投資者轉股也表明了這些公司具有較強的股權融資動機。 通過從上述幾個方面對我國上市公司發(fā)行可轉換債的條款設計的分析可以看出，選擇可轉換債券融資的上市公司大部分都希望通過條款的設計來增加可轉換債券的股性，表現(xiàn)出較強的股權融資動機。 可轉換債券的價值等于一個普通債券的價值再加上一個轉股期權的價值。上市公司20022004年發(fā)行的35只可轉換債券的初始轉股溢價分布見下表： 表22 可轉換債券初始轉股溢價初始轉股溢價%%一1%2%一3%5%以上可轉換債券數(shù)量156 104資料來源:根據(jù)各上市公司的可轉換債券募集說明書有關資料整理而得 從表22中可以看出我國大部分的上市公司發(fā)行可轉換債券的時候都將初始轉股溢價定得很低，超過1/%，超過5%的只不過4家，平均為2%，從中可以看出，我國上市公司一開始發(fā)行可轉換債券的時候，就希望發(fā)行的可轉換債券能夠順利地轉股，可轉換債券的發(fā)行表現(xiàn)出較強的股權融資動機。同樣，增發(fā)和配股還都要求距上一次融資一年以上，不容許連續(xù)再融資，可轉換債券對此沒有要求?？赊D換債券的發(fā)行條件與配股、增發(fā)相比，從盈利能力來看，增發(fā)和可轉換債券的要求差不多，都要求3年平均凈資產(chǎn)利潤率不低于10%，比配股的6%更高，因此，發(fā)行可轉換債券的公司都達到了配股和增發(fā)關于盈利能力的條件。無通過對表21的分析，可以看出:。公司一次配股發(fā)行的股份總數(shù)，不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其股份總數(shù)的30%，公司將本次配股募集資金用于國家重點建設項目、技改項目的，可不受30%比例的限制。最近3個會計年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。 基于發(fā)行條件的可轉換債券發(fā)行動機分析目前我國上市公司再融資方式有:增發(fā)、配股、發(fā)行可轉換債券和普通債券四種，而前面的三類是我國上市公司再融資的“三架馬車” 。企業(yè)負債之所以會提高企業(yè)的市場價值，除了其稅盾效應和財務杠桿作用外，還有代理成本、激勵約束、信號傳遞等因素的作用?？赊D債則能夠在一定程度上緩解股東與債權人以及股東與管理層之間的代理問題及利益沖突，降低公司的代理成本，進而完善公司的治理結構。[3] 可轉換債券發(fā)行的其他動機 可轉換債券融資與公司治理結構可轉債的某些特性與公司的治理結構的完善之間存在著緊密的聯(lián)系，因此著也成為可轉債的發(fā)行動機之一。之所以能起到這樣的作用,原因在于,當投資期權有價時,轉換權將會使資金留在企業(yè),從而會節(jié)約發(fā)行成本；當投資期權無價時,企業(yè)會將資金退給債權人,從而控制了過度投資行為。所以,為了彌補信息上的弱勢,投資者會壓制企業(yè)所發(fā)行股票的價格,從而為發(fā)行企業(yè)帶來逆向選擇成本。斯坦(Stein, 1992)進一步發(fā)展了邁爾斯(Myers)與梅勒夫(Majlu,f 1984)的債券與股權融資選擇模型,將可轉債引入其中,進而提出了后門融資假說。假如對發(fā)行企業(yè)的風險進行評估時存在不確定性,投資者可能要求更高的回報；另外,其它的間接成本,如評估風險的真實價值發(fā)生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投資者和企業(yè)共同承擔,從而進一步增加了風險,難以評估企業(yè)的融資成本。認股期權是一個買方期權,它的價值會隨企業(yè)價值的變化而增加。該論述得到了史密斯與沃納(Smith amp。若投資失敗,債權人除了利息收入不能保證以外,本金也可能遭受損失。首先,可轉債的真實成本并非僅僅表現(xiàn)在票面利率上,由于轉換期權的存在,可轉債的成本要比直接債券高；其次,假如公司股票得到市場的有效定價,其價格的未來變化是不確定的,因此,管理層對股價看漲的判斷僅僅是一廂情愿。通常情況下，為了能體現(xiàn)蘊含在可轉換債券中期權的價值，可轉換債券的轉換價格會定的比當前的市場價格更高，進而發(fā)行公司可以通過高估基準股票的預期發(fā)行價格來獲得一個未來股權的溢價。第二章 可轉換債券的發(fā)行動機 可轉換債券的發(fā)行動機分析 可轉債發(fā)行動機的傳統(tǒng)觀點與普通債券相比，可轉換債券是一種混合了債券和股票雙重性質(zhì)的金融衍生產(chǎn)品，具有獨特的性質(zhì)。在同樣的條件下，附加此種條款，發(fā)行公司通常要在提高票面利率或降低轉換價格等方面向投資者適當讓利，它也是發(fā)行公司向投資者轉移風險的一種方式。轉換比率是指一個單位的債券能換成的股票數(shù)量。（2）轉換期限。 我國可轉債的面值是100元，最小交易單位為1000元。 與普通債券一樣，可轉債也設有票面利率。下表列出了主要的幾種可轉債及其主要特征：表11 可轉換債券的主要類型可轉債種類特征高票息或高溢價可轉債高利息回報，但轉股可能性較小溢價回售可轉債保證資本增值，票息較低，溢價較高，在一段時間內(nèi)可以把可轉債回售給發(fā)行公司滾動回售可轉債保證資本增值，票息較低，溢價高，可多次回售給發(fā)行公司零息可轉債保證資本增值，以大幅度折價發(fā)行，無利息收入，轉股可能性較小折扣可轉債保證資本增值，轉股可能性比零息可轉債大，但低于一般可轉債可交換可轉債轉股的股票不是可轉債發(fā)行公司的股票而是另外一家公司的股票，發(fā)行人的行用等級與第三方的股票情況聯(lián)系起來含認股權證的可轉債較低的票息，較高的溢價，嵌入的認股權證可以