【正文】 反映麗珠償債能力與資產(chǎn)負(fù)債管理能力的指標(biāo)流動比率，存貨周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定，處于行業(yè)中游水平，說明公司仍有潛力可挖；每股營業(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)大起大落，表現(xiàn)極不穩(wěn)定，在現(xiàn)金流量的安全性方面處于同行業(yè)中游水平；在公司主營業(yè)務(wù)收入上升不多的情況，公司的毛利潤和凈利潤卻有大幅的提升，說明公司內(nèi)部管理水平在提高，節(jié)約了成本和費用。從以下幾方面進(jìn)行企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況分析。第四節(jié) 用收益現(xiàn)金流法評估麗珠集團(tuán)價值2002年3月至5月間，麗珠集團(tuán)股權(quán)爭奪戰(zhàn)在中國資本市場上演，太太藥業(yè)經(jīng)過數(shù)個回合的較量，％的股權(quán)，躍升為麗珠集團(tuán)第一大股東。除了目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下的持續(xù)經(jīng)營價值，由于協(xié)同效應(yīng)新增的現(xiàn)金流應(yīng)逐項分類計算，即分別列出由于協(xié)同作用而產(chǎn)生的預(yù)期收益及預(yù)期成本節(jié)約，由此計算出新增的現(xiàn)金流，然后折現(xiàn)，二者相加從而得到目標(biāo)企業(yè)協(xié)同作用后的價值。4．計算企業(yè)的總價值。在直接比較法下，當(dāng)其公司成為其所在行業(yè)中成熟的公司時，便進(jìn)入了均衡狀態(tài)。可以采取兩種基本的方法估計持續(xù)經(jīng)營價值：常態(tài)增長方法和直接比較法。根據(jù)麥肯錫公司對一系列公司的價值評估，在很多案例中，公司的持續(xù)經(jīng)營價值都占總價值較大的百分比。3．評估企業(yè)在均衡狀態(tài)年限時的持續(xù)經(jīng)營價值一個公司的生命是無限長的，在公司的經(jīng)營達(dá)到均衡狀態(tài)而不再有快速增長的過程時，可以停止逐年的現(xiàn)金流量預(yù)測，采用簡單的原則估算后續(xù)經(jīng)營時期公司的持續(xù)經(jīng)營價值。一般認(rèn)為，折現(xiàn)率的高低，主要取決于某種風(fēng)險的大小以及預(yù)期報酬率的高低。財務(wù)戰(zhàn)略的穩(wěn)定性和連續(xù)性較好的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)也較穩(wěn)定，資本加權(quán)成本變化不大，可以采用這種方法。通貨膨脹率受諸多因素的影響，有政治的、經(jīng)濟(jì)的、投資者心理等方面，其變化無規(guī)律可循，是一種極不確定的因素、本質(zhì)上仍屬于一種投資的風(fēng)險因素。但至2002年，銀行年存款利率已下降到2%以下，如仍以15%作為高限，顯得太高。再加上3%到5%的風(fēng)險報酬率。這部分內(nèi)容在上面已進(jìn)行了詳細(xì)闡述。2．雖然我們前面做了精心的準(zhǔn)備，但是對于一個公司來講，進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測是非常困難的，不但要求對歷史資料分析正確，而且要求一定的經(jīng)驗和判斷力，以準(zhǔn)確把握企業(yè)未來前景。，計算得到企業(yè)的現(xiàn)金流量系列。通過上述對企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的分析，我們運(yùn)用歷史資料、戰(zhàn)略管理知識、經(jīng)驗和其他手段得出企業(yè)戰(zhàn)略構(gòu)想，判斷出企業(yè)未來的經(jīng)營前景—市場份額、盈利水平等，就可以對企業(yè)未來的財務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)測，作為企業(yè)現(xiàn)金流量預(yù)測的基礎(chǔ)。在實踐中，國外一般選用五年至十年作為均衡狀態(tài)年限。收益期與評估對象的內(nèi)部經(jīng)營機(jī)制、外部環(huán)境、社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、房產(chǎn)的實際狀況、地產(chǎn)的剩余使用年限等諸多因素有關(guān)?？梢栽谳^少的年限內(nèi)進(jìn)行逐年現(xiàn)金流量預(yù)測，或直接認(rèn)為現(xiàn)在它已達(dá)到了均衡狀態(tài)，直接采取簡化方法確定企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值。在這種情況下，結(jié)合上述企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境分析，把企業(yè)分為三大類不同情況確定企業(yè)均衡狀態(tài)年限。2）到最后期限，公司的投資活動應(yīng)該減少，公司實際收益率接近于穩(wěn)定或恒定不變。作者認(rèn)為，收益期的確定不能一概而論，要根據(jù)前面對評估對象的具體分析結(jié)果而定，既可以是無限期也可以是有限期。3）資本利用勝過競爭者。競爭優(yōu)勢可以轉(zhuǎn)化為高出加權(quán)平均資本成本的資本收益率、利潤率等。，對企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略構(gòu)想，確定企業(yè)未來經(jīng)營可能前景。除去社會大環(huán)境對目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的影響外，目標(biāo)企業(yè)由于其經(jīng)營的地域、人員構(gòu)成、組織結(jié)構(gòu)、技術(shù)先進(jìn)性等獨特性，社會大環(huán)境對具體的目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生獨特的影響。Ⅱ.消費心理及消費行為:包括消費水平、消費結(jié)構(gòu)、消費方式、消費動機(jī)等。 替代品或服務(wù)的威脅供應(yīng)商侃價實力買方侃價實力產(chǎn)業(yè)競爭對手現(xiàn)有公司間的爭奪潛在進(jìn)入者的威脅 邁克爾邁克爾分析目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展趨勢：即該行業(yè)未來的成長性、所處的行業(yè)發(fā)展時期（導(dǎo)入期、成長期、成熟期、衰退期），國際市場上該行業(yè)的發(fā)展趨勢及對我國該行業(yè)未來的影響。 。對目標(biāo)企業(yè)價值增值系統(tǒng)進(jìn)行分析，能使我們認(rèn)識到企業(yè)如何通過降低成本，更好的利用資本、向顧客提供更高的價值產(chǎn)品和服務(wù)來提升和保持自己的競爭優(yōu)勢。4)評估企業(yè)的業(yè)務(wù)單元價值鏈。如果經(jīng)理人是平均水平的或低于平均水平，收購企業(yè)能改變其業(yè)績以達(dá)到平均水平或高于平均水平嗎？收購方能在對企業(yè)的管理團(tuán)隊略加改變或基本不變的情況下做得更好嗎？3)評估目標(biāo)企業(yè)的市場。常用的財務(wù)指標(biāo)有：資本利潤率，資金周轉(zhuǎn)率，流動比率，資產(chǎn)負(fù)債比率，產(chǎn)成品銷售率，企業(yè)相對發(fā)展速度等等。企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況分析可從以下幾方面展開：1）評估目標(biāo)企業(yè)歷史財務(wù)記錄。但這也是最困難的一項工作。投資者的利益是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營運(yùn)資本上的投資等所形成的凈現(xiàn)金流量。二、預(yù)測收益現(xiàn)金流量在持續(xù)經(jīng)營前提下，用收益現(xiàn)金流法評估企業(yè)價值適合于各種類型的盈利公司。如果交易成功，對目標(biāo)企業(yè)來講損失的是：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營的價值；對收購企業(yè)也首先得到的是現(xiàn)狀下的目標(biāo)企業(yè)，至于規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)、管理水平提高帶來的價值要在收購企業(yè)整合成功的情況下才會形成，所以本文預(yù)測現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)是目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營。第二種預(yù)測設(shè)想情況下，現(xiàn)金流量等于第一種預(yù)測設(shè)想基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量，再加上協(xié)同效應(yīng)增加的現(xiàn)金流量；第三種預(yù)測設(shè)想情況下，現(xiàn)金流量等于第二種預(yù)測設(shè)想基礎(chǔ)上的現(xiàn)金流量再加上目標(biāo)企業(yè)所帶來的未來成長機(jī)會等戰(zhàn)略價值。2．收益現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)二：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下繼續(xù)經(jīng)營。而對收購企業(yè)來講，目標(biāo)企業(yè)的價值不能根據(jù)企業(yè)以前的經(jīng)營業(yè)績，預(yù)測形成，必須根據(jù)收購企業(yè)的收購戰(zhàn)略及收購后用途，分析企業(yè)將來的確實用途，結(jié)合宏觀微觀環(huán)境分析而估價。 年金法：年金法是把企業(yè)未來可預(yù)測的各年預(yù)期現(xiàn)金流入量進(jìn)行年金化處理，然后再把已年金化了的企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流入量進(jìn)行折現(xiàn)還原，評估出現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方法。一、收益現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營1．收益現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)一：目標(biāo)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。目的是兩個：盡可能的提高該法在我國現(xiàn)階段的實用性；在現(xiàn)階段我國的具體情況下，盡可能地使收益現(xiàn)金流的預(yù)測和折現(xiàn)率的確定科學(xué)合理，反映目標(biāo)企業(yè)的市場價值，為價格的制定提供基礎(chǔ)。積極發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，通過多種手段，學(xué)習(xí)國際經(jīng)驗，盡快提高從業(yè)人員素質(zhì)。加大并購交易的透明度要求及資料審查，政府主管部門可以就這方面對參與并購的雙方企業(yè)和資產(chǎn)評估公司提出要求，逐漸積累實踐資料；對這些資料加以分析研究，發(fā)現(xiàn)如何科學(xué)合理進(jìn)行收益預(yù)測及指標(biāo)選擇。二、對策收益現(xiàn)金流法簡單地講，就是“將利求本”，即把企業(yè)未來特定時間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流入還原為當(dāng)前的資本額或投資額，是以企業(yè)整體獲利能力為目標(biāo)進(jìn)行的評估，它的運(yùn)用需具備三個條件：被評估企業(yè)是一個盈利企業(yè)；被評估企業(yè)的未來收益能夠預(yù)測，并能基本保證預(yù)測收益數(shù)額的合理性和可用性；與企業(yè)獲得未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險也能估量，并能提供令人信服的根據(jù)。，隨意性較大。因此，以折現(xiàn)現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值的指標(biāo)是國際比較流行的做法。貨幣的時間價值是現(xiàn)代財務(wù)管理學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。通過運(yùn)用收益現(xiàn)金流法，評估機(jī)構(gòu)以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提，強(qiáng)調(diào)企業(yè)的未來獲利能力。我們還可以利用資產(chǎn)負(fù)債表中的凈利潤、銷售收入等換算出凈現(xiàn)金流量。用凈現(xiàn)金流量作為收益額的優(yōu)點在于它符合資產(chǎn)經(jīng)營中不斷追加和回收投資的動態(tài)過程。因為企業(yè)在有限經(jīng)營期內(nèi)所獲得的資產(chǎn)折舊實際上是對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的一種補(bǔ)償價值，是其未來收益的附加值。凈利潤是指企業(yè)在未來經(jīng)營期內(nèi)所獲得的歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。在整體企業(yè)價值評估中，收益額具體是指在正常條件下，根據(jù)投資回報的原理，企業(yè)在未來經(jīng)營期內(nèi)所獲得的、歸企業(yè)所有者擁有和支配的凈收益。第三章 目標(biāo)企業(yè)價值評估收益現(xiàn)金流法在我國實施探討本章研究如何把收益現(xiàn)金流法應(yīng)用于我國企業(yè)價值評估實踐。對目標(biāo)企業(yè)價值進(jìn)行評估之前,應(yīng)首先對其實施財務(wù)審計制度,盡量避免由于企業(yè)會計資料失真對資產(chǎn)評估質(zhì)量的影響。解決國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，除一些特殊行業(yè)外，政府要逐步放開對企業(yè)管理的具體操作，繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，明確企業(yè)產(chǎn)權(quán)歸屬，使并購行為成為并購雙方為增強(qiáng)競爭實力而進(jìn)行的市場行為，消除政府意志對企業(yè)價值評估結(jié)果的影響。在我國企業(yè)并購發(fā)展初期,由于企業(yè)并購行為不規(guī)范,行政法規(guī)不完善,國有企業(yè)之間通常是按照賬面價值進(jìn)行劃撥完成并購,無須進(jìn)行資產(chǎn)評估或企業(yè)價值評估,對無形資產(chǎn)更視而不見,甚至產(chǎn)權(quán)已發(fā)生轉(zhuǎn)移,但企業(yè)免費使用的國家土地卻沒有按國家有關(guān)規(guī)定辦理土地使用權(quán)的過戶手續(xù),從而造成經(jīng)濟(jì)糾紛。當(dāng)目標(biāo)企業(yè)為虧損或微利企業(yè)時,由于經(jīng)濟(jì)管理水平低,財務(wù)管理混亂,評估機(jī)構(gòu)在評估時需花費大量人力、物力、財力進(jìn)行資產(chǎn)盤點、核對賬目、清理債權(quán)債務(wù),致使財務(wù)審計、賬目調(diào)整和資產(chǎn)評估工作均由評估機(jī)構(gòu)來承擔(dān),這既拖長了評估時間,又影響資產(chǎn)評估質(zhì)量。企業(yè)并購的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格是在資產(chǎn)評估的前提下,經(jīng)并購雙方協(xié)商確定的。政府從自身利益出發(fā),為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的,往往采取行政手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)“搭配”給優(yōu)勢企業(yè),使原來的優(yōu)勢企業(yè)背上沉重負(fù)擔(dān),這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競爭,又不利于生產(chǎn)要素的自由流動和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場的發(fā)展。收益法的應(yīng)用，需要評估人員精湛的專業(yè)知識，不僅要掌握其在各種情況下的各種計算過程，更重要的是科學(xué)、合理地確定方法運(yùn)用中的各項指標(biāo)。在我國目前還不具備廣泛應(yīng)用市場比較法進(jìn)行企業(yè)價值評估的市場條件下，收益現(xiàn)金流方法應(yīng)該成為企業(yè)價值評估的首選方法。隨著資本市場的日漸成熟，鼓勵、推廣市場比較法和收益現(xiàn)值法已成為評估實踐發(fā)展的需要。但重置成本法的固有缺陷，容易造成忽略資產(chǎn)的功能性、經(jīng)濟(jì)性貶值，評估值偏高和忽略企業(yè)的無形資產(chǎn)和綜合獲利能力，評估值偏低。 但是任何一種評估方法沒有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)保證，是不可能高效、相對準(zhǔn)確合理地實現(xiàn)評估目標(biāo)的；客觀條件對評估方法選擇上的約束，經(jīng)常打亂前面排定的評估選擇次序，這就有了評估選擇上的必要替代和合理替代問題；選擇評估方法必須與企業(yè)價值評估類型和評估對象相適應(yīng)，同時，評估方法的選擇受可搜集數(shù)據(jù)和信息資料的制約，方法的科學(xué)性信賴于方法運(yùn)用中指標(biāo)確定。因此，我國目前還不具備普遍應(yīng)用市場比較法進(jìn)行企業(yè)整體價值評估的市場條件。從實現(xiàn)企業(yè)價值評估的基本目標(biāo)角度，應(yīng)該是首選收益現(xiàn)值法及市場比較法，其次才是重置成本法。反映的結(jié)果不一定全面準(zhǔn)確，但也能說明問題的基本情況。整理后，得到我國企業(yè)并購價值評估方法調(diào)查小結(jié)。所以采用合適的、為并購雙方和市場所認(rèn)可的資產(chǎn)評估方法，對保證并購活動順利進(jìn)行非常關(guān)鍵。企業(yè)并購?fù)瓿珊笫召彿綄嶋H持有靈活運(yùn)用目標(biāo)企業(yè)資源的選擇權(quán),而正是這種選擇權(quán)價值的存在有效地降低了企業(yè)并購的風(fēng)險,另外還可以利用實物期權(quán)思想在并購談判中進(jìn)行創(chuàng)新。收益現(xiàn)值法的適用條件為：用于對有盈利能力的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估。收益現(xiàn)值法中的收益額有兩種口徑：第一種是以企業(yè)會計利潤計算。4．收益現(xiàn)值法。如用于對企業(yè)整體價值進(jìn)行評估，則一般會低估企業(yè)的價值。2．重置成本法。賬面價值是指會計核算中賬面記載的資產(chǎn)價值，反映的是凈資產(chǎn)的賬面價值。二、 企業(yè)價值評估方法及適用性企業(yè)價值評估中所確定的企業(yè)價值是確定企業(yè)并購交易價格的基礎(chǔ)，是對獨立企業(yè)法人單位和其他具有獨立經(jīng)營獲利能力的經(jīng)濟(jì)實體的全部資產(chǎn)所進(jìn)行的評估。協(xié)同作用后的價值和對收購公司的戰(zhàn)略價值，是收購公司行使并購的強(qiáng)烈動機(jī)，對收購公司的未來經(jīng)營影響深遠(yuǎn)。這包括擴(kuò)展新市場，尋找新的利潤增長點，擴(kuò)大市場占有宰，沖破貿(mào)易堡壘，消除競爭，提高壟斷地位等。但是如果在并購后整合失敗，預(yù)料的協(xié)同作用價值未出現(xiàn)，因為已付出較高的代價，則會對收購公司經(jīng)營產(chǎn)生不利的影響。3．第三層次的價值:并購雙方協(xié)同作用后的價值。2．第二層次的價值：目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)狀下持續(xù)經(jīng)營價值（又稱為企業(yè)內(nèi)在價值）。目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)價值有兩種：凈資產(chǎn)的賬面價值以及并購時可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價值。因此，對不發(fā)生并購時現(xiàn)實或未來情況的評估，應(yīng)該把兩家企業(yè)分離為獨立個體來考慮，對發(fā)生并購后可能情況的評估，應(yīng)該把兩家企業(yè)作為一個整體來考慮。2．一致性原則。二、價值評估所遵循的原則所謂目標(biāo)企業(yè)價值評估，是指資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)客觀地根據(jù)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)及未來經(jīng)營獲利能力等預(yù)期獲利因素，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價。 5．企業(yè)價值評估促進(jìn)企業(yè)并購工作的規(guī)范化。3．企業(yè)價值評估是弄清目標(biāo)企業(yè)存在的問題和明確責(zé)任的主要手段。企業(yè)并購的實質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓。2．企業(yè)價值評估為雙方協(xié)商交易價格和取得資金支持提供依據(jù)。對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和經(jīng)營成果以及未來獲利能力進(jìn)行科學(xué)評定和合理的估價，可起到多方面的作用，是企業(yè)并購定價工作的核心。 第二章 我國并購交易中目標(biāo)企業(yè)價值評估目標(biāo)企業(yè)價值評估是企業(yè)并購定價的基礎(chǔ)。但現(xiàn)階段我國價值評估中存在許多問題，使得企業(yè)評估價值的有效性減弱。企業(yè)作為整體出售的內(nèi)在價值是很難客觀衡量的，不同的情景有不同的衡量標(biāo)準(zhǔn)，表面相似的企業(yè)有完全不同的內(nèi)在價值。企業(yè)價值從來不是所有者、經(jīng)營者和企業(yè)員工價值和資產(chǎn)價值的簡單累加，而是1+1〉2的一個集合，企業(yè)價值是由于將員工、客戶、供應(yīng)商和管理者組合在一起，形成的一個協(xié)調(diào)的統(tǒng)一體所產(chǎn)生的價值。另一方面，并購交易中付出代價太低又使得很多收購企業(yè)對并購后的企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營不重視，不珍惜企業(yè)的經(jīng)營權(quán)利，加速了雙方企業(yè)走向衰落的速度，沒有起到并購應(yīng)有的效果。由于還沒有形成真正的產(chǎn)權(quán)交易市場,并購中的價格不能真正反映目標(biāo)企業(yè)的真實價值,突出表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)往往被低估。但我國企業(yè)并購定價問題的現(xiàn)狀如何呢？由于并購中行政色彩濃厚，我國企業(yè)并購交易價格市場化程度非常低。要想做成好的交易，必須制定合適的價格。二、并購定價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為并購定價是一項復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，影響交易價格的因素不僅是目標(biāo)企業(yè)的價值，還有諸如并購雙方在市場中地位，雙方對資產(chǎn)和收益的不同預(yù)期，對同一投資機(jī)會成本的比較、產(chǎn)權(quán)市場的供求狀況、對未來經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期等等。所以，收購企業(yè)會慎重選擇并購對象，并極力以較低的價格并購；但目標(biāo)企業(yè)為了維護(hù)自身的利益，希望收購企業(yè)以一個合理或較高的價格收購。 第三節(jié) 研究我國企業(yè)并購定