【正文】 （2）回歸模型的建立建立如下回歸模型進(jìn)行橫截面回歸分析，檢驗變量顯著性以確定回歸方程。研究結(jié)果表明，融資限制性政策的整體效果較好，但微觀效果較差。證監(jiān)會為了降低上市公司過度融資的危害，制定了融資限制性政策，使上市公司總體融資規(guī)模被人為限制在一定范圍內(nèi)。 Pagano 等, 1995。上市公司過度融資后，控股股東會利用關(guān)聯(lián)交易從上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，或者直接占用上市公司資金。從圖 2和圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額都在逐年增加，也能夠得到與表 2和圖 1相同的結(jié)論。（2）公司上市后，負(fù)債增長率快于總資產(chǎn)增長率以及所有者權(quán)益增長率，致使年平均資產(chǎn)負(fù)債率增長率大于零，說明上市公司負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市時間越早的公司資產(chǎn)負(fù)債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢。%的速度、%的速度增長。，本文設(shè)公司的上市年份為t年，以截至2004年12月31日在深圳和上海A股市場上所有的1379家上市公司為研究樣本，分別計算出各上市公司t+t+t+t+t+t+t+t+t+t+10年資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)、負(fù)債、所有者權(quán)益相對上一期的變化率，然后將結(jié)果進(jìn)行簡單平均，以得出市場各公司整體的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)變化情況。表 3 285家研究樣本過度股權(quán)融資程度的一般性描述285家研究樣本過度股權(quán)融資的相關(guān)變量均值中位數(shù)最大值最小值標(biāo)準(zhǔn)差過度融資程度OI（%）過度股權(quán)融資規(guī)模（億元）過度股權(quán)融資規(guī)模/上年總資產(chǎn)（%）過度股權(quán)融資當(dāng)年負(fù)債增加規(guī)模（億元）由于實施了過度融資，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率將不斷提高且并不趨于某一特定值。綜合考慮過度股權(quán)以及過度債權(quán)融資，這285家上市公司平均過度融資程度超過融資額的一半，% 簡化的計算公式為：（+）/（+）=%。%。%，接近1993年2003年年平均726億元的股權(quán)融資額。包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。，則應(yīng)當(dāng)屬于過度融資。這是因為，公司實施股權(quán)或債權(quán)融資募集資金后，如果無法按照計劃使用募集資金，這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計劃使用的募集資金中，沒有轉(zhuǎn)而投向其它項目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項目實施的市場環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計劃使用募集資金的原因。過度融資包括過度股權(quán)融資和過度債權(quán)融資。對此對公式(21)，公式(22)作比較靜態(tài)分析。因此目標(biāo)函數(shù)最大化問題滿足二階充分條件。均衡市場要求出讓的權(quán)益應(yīng)當(dāng)?shù)扔谛鹿蓶|的出資額。在這個模型里，將發(fā)行股權(quán)融資也作為控股股東的選擇變量考慮進(jìn)去。根據(jù)以上的分析，可以得出中國上市公司普遍地合乎實施隧道效應(yīng)的條件，并且存在一個轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)模的最優(yōu)規(guī)模。與此相反，中國上市公司普遍合乎存在最優(yōu)解的條件。對于中國上市公司來說，在q2=，只有當(dāng)時，才能成立，但此時上市公司社會公眾股所占比例小于15%，直接違反了上市要求。，q1= 1992年至2003年。通過修改這一模型，可以刻畫出股權(quán)分置背景下，控股股東侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。由于市場的分隔，非流通股的交易價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股的交易價格?？汕蟮茫? (10) (11) (12)根據(jù)以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比較靜態(tài)分析的結(jié)論：（1）在確?？刂茩?quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。當(dāng)，即時，此時控股股東將會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。求解此最優(yōu)化可得控股股東的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最優(yōu)規(guī)模。但是，任何轉(zhuǎn)移行為都不會是無成本的，由于存在監(jiān)管當(dāng)局查處的可能，隨著從公司轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)占公司總資產(chǎn)比例的提高，被查處和懲罰的可能性會迅速提高，并且被懲罰的力度也會快速提高，這意味著隨著轉(zhuǎn)移資產(chǎn)比例的提高，隧道效應(yīng)的額外成本具有邊際遞增的性質(zhì)。假設(shè)2：A是通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)。首先，通過模型來刻畫不存在股權(quán)分置情況下，控股股東通過隧道效應(yīng)侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解?；谏鲜龇治?，本文研究的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導(dǎo)致的中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進(jìn)行描述，第四部分研究過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監(jiān)會融資限制性政策的實施效果，最后提出針對性政策建議。盡管近年來國內(nèi)對上市公司過度融資非常關(guān)注，從監(jiān)管層到普通投資者的各種看法和爭論也時時見諸報端，但真正符合學(xué)術(shù)規(guī)范的研究成果則幾乎沒有，以至于現(xiàn)有研究未能對中國上市公司融資行為提供可信的解釋。在股東結(jié)構(gòu)對隧道效應(yīng)的分?jǐn)傆绊懛矫?，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進(jìn)行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為的作用，認(rèn)為多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。 國外學(xué)者隨后將研究重點放在法律保護(hù)以及控股股東持股比例與“隧道效應(yīng)”的關(guān)系方面。本文認(rèn)為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖突，是導(dǎo)致公司融資行為偏離公司價值最大化目標(biāo)的主要原因。過度融資明顯違背了公司價值最大化標(biāo)準(zhǔn)，并逐步喪失資本市場優(yōu)化資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能，這將動搖中國股市存在的基礎(chǔ)。如上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項目、相互擔(dān)保融資形成擔(dān)保圈等問題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔(dān)保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強(qiáng)、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔(dān)保問題。在以上研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，我們提出了如下建議： （1）解決股權(quán)分置是融資規(guī)模市場化改革的前提。（2）股權(quán)分置導(dǎo)致了上市公司更大規(guī)模的過度融資。24. 陳湘永、黃雪莉，2002：《我國上市公司委托理財?shù)膶嵶C分析》，《管理世界》第3期。20. 陳小悅、肖星、過曉艷，2000：配股權(quán)與上市公司利潤操縱，《經(jīng)濟(jì)研究》第1期。16. 何衛(wèi)東，2004：非流通股東“自利”行為、流動性價差和流通股東的利益保護(hù)，深圳證券交易所綜合研究所研究報告， 深證綜研字第0094 號。參考文獻(xiàn)1. 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Partch, 1989, “Managers39。當(dāng)然，該制度違背了同股同權(quán)的原則，僅是未能解決股權(quán)分置情況下解決上市公司過度融資的臨時性制度安排。解決股權(quán)分置涉及到利益再分配，也許要經(jīng)歷一個相當(dāng)長的過程。只有將控股股東利益和流通股股價完全結(jié)合起來，解決股權(quán)分置才可以解決上市公司過度融資問題。在解決股權(quán)分置之前，需要實施類別股東表決機(jī)制和更嚴(yán)格的融資限制性政策在股權(quán)分置這一特殊制度安排下，流通股價的變動無法影響到控股股東的利益，依靠市場自身約束上市公司融資規(guī)模的條件并不具備。，微觀效果較差上市公司過度融資行為確實發(fā)生在角點解上，其發(fā)行市盈率越高，過度融資程度也越高，從而驗證了本文的過度融資模型。上市公司總體上一直持續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資，負(fù)債增長速度快于股東權(quán)益增長速度，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢，上市公司融資行為不再表現(xiàn)為股權(quán)融資偏好或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。%以上。從系數(shù)上看，過度融資程度與凈資產(chǎn)收益率并沒有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而是呈較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，說明融資前一年凈資產(chǎn)收益率每高1%的上市公司，%。（2）回歸模型的建立為了判斷被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)性，建立如下回歸模型進(jìn)行橫截面回歸分析，檢驗變量的顯著性以確定回歸方程。為了檢驗這一推論，本文利用事件研究方法，將每次配股或增發(fā)融資行為作為一個事件，每次融資時間設(shè)為t期，在1993年5月1日至2004年11月30日全部上市A股資金閑置金額大于1000萬元的285家次上市公司的范圍內(nèi)，選出其中進(jìn)行配股、增發(fā)融資的113家公司作為研究樣本進(jìn)行分析 之所以沒有研究IPO行為，是由于所有公司都是具備IPO條件后才能實施IPO，公司IPO前的凈資產(chǎn)收益率差別不大。該政策制定的依據(jù)為，凈資產(chǎn)收益率高的公司資產(chǎn)運作效率也相對較高，在減少市場融資總量的同時將市場資金集中流向那些凈資產(chǎn)收益率高的公司，將提高上市公司募集資金的使用效率，有利于整個市場的發(fā)展。股權(quán)融資限制性政策如果確實有效，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，其過度融資程度應(yīng)越低。過度融資才會消失 。圖 4 融資限制性政策嚴(yán)厲程度對上市公司總體過度融資程度的影響（4）實證檢驗及其結(jié)果實證的結(jié)果如下OIT = + Policy T1 (29)() ()***= F=*** =注：***表示回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著。（1）被解釋變量與解釋變量的確定由于融資限制性政策的嚴(yán)厲程度和IPO市盈率直接相關(guān)，且融資限制性政策越嚴(yán)厲，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融資限制性政策的嚴(yán)厲程度，以1993年7月1日至2003年12月31日為研究期間，將上市公司每半年募集資金閑置總金額占同期所有上市公司募資金額的比例作為上市公司總體過度融資程度的指標(biāo)（OIT），考慮到融資限制性政策對上市公司募集資金的影響有半年左右的時滯，將T1期上市公司首次發(fā)行的簡單平均市盈率作為融資限制性政策的嚴(yán)厲程度(PolicyT1)，樣本數(shù)量共20個。此外，通過研究融資限制性政策與上市公司總體過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的整體效果；研究融資限制性政策與各具體上市公司過度融資程度的相關(guān)性，可以判斷融資限制性政策的微觀效果。由于市場運行規(guī)則的不斷調(diào)整，投資者很難事先理性預(yù)期到市場規(guī)則的變化，市場運行規(guī)則的不透明降低了中國股票市場對投資者的吸引力。如果小股東喪失對股市的信心，股市資源配置功能也將萎縮（La porta等, 1998。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。圖 2和圖 3給出了按照實際上市年份對上市公司進(jìn)行分組，不同上市年份的公司用不同曲線分別代表所反映的各年份上市公司上市后各年的資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)額變化情況。（1）公司上市后，%，且年增長率始終大于零，說明上市公司總體上一直持續(xù)進(jìn)行著較快速的債權(quán)融資。從中可以看出，%，%的水平。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得。衡量所有公司過度融資集中度，可以發(fā)現(xiàn)其赫芬德爾—赫希曼指數(shù)（HerfindahlHirschman Index, HHI）低于1000，且過度融資金額最高的前20%%，說明過度融資并未集中在個別公司，而是在這285家公司中普遍存在。需要說明的是，表 1所列出的公司盡管過度股權(quán)融資規(guī)模超過了1000萬元，這部分銀行貸款在股權(quán)融資資金尚且閑置的情況下，也應(yīng)屬于過度融資的范圍?？鄢暨^度融資程度的2個數(shù)據(jù)異常點和12個融資規(guī)模數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，得到285家次上市公司過度融資程度及其相關(guān)因素數(shù)據(jù)。，%。依據(jù)以上定義所進(jìn)行的研究表明，%以上。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊涵的問題。盡管過度融資是指上市公司在投資項目凈現(xiàn)值小于零情況下仍進(jìn)行融資，融資規(guī)模超出公司價值最大化下融資規(guī)模的那部分融資，但無法得到相關(guān)的真實財務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文用上市公司股權(quán)融資資金閑置比例來間接地衡量上市公司過度融資程度。且股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模要大于不存在股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模?，F(xiàn)在要關(guān)注的問題是：這個最優(yōu)解是否會大于不存在股權(quán)分置情況下的最優(yōu)解。此時控股股東的股份被攤薄為：，控股股東在考慮發(fā)行股權(quán)