【正文】 進行融資，但未能揭示其具體原理，也未能指出證監(jiān)會制定上市公司融資限制性政策的原因。為了擴大控股股東可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的數(shù)量，上市公司將進行過度融資。故存在： (2)假設(shè)3：具有控制權(quán)的控股股東占有全部股權(quán)的比例為，01，控股股東可以單獨地做出決策，從而決定通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)金額。也就是說，當市場對公司資產(chǎn)盈利能力具有較高的評價時，即具有較高的值時，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司意味著市值的重大損失，控股股東轉(zhuǎn)移出的資產(chǎn)不足以彌補其在市值方面的損失。但是，對于中國上市公司而言，控股股東均為持有非流通股的股東。資料來源：《民營企業(yè)受讓國有股究竟誰獲益?》，《新財富》，2002年10月，總第18期。，顯然在中國并不成立，＝0并不存在。對于控股股東來說，是否存在這樣的情況：僅僅從轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的要求出發(fā)，就有發(fā)行股權(quán)融資的可能？為解決這個問題，我們重新構(gòu)建一個模型。此時控股股東的股份被攤薄為：，控股股東在考慮發(fā)行股權(quán)融資情況下的收益函數(shù)為： (15)最大化控股股東的收益為： (16)目標函數(shù)的二階偏導(dǎo)數(shù)及交叉偏導(dǎo)數(shù)分別為： (17) (18) (19)二次型的海塞行列式為： (20)根據(jù)目標函數(shù)對選擇變量M，A的二階偏導(dǎo)數(shù)及混合偏導(dǎo)數(shù)的符號可知此海賽行列式為處處負定的。且股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模要大于不存在股權(quán)分置下的過度融資規(guī)模。劉少波、戴文慧（2004）研究了中國上市公司募集資金投向變更研究，但沒有研究資金閑置及其資金閑置背后的蘊涵的問題。，%。需要說明的是，表 1所列出的公司盡管過度股權(quán)融資規(guī)模超過了1000萬元，這部分銀行貸款在股權(quán)融資資金尚且閑置的情況下，也應(yīng)屬于過度融資的范圍。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得。（1）公司上市后，%，且年增長率始終大于零，說明上市公司總體上一直持續(xù)進行著較快速的債權(quán)融資。資料來源：作者利用“”匯總統(tǒng)計而得過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。由于市場運行規(guī)則的不斷調(diào)整，投資者很難事先理性預(yù)期到市場規(guī)則的變化，市場運行規(guī)則的不透明降低了中國股票市場對投資者的吸引力。（1）被解釋變量與解釋變量的確定由于融資限制性政策的嚴厲程度和IPO市盈率直接相關(guān)，且融資限制性政策越嚴厲，IPO市盈率也就越低，本文使用IPO市盈率代表融資限制性政策的嚴厲程度，以1993年7月1日至2003年12月31日為研究期間，將上市公司每半年募集資金閑置總金額占同期所有上市公司募資金額的比例作為上市公司總體過度融資程度的指標（OIT），考慮到融資限制性政策對上市公司募集資金的影響有半年左右的時滯，將T1期上市公司首次發(fā)行的簡單平均市盈率作為融資限制性政策的嚴厲程度(PolicyT1)，樣本數(shù)量共20個。證監(jiān)會制定出融資限制性政策限制上市公司再融資規(guī)模，融資限制性政策的嚴厲程度直接決定了上市公司的過度融資程度。 Valadares 等, 1998）。圖 6 按上市年份分組的上市公司平均資產(chǎn)負債率各年度變化情況注：圖中X軸代表各年度，Y軸代表資產(chǎn)負債率（單位：%），每組線的起始位置代表該組上市公司的上市年份，該組線的走向代表了該組公司資產(chǎn)負債率在上市后歷年的變動情況。圖 1給出了上市公司上市后t+1至t+10年中，年平均資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益的年增長率的具體變化。債權(quán)融資以股權(quán)融資為基礎(chǔ)進行，銀行在其風險可控范圍內(nèi)對上市公司債權(quán)融資規(guī)模的限制沒有證監(jiān)會對上市公司股權(quán)融資的限制嚴格，在中國上市公司股權(quán)融資面臨來自證監(jiān)會限制性政策的現(xiàn)實背景下，上市公司一旦實施過度融資，其債權(quán)融資速度將快于股權(quán)融資速度，表現(xiàn)為上市公司資產(chǎn)負債率不斷提高且并未趨于某一特定值。如此高的比例標志著上市公司融資活動明顯違反了公司價值最大化的標準。至2004年11月30日上海深圳證券交易所全部上市A股的募集資金變更數(shù)據(jù)。雖然中國上市公司募集資金需要證監(jiān)會核準，從制定募集資金計劃書到募集資金完成大約有12年左右的時間間隔，但在這一時間間隔成為共同知識的情況下，上市公司應(yīng)該能夠理性預(yù)期到項目的審批時間，市場環(huán)境變化作為解釋募集資金閑置的用途并不可信?？紤]到僅需要對q2進行比較靜態(tài)分析，因此取其它任何參數(shù)的微分量為0，故對公式(21)，公式(22)取全微分可得： (23) (24)寫成矩陣形式即： (25)則依據(jù)克萊姆法則可得： (26)不存在股權(quán)分置情況下控股股東的最大化公式，只需用替換存在股權(quán)分置情況下控股股東最大化公式中的即可。設(shè)發(fā)行數(shù)量為M。并且，如果公司的資產(chǎn)較大，則轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的最優(yōu)規(guī)模也較大。目前的現(xiàn)實情況是= 截至2004年12月17日，%。假設(shè)4：非流通股交易市場所給出的非流通股市凈率要低于流通股市凈率，非流通股的市凈率為q2，且q2q1。（2）當公司的資產(chǎn)被市場評價越低，控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。當時，取得角點解，此時最優(yōu)的＝0，即控股股東不會將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。V是股東的損失額。本部分研究控股股東在上市公司融資決策方面的利潤函數(shù)，分析上市公司何種融資行為能夠?qū)崿F(xiàn)控股股東利潤最大化。從控股股東和小股東利益沖突的角度 鑒于上市公司不放棄任何一次股權(quán)融資機會的現(xiàn)狀，較多學(xué)者認為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，并主要從比較股權(quán)融資和債權(quán)融資成本這一角度進行了研究，如陸正飛、葉康濤（2004）、黃少安、張崗（2001）、沈藝峰和田靜（1999 ）、陳曉和單鑫（1999 ）、萬朝領(lǐng)等（2002）、譚峻、吳林祥（2002）等。在控股股東和小股東利益沖突的研究方面，Demsetz(1985)、La Porta et al．(1997,1998,1999)、McConnell 和Servaes(1990)、Mikkelson 和 Partch(1989)、Morck等人(1988)認為控股股東和小股東之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突，控股股東可能以犧牲小股東的利益為代價來追求自身利益。（3）%以上，%左右。21. 盧雄鷹等，2002：《上市公司變更募集資金投向行為的研究報告（一）》，《證券市場參考資料》第3期。 voting rights and corporate control”, Journal of Financial Economics, 25.7. Morck, R., A. Shleifer and R. Vishny, 1988, “Management ownership and market valuation: An empirical analysis”, Journal of Financial Economics, 20.8. Shleifer, A. and R. Vishny, 1997, “A survey of corporate governance”, The Journal of Finance（June）, 53: 737783.9. Pagano, Marco, and Alisa Roel, 1998, “The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Mornitoring，and the Decision to Go Public”, Quarterly Journal of Economics 113，187226.10. Johnson, S., La Porta, R., LopezdeSilanes, F., and Shleifer, A., 2000, “Tunneling”, American Economic Review (Papers and Proceedings) 90:2227.11. Aharony, Joseph, Jeveons C. Lee, and . Wong, 2000, financial packaging of IPO firms in China, Journal of Accounting Research, Spring 2000: 103126.12. Stulz, Rene, 1988, “Managerial control of voting rights: Financing policies and the market for corporate control”, Journal of Financial Economics 20, 2554.13. 李迅雷、徐凌峰、林彬、于洋、曹勇志、鄭學(xué)璋、張文先，2000：《上市公司再融資及其監(jiān)管研究》，上證聯(lián)合研究計劃第一期課題報告。在股權(quán)分置未能得到解決之前，有必要利用類別股東表決機制、執(zhí)行更嚴厲的過度融資限制性政策等臨時性制度安排來降低過度融資的傷害。當股權(quán)分置未得到解決時，如果采用市場化的融資規(guī)模決定方式，將造成上市公司更大規(guī)模的過度融資。過度融資通過影響上市公司行為，造成股市基本功能的缺失，動搖了中國股市存在的基礎(chǔ)。實證結(jié)果說明，在中國上市公司控股股東持有非流通股，旨在降低市場整體過度融資程度的融資限制性政策反而會引發(fā)上市公司利用盈余管理提高凈資產(chǎn)收益率的行為，利用融資限制性政策來解決上市公司過度融資問題，雖然在整體上較為有效，但可能引發(fā)上市公司的逆選擇和盈余管理行為，從而在上市公司的微觀層面無效。證監(jiān)會主要利用凈資產(chǎn)收益率(Rate of return mon stockholders equity, ROE)指標限制績差公司的再融資行為 證監(jiān)會對配股融資的資格和融資數(shù)量制定了限制性政策，目前所采用的限制性政策為，只有最近三年加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率不低于6％的上市公司才有資格進行配股融資活動，配股股本數(shù)量不高于已有股本數(shù)量的30%。代表上市公司過度融資的指標和代表融資限制性政策嚴厲程度的指標密切相關(guān)，說明過度融資的變化因素中，%可以用融資限制性政策嚴厲程度這一指標來解釋。研究結(jié)果表明，融資限制性政策的整體效果較好，但微觀效果較差。 Pagano 等, 1995。從圖 2和圖 3中可以看出隨著上市年份的增多，上市公司資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)額都在逐年增加，也能夠得到與表 2和圖 1相同的結(jié)論。%的速度、%的速度增長。表 1 285家研究樣本過度股權(quán)融資程度的一般性描述285家研究樣本過度股權(quán)融資的相關(guān)變量均值中位數(shù)最大值最小值標準差過度融資程度OI（%）過度股權(quán)融資規(guī)模（億元）過度股權(quán)融資規(guī)模/上年總資產(chǎn)（%）過度股權(quán)融資當年負債增加規(guī)模（億元）由于實施了過度融資，上市公司資產(chǎn)負債率將不斷提高且并不趨于某一特定值。%。包括了1993年5月1日 1993年5月1日之前，由于信息披露的不完善性，無法獲得資金變更的相關(guān)數(shù)據(jù)。這是因為，公司實施股權(quán)或債權(quán)融資募集資金后，如果無法按照計劃使用募集資金，這部分募集資金就存在過度融資的可能；無法按照計劃使用的募集資金中，沒有轉(zhuǎn)而投向其它項目而是完全閑置不用的資金 上市公司往往以原有募集資金使用項目實施的市場環(huán)境發(fā)生變化為由，來解釋其未按照原計劃使用募集資金的原因。對此對公式(21)，公式(22)作比較靜態(tài)分析。均衡市場要求出讓的權(quán)益應(yīng)當?shù)扔谛鹿蓶|的出資額。根據(jù)以上的分析，可以得出中國上市公司普遍地合乎實施隧道效應(yīng)的條件，并且存在一個轉(zhuǎn)移資產(chǎn)規(guī)模的最優(yōu)規(guī)模。對于中國上市公司來說，在q2=，只有當時，才能成立，但此時上市公司社會公眾股所占比例小于15%，直接違反了上市要求。通過修改這一模型，可以刻畫出股權(quán)分置背景下，控股股東侵占公司資產(chǎn)的最優(yōu)解。可求得： (10) (11) (12)根據(jù)以上公式(10)，公式（11）及公式（12）可得比較靜態(tài)分析的結(jié)論：（1）在確?？刂茩?quán)的情況下，控股股東所持有的股份越少，則控股股東越傾向于將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出公司。求解此最優(yōu)化可得控股股東的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移最優(yōu)規(guī)模。假設(shè)2：A是通過隧道效應(yīng)轉(zhuǎn)移出公司的資產(chǎn)?；谏鲜龇治觯疚难芯康慕Y(jié)構(gòu)安排是：第二部分利用模型研究股權(quán)分置所導(dǎo)致的中國上市公司過度融資問題，第三部分對上市公司過度融資的狀況進行描述，第四部分研究過度融資對資本結(jié)構(gòu)的影響及對股票市場的危害，第五部分研究證監(jiān)會融資限制性政策的實施效果，最后提出針對性政策建議。在股東結(jié)構(gòu)對隧道效應(yīng)的分攤影響方面，Zwiebel（1995）較早對公司同時存在多個大股東時的情形進行了分析，Pagano和Roel（1998）、Bennedsen 和Wolfenzon（1999）、Henrik, Cronqvist 和Mattias（2001）研究了多個大股東的存在對于抑制資產(chǎn)掏空等侵害行為的作用，認為多個大股東的存在可以起到互相監(jiān)督的作用，從而有效地限制控股股東的侵害行為。本文認為，控股股東（Controlling shareholder）和小股東（Minority shareholders）之間存在的利益沖突，是導(dǎo)致公司融資行為偏離公司價值最大化目標的主要原因。如上市公司在融資之前出現(xiàn)的盈余管理、編造募集資金投資項目、相互擔保融資形成擔保圈等問題；在融資后出現(xiàn)的變更募集資金投向、募集資金閑置、將募集資金轉(zhuǎn)移至控股股東等問題 Aharony, Lee, 和Wong (2000)研究了中國公司在IPO時的盈余管理；陳小悅等（2000）研究了配股權(quán)與上市公司利潤操縱問題；何誠穎、謝飛（2003）研究了擔保圈問題；陳湘永、黃雪莉（2002）研究了委托理財問題；盧雄鷹等（2002）研究了上市公司變更募集資金投向行為；彭強、周海鷗（2002）研究了上市公司對外擔保問題。（2）股權(quán)分置導(dǎo)致