【正文】 在進行公司整合時，如果要使目標公司的雇員感到未受到怠慢或不公正的待遇，就應該注意這種政治關(guān)系。 　　四、整合之政治和文化方面的觀點 　　舒威格（Schweiger）等人于1994年提出了一個整合模式，指出并購雙方的價值鏈需要重新構(gòu)造，以實現(xiàn)收購方價值形成的目的。 　　戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)讓包括兩公司間不同層次的多種多樣的相互作用，而且要求這兩者之間在管理方面和人員方面上相互影響、相互作用。 　　在共存型整合中，沒有發(fā)生運營資源的統(tǒng)一使用，但職能技術(shù)會逐漸轉(zhuǎn)讓。 　　 戰(zhàn)略上相互依存與組織上獨立自主之組合關(guān)系 　　 要求戰(zhàn)略上相互依存低 高| | || | |高 | 保守型 | 共存型 |要求組織 | | || | |獨立自主 | | || | |低 | 保留公司 | 吸收型 || | || | |　　在吸收型并購中，整合意味著雙方公司以往的運作、組織和文化等方面的完全合并；在保守型并購中，對獨立自主的要求強烈，收購方對目標公司的資源只能是謹慎而有限度的干預，比如財務控制方面，而且允許目標公司開發(fā)和利用這些資源和能力；在共存型并購中，兩家公司起初彼此共存，但此后逐漸變得相互依賴，以共存型為基礎(chǔ)的并購，要求雙方同時保護和滲透雙方之間的邊界。 　　戰(zhàn)略上相互依存與獨立自主 　　收購產(chǎn)生價值這一邏輯關(guān)系表明，兩家公司資源的擴充，要求將兩公司的資源合并在單個組織結(jié)構(gòu)之內(nèi)，或保持在兩公司之分界線之內(nèi)。這些能力/。通過提高公司收購的可靠性，收購的職能部門可確保避免目標公司要價過高，并且提高了成功整合的可能性，這構(gòu)成了公司經(jīng)常開展大規(guī)模收購活動的動力之一，這些公司包括瑞典的伊萊克斯（Electrolux）、英國的漢森公司（Hanson）和湯肯斯公司（Tomkins）等等。在BTR收購成功之前幾周，收購小組的管理人員被安排到HS公司的7個業(yè)務部門跟班，收購之后，這些人員已和7個部門的同行結(jié)對。公司收購的職能部門和工作組結(jié)合在一起，有助于解決許多與收購決策有關(guān)的問題，在收購決策上，減少分歧，求同存異；可以規(guī)范收購過程中的一些要素，通過將不同管理者的期望和目標明確結(jié)合起來，可以減少許多模棱兩可、含糊不清的認識。長期以來，收購小組被看作是具備有關(guān)收購的知識、經(jīng)驗與智慧，辨別收購機會的技巧，對收購具備評估和協(xié)商談判能力之集大成者。在業(yè)務部門這一層次，單項收購由業(yè)務部門經(jīng)理來操作，但必須受到公司高級管理層的批準和監(jiān)管。 　　收購方總體的資源配置計劃方式，對收購決策的質(zhì)量有非常重要的影響。盡管這種方法在獲得對收購的贊同方面行之有效，但會妨礙收購后之整合的順利進行。在推銷這種收購的想法時，支持和贊同收購、并且可能從中撈得好處的管理者，向其它管理者大肆吹噓收購的好處，卻縮小和貶低這些收購所帶來的問題，后者是否贊同這種想法，對收購能否通過至關(guān)重要。也許他們將把自己的聲譽押在這一場收購行動中，他們不愿從這場收購中抽身出來，因為擔心背上收購“失敗”的罵名；另一方面，收購成功可以增加他們的職業(yè)前景，并且通過擴充他們所控制的業(yè)務規(guī)模，來提高其報酬補償水平（見第二章）。此外，收購需要諸如商業(yè)銀行之類的外界顧問，這些外界顧問當然希望這種交易成功，特別是在交易費用事先未確定的情況下，更是如此（）。BTR放棄了建立全球電力工程業(yè)務的建議，認為HS公司比BTR公司更為熟悉這一業(yè)務。 　　再說，目標公司通常具備不同的能力和機會，并非所有參與收購決策的管理者，都充分意識到這些能力和機會，以及這些因素對收購方競爭力所產(chǎn)生的影響，這樣一來，他們就會對收購的潛力形成一種片面的觀點（）。 　　這些不同專家組之間的溝通可能會受到限制，由于收購的復雜性以及大量專家的增加，各領(lǐng)域的專家之間的整合也變得困難。管理者支持收購出于不同的動機。大公司的收購決策過程存在著幾種潛在負面因素，這些因素不是彼此獨立的，而是相互聯(lián)系的，這些因素包括： 　　公司內(nèi)部不同的人員，包括最高管理者、不同職能部門管理者之間觀點不一，他們互相爭論，各舒己見，由此得出的決策結(jié)果，最終得到大家的衷心擁護和支持。 對收購決策過程傳統(tǒng)的理性主義觀點進行了描述，這一觀點以對收購計劃進行經(jīng)濟戰(zhàn)略和財務方面的具體評估為基礎(chǔ)，并以此為基礎(chǔ)，預測收購的潛在價值形成效果。對組織和文化適應性之評估目標公司的戰(zhàn)略評估與收購之可行性研究階段二階段二是技術(shù)性階段和交換階段，涉及到目標公司、收購方的顧問和金融家，這一階段對收購方組織而言，是非常客觀的，這一問題將在后面的章節(jié)探討，這里我們著重探討階段一和階段三的組織方面的問題。在本章，我們將論述收購后之整合的兩種可供選擇的方法。 　　正確理解收購的決策過程非常重要，因為它對收購決策的質(zhì)量及其價值形成結(jié)果有很大影響；收購后整合的成功，至少很大程度上取決于全面而明確的、深謀遠慮的收購決策；價值形成的結(jié)果，也已在收購決策階段就描繪出來。對于買主，現(xiàn)金出價和股票出價沒產(chǎn)生太大的異常回報，但在現(xiàn)金加股票的出價中，收購方得到負面回報。他們發(fā)現(xiàn)，在宣布收購當月，全現(xiàn)金出價為目標公司股東帶來30％的經(jīng)風險調(diào)整后的回報，全股票出價則為15％（見第十三章方法論）。休塞(Hnssey)1990 年調(diào)查了27位收購者和33位賣主，他發(fā)現(xiàn)87% 的收購者認為掛鉤協(xié)議大部份或極為成功。 　　 掛鉤報酬的利弊 　　利 弊（a）對于收購方 保留賣主的人才 買賣雙方的目的沖突評估風險降低 賣主獲自主權(quán)，買主的一體化計劃推遲“ 先買后付”降低融資需求 富起來后的賣主可能缺少動力可沖銷保證和賠償索求 掛鉤期過后管理層的交接成問題（b）對于目標公司增加個人財富 喪失控制權(quán)職業(yè)機遇可能更好 有取得短期業(yè)績的壓力買主可資助業(yè)務的未來增長 “官僚主義”的大公司工作帶來文化沖擊。 　　來源：《金融時報》1994年7月15日。B初步支付1000萬英鎊，1998 年底將支付一筆與業(yè)績掛鉤的現(xiàn)金，最大的掛鉤支付數(shù)額為600萬英鎊，那么總報酬如下： 　　初步支付　　 1000萬英鎊掛鉤期 3年最大的掛鉤支付額 600萬英鎊現(xiàn)金總報酬 1600萬英鎊。遞延報酬，與目標公司成為分公司后取得某種預定業(yè)績水平掛鉤。因此評估這類公司難度極大。 　　來源：丁森（Dimson）和馬薩（Marsh）(1988:1712) 　　七、遞延報酬融資 　　如前所術(shù)，收購方和目標公司股東在談判并購的價格和支付手段時都有評估風險。其組合出價為301便士。 　　 對帝國集團的可轉(zhuǎn)換債券之戰(zhàn) 　　漢森托拉斯和聯(lián)合餅業(yè)公司(UB)兩公司在收購帝國集團時，陷入了激烈的爭斗中。 　　可轉(zhuǎn)換債券籌資 　　用可轉(zhuǎn)換債券為收購進行融資不象直接債券那么普遍。如前所提到的，這類債券可能構(gòu)成合格企業(yè)債券，與股票出價相比有某些稅務方面的不利，不過可延期繳納資產(chǎn)收益稅。 　　由這種融資方式導致的高速融資會令人擔心收購方，高杠桿收購導致收購方衰落的例子不勝枚舉。營運現(xiàn)金流 　　從第十章來看，現(xiàn)金擔保出價可讓收購方使用兼并核算，而權(quán)證發(fā)行就不能。因為擔保費與保留擔保承諾的日期有關(guān)，所以，現(xiàn)金擔保出價可能比權(quán)證發(fā)行便宜?，F(xiàn)金擔保出價有些類似權(quán)證發(fā)行，但可能更靈活，擔?？梢跃褪召彽倪M程而定。近年來， 這已被用作管理層收購（ MBO）的籌資途徑（見第十五章）。收購前發(fā)行認股權(quán)證 　　當收購失敗后，科威爾股價扭轉(zhuǎn)跌勢。開始時出價1股換2股，后改為7換10。如我們所見，這可能導致收益沖減，甚至讓B 股東受損失。但他們忽略了如果接受股票交換，可能有升值的潛力。如果B作現(xiàn)金出價， 收購溢價比如說只有400萬英鎊，那么其余增值部份就可以撥給自己的股東。如果B發(fā)現(xiàn)難以為目標公司估值，然后作現(xiàn)金出價， 但在收購后發(fā)現(xiàn)T公司內(nèi)有些精粕，如弗蘭迪公司那樣（見案例 ）,那么整個損失就落到B的股東身上。 “收購方”線代表收購方可承擔某一既定PER預期值之下的最大ER。 B 股價的比率。對于任何既定的市盈率， 收購方都可選擇適合的最大交換率來避免損失。自力更生是基于收購方不可能實現(xiàn)的希望，還是股市的無能，抑或市場對協(xié)同作用的期望呢？除非股市確信收購的戰(zhàn)略性創(chuàng)值原理，否則不可能達到20的PER值。另一方面，市盈率與B的收購前水平一樣為20時，BT聯(lián)合體的價值為8000萬英鎊，收購產(chǎn)生的增值為2000萬英鎊。若市盈率為15 ， 價值則為6000萬英鎊，與 B和T的收購前價值之和一樣。 　　VBT＝收購后合并企業(yè)的PER合并企業(yè)的合并收益 　　例如，若PER＝20，交換率（ER）＝， 　　VBT＝8000萬英鎊，NB＝2000萬，NT＝2000萬， 　　NBT＝3000萬，那么VBT中B股和T股分別占5330萬英鎊和2670 萬英鎊。不過，通常交換率有一個使使雙方共得、共失或一方得另一方失的范圍。這種見解由收購后的收益倍數(shù)亦即市盈率表達出來。當時泰斯科公司的主席向股東保證說，收購行動在當前年度不會為股東帶來負面影響，對將來會有積極影響。 這樣，收購后每股收益將為10便士，收購溢價為100％。B與T 的收益加起來為 400萬英鎊。 　　四、股票交換中收益的沖減 　　與債券或杠桿收購不一樣是，股票交換增加了自身的“成本” ，這樣，擴大了的股東基數(shù)，導致收購當年或之后數(shù)年的每股收益下降。 　　發(fā)行債券或動用公司的貸款最高限額，可能導致收購方違約，產(chǎn)生最大限度的資產(chǎn)負債率，或最低限度的利息補償。 　　 威廉斯控股公司對高舉債率說“不” 　　1990年，威廉斯控股公司（WH） 億英鎊的股票出價，當時WH的舉債率約為30％，未曾動用的銀行貸款額為6億英鎊。這些考慮也適用于收購方向銀行貸款作現(xiàn)金出價時。 　　 三、收購方融資戰(zhàn)略的影響 　　企業(yè)的融資戰(zhàn)略有許多部分，保持合理的舉債率是其中之一，確保從銀行取得足夠的貸款額度，利用稅務條款降低資本成本，利用有利的市場條件發(fā)行證券的時機等等，這些都是重要的考慮因素。 　　紅利對企業(yè)股東和免稅基金有些好處。不過，接受債券的目標公司股東收到的利息要繳納收入稅。 除非收購方的財政根基十分穩(wěn)固，否則被購股東不會愿意接受無擔保的合格企業(yè)債券。 　　如果報酬是直接債券，可能被劃分為“合格企業(yè)債券”，它賦予接受者“保留”減免而非“延后”減免。 　　當目標公司屬于進行出售的股東的“私人公司”（例如他持有5％以上的表決權(quán)）， 而且在出售公司前，他已持有這些表決權(quán)和在目標公司任全職總裁、經(jīng)理或職員10年，并已年過55歲，這位股東可獲退休減免的資本收益達25萬英鎊，此外的收益中，有75萬英鎊收益只須繳一半的CGT。 　　第一，資本收益與通貨膨脹掛鉤。收購方自身的稅務策略還要解決稅務問題，因為債券利息通常是免收公司稅的，但紅利則不免。第十章已闡述了會計核算問題，稅務和收購方的金融策略在下一章討論。似乎收購方在現(xiàn)金和股票支付方式之間的決擇易受股市狀況影響。 　　支付方式歷史類型中有幾種有趣的類型： 　　文中論述了在實際接收個案中不同支付手段的運用，反映出對收購方和目標公司股東回報的影響。 　　這些原因包括：收購方希望選擇何種會計政策對收購進行核算、為現(xiàn)金出價可獲取的資金、稅務方面的考慮、收購方的流動性狀況等。下章將通過對經(jīng)驗證據(jù)的評估，對收購的成功標準進行衡量。德國企業(yè)避免在其他國家作敵意收購，也反映了這一事實。德意志銀行反對收購，但支持兩公司進行兼并談判。在Feldmuhle收購案中，德意志銀行持股8％，但加上代理投票權(quán)，銀行能夠阻撓Flick兄弟。 　　雖然德國銀行在公共公司中持具投票權(quán)的股票不足10％，但他們持有的股票連同代理投票權(quán)可能具決定性作用。德國公共公司為數(shù)不多，約為600家。在德國，由監(jiān)事會委任董事會管理局的董事，任期固定最高為五年。監(jiān)事會大權(quán)在握，可以撤除執(zhí)行董事的職務、批準年度帳目和否決某些管理層的重要決定。 　　法國BSN抗擊敵意吸籌 　　1992年，BSN擔心意大利的Agnelli可能作敵意收購。Feldmuhle公司被他們的叔叔賣給德意志銀行（DB），作價50億德國馬克。 　　在德、法、荷等國家，管理層可限制投票權(quán)，最大幅度由5 15％。變更公司章程或優(yōu)先股股東進行投票，可有效地委任公司董事，于是，普通股股東就被剝奪了委任股東的權(quán)力。在法國，持股一定時期的股東可能獲得雙倍投票權(quán)。在德國，這類委員會在工作條件、雇傭或解雇事務方面有發(fā)言權(quán)。在丹麥、德國、盧森堡和荷蘭，這些障礙因素被提交到監(jiān)事會，因此對決定是否接受收購有決定性影響。 　　第十六章會詳細探討障礙的形成，這里只突出它們在對抗敵意收購方面的角色。例如，荷蘭企業(yè)法規(guī)定：“權(quán)力的天平不應過分偏向股東，還必須考慮利益占有者的利益，例如員工。 　　依照大陸傳統(tǒng)，其他股份持有者通常有同等權(quán)力。 　　 （二）歐洲大陸的并購防御 　　在歐洲大陸，目標公司可采用的防御措施與英美有很大差別。股票鎖定指向友好方發(fā)行股票，以此防止捕獵者取得控制性股份。資產(chǎn)重組包括資產(chǎn)鎖定和“帕克曼防御”（Pacman defence）等。要求對所有股東提供合理價值，使收購的花費就比雙層出價高。 　　象印第安那等州已將差別對待的毒丸合法化，并允許管理層對敵意收購作出反應時考慮非股東利益。目標公司必須披露利益沖突、