【正文】 御有很大正面作用（桑德薩那姆，1994年）： 　　訴訟 　　資產(chǎn)剝離對防御有極大負(fù)面影響，廣告宣傳也無助于被購公司的防御行動(dòng)，似乎收購行動(dòng)的廣告可能包含太多浮夸之辭，缺乏可信度。間接開支是投入在防御中的管理時(shí)間和公司資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)成本。Dobson 1987 20 RHM GFW 1988 17 Manders Kalon 1992 1 Owners Abroad Airtours 1993 3 來源：TOl公司服務(wù)，《收購月刊》1994年5月，及公司帳目和新聞報(bào)道。這里簡單回顧一下美國和一些歐洲大陸國家的反收購活動(dòng)，讓讀者比較一下各國的差別。 　　WA規(guī)定收購開始時(shí)，要披露資金來源和收購目的等信息。 　　WA規(guī)定目標(biāo)公司也有義務(wù)。在80年代的接管狂潮后，許多個(gè)州都對他們的法律作偏向目標(biāo)公司管理層的修改，州法律有時(shí)導(dǎo)致接管行動(dòng)難以取勝。 　　Rnback（1988年）遴選出一些美國被購公司管理層使用過的出價(jià)前后防御措施。中止協(xié)議即是持有股票的捕獵者同意在某一約定時(shí)間（例如10年內(nèi)）不出價(jià)收購。資產(chǎn)鎖定是目標(biāo)公司同意將捕獵者在收購中可能凱覦的資產(chǎn)部份賣給友好的買主。HSR規(guī)定，收購方接受投標(biāo)股票前有30 天的等待期。這些區(qū)別起源于不同的哲學(xué)思想、文化和法制因素。前者要求董事決策時(shí)考慮股東、員工、顧客和當(dāng)?shù)厣鐣?huì)。這些障礙使管理層和所有權(quán)不能輕易轉(zhuǎn)換，從英國觀點(diǎn)的本質(zhì)看也是如此定義的，《法則》關(guān)于股東是收購價(jià)值裁定者的規(guī)定，正體現(xiàn)了這一點(diǎn)。它們的有力程度和對收購的影響因國不同。合并不一定要與工會(huì)商討，但在員工人數(shù)超過50人的公司，工會(huì)可參加雇主和雇員召開的會(huì)議。無投票權(quán)股票的發(fā)行很普遍。 　　荷蘭公司可發(fā)行優(yōu)先股，賦予持有者對發(fā)行公司很大程度的控制權(quán)。只有16 家實(shí)施這些防御戰(zhàn)略后仍不受保護(hù)。 不過， 這種限制投票權(quán)的能力常被用于抗擊敵意收購。 DB的代表還成為Feldmuhle監(jiān)事會(huì)主席。BSN 說，為防止投資者通過購買少數(shù)股份對公司實(shí)施太大影響，必須實(shí)行限制。結(jié)果，面對敵意收購，荷蘭的公共公司比大多數(shù)歐洲國家的公司受到更好的保護(hù)。監(jiān)事會(huì)成員被撤職要有75％的股東投票贊成。股東通常將股票寄存于銀行，銀行代表這些股東進(jìn)行代理投票。富蘭克和梅耶爾（1994 年）提到，在持股分散的公司中，銀行權(quán)力特別大，這些公司正好為敵意收購者提供直接吸引小股東的大好機(jī)會(huì)。在Krupp對Hoesch的收購案中，德意志銀行任Hoesch 的監(jiān)事會(huì)主席，并支持收購，盡管董事局的負(fù)責(zé)人反對 　　 　　來源：富蘭克和梅耶爾（1994年） 　　從以上例子看來，大陸公司對抗敵意收購的戰(zhàn)略挺難對付。 間接成本 ——即花費(fèi)在防衛(wèi)上的時(shí)間，和由于分心而產(chǎn)生不良管理決策的損失——難以計(jì)算。這意味著支付方式部份是取決于收購的性質(zhì)，部份地取決于收購方在收購前買下的股票。 　　這一章講述各種支付方式的特點(diǎn)，從收購方和目標(biāo)公司觀點(diǎn)看各自的利弊。現(xiàn)金是最常用的收購支付方式，其次是股票交換出價(jià)。 　　 　　其他因素可能也會(huì)影響支付方式的選擇?！　?英國收購的支付方式（19721992年） ————————————————————————年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券（百萬英鎊） ％ ％ ％————————————————————————1972 2532 19 58 231973 1304 53 36 111974 508 68 22 91975 291 59 32 91976 448 72 27 21977 824 62 37 11978 1140 57 41 21979 1656 56 31 131980 1475 52 45 31981 1144 68 30 31982 2206 58 32 101983 2543 44 54 21984 5474 54 34 131985 7090 40 52 71986 15370 26 57 171987 16539 35 60 51988 22839 70 22 81989 27250 82 13 51990 8329 77 18 51991 10434 70 29 11992 5939 63 36 1——————————————————————注：總額＝并購的總費(fèi)用。不過，當(dāng)股東是一個(gè)免CGT 的基金時(shí)，就不會(huì)出現(xiàn)此問題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。第二，每年有CGT減免（1994/1995年是5800英鎊）。 　　如果報(bào)酬由收購方股票構(gòu)成，接受股票的目標(biāo)公司股東實(shí)際上一般只是得到“滾存”(“rollover”)的資本收益， 直至報(bào)酬股票被處理之時(shí)。 　　保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類自然增長收益。所以收購方可通過選擇適當(dāng)?shù)膫瘉砜朔Ａ魷p免的不利。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納25%的預(yù)繳公司稅（ACT ）。對于免稅機(jī)構(gòu)股東，預(yù)繳公司稅被返還，從而增加了回報(bào)。 　　收購方的舉債率已經(jīng)很高時(shí)，發(fā)行債券來支付收購的吸引力，不如股票交換出價(jià)，因?yàn)楣善苯粨Q出價(jià)可降低舉債率。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對收購融資的影響。 WH的主席說，他不喜歡負(fù)債，這是走向破產(chǎn)之路。當(dāng)然，債務(wù)可免稅，這使收購方有機(jī)會(huì)提高對現(xiàn)有股東的每股收益（EPS ）以及公司的價(jià)值。 　　 收購方和目標(biāo)公司收購前之資料 ——————————————————————————————公司　　 EPS PER 股價(jià) 股票發(fā)量 NI 市場資本(P) （英鎊） （百萬英鎊）（百萬英鎊）（百萬英鎊） ——————————————————————————————收購方 10 20 2 20 2 40目標(biāo)公司 10 10 1 20 2 20——————————————————————————————注：EPS＝每股收益； PER＝價(jià)格／收益比，即市益率；NI＝普通股股東稅后凈收入　　，交換率（ER）是1. 5。因此B的每股收益沖減20％。 　　，收購方緩解對收益沖減的擔(dān)心 　　泰斯科公司收購?fù)_公司業(yè)績的能力。收購方在決定交換率時(shí)，必須考慮這個(gè)收購后價(jià)值。 　　每家公司股東集團(tuán)的得失是： 　　對于B：得＝（NB/NBT）VBT－VB 　　對于T：得＝{（NTER）／NBT}VBT－VT 　　NB和NT分別為B和T的收購前股票數(shù)量，VB和VT是他們的收購前市場價(jià)值。 　　回想第九章講過市盈率高的公司評估價(jià)值高， 原因是未來收益增長期望值高，或風(fēng)險(xiǎn)低，或兩者皆有。 　　若市盈率為10，與T的收購前市盈率一樣， 合并實(shí)體的價(jià)值則為4000萬英鎊，意味著收購實(shí)際導(dǎo)致?lián)p失價(jià)值2000萬英鎊。 　　 股票收購中市盈率（PER ）與交換率（ER）之間的關(guān)系。如果達(dá)不到這個(gè)增速，自力更生只是短命的哄騙，BT的價(jià)值將下跌。 　　市盈率(PER)＝15，交換率＝，因?yàn)?B 和T 都沒損失。只有收購產(chǎn)生一些協(xié)同作用，而這些協(xié)同作用真的轉(zhuǎn)化成比收購前市盈率更高的值時(shí)， 收購方才能付得起收購溢價(jià)。若使收購方和目標(biāo)公司股東都從并購中得到好處，PER和 ER Ⅰ區(qū)。因此， 股票交換減輕了評估風(fēng)險(xiǎn)。 　　T股東也有相反的動(dòng)力，他們也對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估：B的價(jià)值可能定得過高，或B可能會(huì)弄糟收購行動(dòng)。 　　評估風(fēng)險(xiǎn)來自經(jīng)濟(jì)學(xué)家所稱的信息不勻稱：即每一方都認(rèn)為對方比自己知道的更多。 　　　股票交換時(shí)收購方股價(jià)下跌 　　1992年7月，T此次收購失敗了，但在整個(gè)收購期間，科威爾的股票下降，因此降低了對亨利斯股東的收購價(jià)值。作現(xiàn)金出價(jià)的收購方，可從以下一個(gè)或多個(gè)途徑籌資： 　　收購前發(fā)行債券 　　不過，除了較小的收購目標(biāo)，收購方不可能有足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流。 　　《法則》允許對英國股票出價(jià)的擔(dān)?，F(xiàn)金選項(xiàng)提前“截止”。 　　現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)另一優(yōu)勢是，提早截止可以向目標(biāo)公司股東施加壓力，使目標(biāo)公司股東接受出價(jià)，從而提高收購成功的機(jī)會(huì)。 　　杠桿現(xiàn)金融資 　　這種融資方式最重要的考慮因素是收購方的償債能力，即償還利息和本金。收購方準(zhǔn)備出售目標(biāo)公司資產(chǎn)，以立刻兌現(xiàn)現(xiàn)金收益來償債時(shí)，就要仔細(xì)考慮《公司法》(1985)第151 條的規(guī)定：禁止公共公司為購買自己的股票而向其它公司提供財(cái)政援助。杠桿收購將在第十五章再作詳細(xì)論述。 　　對于目標(biāo)公司股東來說，債券將信息不勻稱問題降至最低限度，因?yàn)橄蟋F(xiàn)金出價(jià)一樣，一定數(shù)量的債券有清償保證。評估可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)復(fù)雜，可用數(shù)學(xué)模式進(jìn)行，如布萊克－史戈?duì)査沟倪x擇權(quán)定價(jià)模式。兩公司在它們的出價(jià)中，都包含了可轉(zhuǎn)換債券： 　　UB出價(jià)：5股普通股，加5股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(CPS)，加275便士現(xiàn)金，兌換6股帝國集團(tuán)股。80 年代，這種方式被用于對許多私有公司的交易融資，包括象廣告代理這類服務(wù)公司。收購方即時(shí)支付的現(xiàn)金或股票。 　　這種典型的與業(yè)績掛鉤的收購結(jié)構(gòu)如下：B 根據(jù)報(bào)酬與業(yè)績掛鉤協(xié)議，收購電視制片人同行的股票。薩基即時(shí)支付400 萬英鎊現(xiàn)金給賣主， 并同意根據(jù)多軟件財(cái)務(wù)系統(tǒng)到1995年9 月為止的銷售業(yè)績支付其余報(bào)酬。對于買主，掛鉤方式是保留賣主人才的途徑。賣主可能還擔(dān)心掛鉤支付到期時(shí)，買主沒能力支付，所以賣主要尋求一些保障措施確保到期支付。 　　八、關(guān)于支付方式影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 　　富蘭克等人（1988年）對195585 年英美收購案中支付方式及其對股東回報(bào)影響作了一個(gè)廣泛調(diào)查。 “現(xiàn)金或股票出價(jià)”當(dāng)月帶來的回報(bào)類似全現(xiàn)金出價(jià)，而“現(xiàn)金加股票”出價(jià)帶來的回報(bào)比純股票出價(jià)高。 支付方式對目標(biāo)公司累積異?；貓?bào)的影響，198090年（市場調(diào)整方法） 《兼并與收購》之收購的組織動(dòng)力和人的因素 　　前一章概述了并購戰(zhàn)略分析，在選擇并購作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時(shí)，這一分析是很有用的，而且會(huì)引伸出辨別潛在的并購對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。 　　目標(biāo)公司在成功地和收購方實(shí)現(xiàn)整合或磨合之前，收購的價(jià)值形成仍然是潛在的。整合的一個(gè)重要方面是收購方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對收購的文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解釋，描述了整合過程的含義，并且對兼并與收購的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問題。收購戰(zhàn)略、價(jià)值形成結(jié)果及收購準(zhǔn)則之產(chǎn)生對目標(biāo)公司之財(cái)務(wù)評估和定價(jià)聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購方與目標(biāo)公司間之組織與文化理性主義過程的一個(gè)重要方面，就是強(qiáng)調(diào)收購的預(yù)期成本和利潤的量化。 　?。ǘQ策的組織過程論 　　組織過程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購的前后聯(lián)系，既包括收購決策制定過程，也包括收購后之整合階段。決策的勢頭不斷升級，可能會(huì)淡化收購的質(zhì)量； 　　不同職能部門的專家，包括財(cái)務(wù)、研發(fā)、營銷、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專家，都參與這一評估。如果象投資銀行家之類的外界專家也卷入進(jìn)來的話，各執(zhí)已見的問題就更多了。悉得利公司（Hawker Siddeley ， HS）這家工程公司。 　　來源：1992年3月11日 　　甚至在友好的并購中，收購也會(huì)產(chǎn)生一種來自自身的沖動(dòng)。 　　來源：《搜索》等，1987年。此外，收購行動(dòng)這一消息的泄露，會(huì)引發(fā)雇員的抵制，盡管這一收購是出于有效而理性的考慮，但還是會(huì)導(dǎo)致工作的損失。 　　這種模棱兩可的期望，使贊同收購的管理者可以靈活而有策略地將這種想法推銷出去，并且贏得其它管理者的支持。譬如說，同樣的收購，可以通過生產(chǎn)能力配置的合理化、產(chǎn)品開發(fā)、銷售渠道的統(tǒng)一或縱向整合的方式來形成和創(chuàng)造價(jià)值。 　　二、收購決策的操作 　　在有些公司，并購決策過程可能單獨(dú)由正規(guī)的公司規(guī)劃職能部門來制定，是否要建立單獨(dú)的收購職能部門，取決于收購活動(dòng)的預(yù)期水平、參與收購活動(dòng)的復(fù)雜性與多樣性、提議和操作收購活動(dòng)的管理者以往的收購經(jīng)驗(yàn)等。收購職能部門發(fā)揮多種作用，從根本上來說，它并不是作為收購決策中的高級管理者發(fā)揮作用，而是推動(dòng)和促進(jìn)收購，從而實(shí)現(xiàn)公司商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)揮一種渠道和催化劑的作用。 　　收購小組必須包括具備必要經(jīng)驗(yàn)和權(quán)威的管理者，以便使該小組能博得具體操作的管理人員以及董事會(huì)的尊重；此外，該小組還包括這樣一些管理人員，他們在其中發(fā)揮著傳播收購知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的作用。悉得利公司（Hawker Siddeley， HS）的案例得以解釋（）。也就是說，將HS公司的管理者合并到BTR公司來，也是BTR收購小組的職能。如第三章所指出的，價(jià)值形成通常取決于收購方與目標(biāo)公司之間戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)讓?！　≌系某潭热Q于并購雙方間戰(zhàn)略上相互依賴的程度，這種相互依賴關(guān)系是公司能力轉(zhuǎn)讓和價(jià)值形成的先決條件。這種交替出現(xiàn)的情況， 表現(xiàn)出來，兩端表示完全保守和完全吸收，大多數(shù)收購要求相互依存和獨(dú)立自主達(dá)到最大化。在吸收型并購中，運(yùn)營資源必須集中統(tǒng)一起來，以減少重復(fù)浪費(fèi)，為了縮減夕陽產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，一般采取吸收型并購方式。比方說，1991年，計(jì)算機(jī)公司NCR 被并購后，電信巨頭ATamp。 僅僅對公司雙方的能力和資源進(jìn)行合并是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且還要?jiǎng)?chuàng)造一種有利于轉(zhuǎn)讓的氣氛。技術(shù)方面的重構(gòu)類似于上述所說的能力轉(zhuǎn)讓模式，它對價(jià)值鏈的不同組成部份有重要的影響。這是由卡特賴特（Cartwrig