【正文】 御有很大正面作用（桑德薩那姆，1994年）： 　　訴訟 　　資產(chǎn)剝離對(duì)防御有極大負(fù)面影響，廣告宣傳也無(wú)助于被購(gòu)公司的防御行動(dòng)，似乎收購(gòu)行動(dòng)的廣告可能包含太多浮夸之辭，缺乏可信度。間接開(kāi)支是投入在防御中的管理時(shí)間和公司資源的價(jià)值或機(jī)會(huì)成本。Dobson 1987 20 RHM GFW 1988 17 Manders Kalon 1992 1 Owners Abroad Airtours 1993 3 來(lái)源：TOl公司服務(wù)，《收購(gòu)月刊》1994年5月，及公司帳目和新聞報(bào)道。這里簡(jiǎn)單回顧一下美國(guó)和一些歐洲大陸國(guó)家的反收購(gòu)活動(dòng)，讓讀者比較一下各國(guó)的差別。 　　WA規(guī)定收購(gòu)開(kāi)始時(shí)，要披露資金來(lái)源和收購(gòu)目的等信息。 　　WA規(guī)定目標(biāo)公司也有義務(wù)。在80年代的接管狂潮后，許多個(gè)州都對(duì)他們的法律作偏向目標(biāo)公司管理層的修改，州法律有時(shí)導(dǎo)致接管行動(dòng)難以取勝。 　　Rnback（1988年）遴選出一些美國(guó)被購(gòu)公司管理層使用過(guò)的出價(jià)前后防御措施。中止協(xié)議即是持有股票的捕獵者同意在某一約定時(shí)間（例如10年內(nèi)）不出價(jià)收購(gòu)。資產(chǎn)鎖定是目標(biāo)公司同意將捕獵者在收購(gòu)中可能凱覦的資產(chǎn)部份賣(mài)給友好的買(mǎi)主。HSR規(guī)定，收購(gòu)方接受投標(biāo)股票前有30 天的等待期。這些區(qū)別起源于不同的哲學(xué)思想、文化和法制因素。前者要求董事決策時(shí)考慮股東、員工、顧客和當(dāng)?shù)厣鐣?huì)。這些障礙使管理層和所有權(quán)不能輕易轉(zhuǎn)換，從英國(guó)觀(guān)點(diǎn)的本質(zhì)看也是如此定義的，《法則》關(guān)于股東是收購(gòu)價(jià)值裁定者的規(guī)定，正體現(xiàn)了這一點(diǎn)。它們的有力程度和對(duì)收購(gòu)的影響因國(guó)不同。合并不一定要與工會(huì)商討，但在員工人數(shù)超過(guò)50人的公司，工會(huì)可參加雇主和雇員召開(kāi)的會(huì)議。無(wú)投票權(quán)股票的發(fā)行很普遍。 　　荷蘭公司可發(fā)行優(yōu)先股，賦予持有者對(duì)發(fā)行公司很大程度的控制權(quán)。只有16 家實(shí)施這些防御戰(zhàn)略后仍不受保護(hù)。 不過(guò)， 這種限制投票權(quán)的能力常被用于抗擊敵意收購(gòu)。 DB的代表還成為Feldmuhle監(jiān)事會(huì)主席。BSN 說(shuō)，為防止投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)少數(shù)股份對(duì)公司實(shí)施太大影響，必須實(shí)行限制。結(jié)果，面對(duì)敵意收購(gòu)，荷蘭的公共公司比大多數(shù)歐洲國(guó)家的公司受到更好的保護(hù)。監(jiān)事會(huì)成員被撤職要有75％的股東投票贊成。股東通常將股票寄存于銀行，銀行代表這些股東進(jìn)行代理投票。富蘭克和梅耶爾（1994 年）提到，在持股分散的公司中，銀行權(quán)力特別大，這些公司正好為敵意收購(gòu)者提供直接吸引小股東的大好機(jī)會(huì)。在Krupp對(duì)Hoesch的收購(gòu)案中，德意志銀行任Hoesch 的監(jiān)事會(huì)主席，并支持收購(gòu)，盡管董事局的負(fù)責(zé)人反對(duì) 　　 　　來(lái)源：富蘭克和梅耶爾（1994年） 　　從以上例子看來(lái)，大陸公司對(duì)抗敵意收購(gòu)的戰(zhàn)略挺難對(duì)付。 間接成本 ——即花費(fèi)在防衛(wèi)上的時(shí)間，和由于分心而產(chǎn)生不良管理決策的損失——難以計(jì)算。這意味著支付方式部份是取決于收購(gòu)的性質(zhì)，部份地取決于收購(gòu)方在收購(gòu)前買(mǎi)下的股票。 　　這一章講述各種支付方式的特點(diǎn)，從收購(gòu)方和目標(biāo)公司觀(guān)點(diǎn)看各自的利弊。現(xiàn)金是最常用的收購(gòu)支付方式，其次是股票交換出價(jià)。 　　 　　其他因素可能也會(huì)影響支付方式的選擇?！　?英國(guó)收購(gòu)的支付方式（19721992年） ————————————————————————年份 總額 現(xiàn)金 普通股 固定利率證券（百萬(wàn)英鎊） ％ ％ ％————————————————————————1972 2532 19 58 231973 1304 53 36 111974 508 68 22 91975 291 59 32 91976 448 72 27 21977 824 62 37 11978 1140 57 41 21979 1656 56 31 131980 1475 52 45 31981 1144 68 30 31982 2206 58 32 101983 2543 44 54 21984 5474 54 34 131985 7090 40 52 71986 15370 26 57 171987 16539 35 60 51988 22839 70 22 81989 27250 82 13 51990 8329 77 18 51991 10434 70 29 11992 5939 63 36 1——————————————————————注：總額＝并購(gòu)的總費(fèi)用。不過(guò)，當(dāng)股東是一個(gè)免CGT 的基金時(shí)，就不會(huì)出現(xiàn)此問(wèn)題，這些基金包括養(yǎng)老基金、慈善信托基金、單位或投資信托基金。第二，每年有CGT減免（1994/1995年是5800英鎊）。 　　如果報(bào)酬由收購(gòu)方股票構(gòu)成，接受股票的目標(biāo)公司股東實(shí)際上一般只是得到“滾存”(“rollover”)的資本收益， 直至報(bào)酬股票被處理之時(shí)。 　　保留減免的不利之處是以后債券的資本虧損不能降低這類(lèi)自然增長(zhǎng)收益。所以收購(gòu)方可通過(guò)選擇適當(dāng)?shù)膫瘉?lái)克服保留減免的不利。支付紅利的公司必須為支付的現(xiàn)金紅利繳納25%的預(yù)繳公司稅（ACT ）。對(duì)于免稅機(jī)構(gòu)股東，預(yù)繳公司稅被返還，從而增加了回報(bào)。 　　收購(gòu)方的舉債率已經(jīng)很高時(shí)，發(fā)行債券來(lái)支付收購(gòu)的吸引力，不如股票交換出價(jià)，因?yàn)楣善苯粨Q出價(jià)可降低舉債率。威廉斯控股 ( Williams Holdings) 公司的例子，突出反映了舉債對(duì)收購(gòu)融資的影響。 WH的主席說(shuō)，他不喜歡負(fù)債，這是走向破產(chǎn)之路。當(dāng)然，債務(wù)可免稅，這使收購(gòu)方有機(jī)會(huì)提高對(duì)現(xiàn)有股東的每股收益（EPS ）以及公司的價(jià)值。 　　 收購(gòu)方和目標(biāo)公司收購(gòu)前之資料 ——————————————————————————————公司　　 EPS PER 股價(jià) 股票發(fā)量 NI 市場(chǎng)資本(P) （英鎊） （百萬(wàn)英鎊）（百萬(wàn)英鎊）（百萬(wàn)英鎊） ——————————————————————————————收購(gòu)方 10 20 2 20 2 40目標(biāo)公司 10 10 1 20 2 20——————————————————————————————注：EPS＝每股收益； PER＝價(jià)格／收益比，即市益率；NI＝普通股股東稅后凈收入　　，交換率（ER）是1. 5。因此B的每股收益沖減20％。 　　，收購(gòu)方緩解對(duì)收益沖減的擔(dān)心 　　泰斯科公司收購(gòu)?fù)_公司業(yè)績(jī)的能力。收購(gòu)方在決定交換率時(shí)，必須考慮這個(gè)收購(gòu)后價(jià)值。 　　每家公司股東集團(tuán)的得失是： 　　對(duì)于B：得＝（NB/NBT）VBT－VB 　　對(duì)于T：得＝{（NTER）／NBT}VBT－VT 　　NB和NT分別為B和T的收購(gòu)前股票數(shù)量，VB和VT是他們的收購(gòu)前市場(chǎng)價(jià)值。 　　回想第九章講過(guò)市盈率高的公司評(píng)估價(jià)值高， 原因是未來(lái)收益增長(zhǎng)期望值高，或風(fēng)險(xiǎn)低，或兩者皆有。 　　若市盈率為10，與T的收購(gòu)前市盈率一樣， 合并實(shí)體的價(jià)值則為4000萬(wàn)英鎊，意味著收購(gòu)實(shí)際導(dǎo)致?lián)p失價(jià)值2000萬(wàn)英鎊。 　　 股票收購(gòu)中市盈率（PER ）與交換率（ER）之間的關(guān)系。如果達(dá)不到這個(gè)增速，自力更生只是短命的哄騙，BT的價(jià)值將下跌。 　　市盈率(PER)＝15，交換率＝，因?yàn)?B 和T 都沒(méi)損失。只有收購(gòu)產(chǎn)生一些協(xié)同作用，而這些協(xié)同作用真的轉(zhuǎn)化成比收購(gòu)前市盈率更高的值時(shí)， 收購(gòu)方才能付得起收購(gòu)溢價(jià)。若使收購(gòu)方和目標(biāo)公司股東都從并購(gòu)中得到好處，PER和 ER Ⅰ區(qū)。因此， 股票交換減輕了評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。 　　T股東也有相反的動(dòng)力，他們也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估：B的價(jià)值可能定得過(guò)高，或B可能會(huì)弄糟收購(gòu)行動(dòng)。 　　評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自經(jīng)濟(jì)學(xué)家所稱(chēng)的信息不勻稱(chēng)：即每一方都認(rèn)為對(duì)方比自己知道的更多。 　　　股票交換時(shí)收購(gòu)方股價(jià)下跌 　　1992年7月，T此次收購(gòu)失敗了，但在整個(gè)收購(gòu)期間，科威爾的股票下降，因此降低了對(duì)亨利斯股東的收購(gòu)價(jià)值。作現(xiàn)金出價(jià)的收購(gòu)方，可從以下一個(gè)或多個(gè)途徑籌資： 　　收購(gòu)前發(fā)行債券 　　不過(guò)，除了較小的收購(gòu)目標(biāo)，收購(gòu)方不可能有足夠的內(nèi)部現(xiàn)金流。 　　《法則》允許對(duì)英國(guó)股票出價(jià)的擔(dān)?，F(xiàn)金選項(xiàng)提前“截止”。 　　現(xiàn)金擔(dān)保出價(jià)另一優(yōu)勢(shì)是，提早截止可以向目標(biāo)公司股東施加壓力，使目標(biāo)公司股東接受出價(jià)，從而提高收購(gòu)成功的機(jī)會(huì)。 　　杠桿現(xiàn)金融資 　　這種融資方式最重要的考慮因素是收購(gòu)方的償債能力，即償還利息和本金。收購(gòu)方準(zhǔn)備出售目標(biāo)公司資產(chǎn)，以立刻兌現(xiàn)現(xiàn)金收益來(lái)償債時(shí)，就要仔細(xì)考慮《公司法》(1985)第151 條的規(guī)定：禁止公共公司為購(gòu)買(mǎi)自己的股票而向其它公司提供財(cái)政援助。杠桿收購(gòu)將在第十五章再作詳細(xì)論述。 　　對(duì)于目標(biāo)公司股東來(lái)說(shuō)，債券將信息不勻稱(chēng)問(wèn)題降至最低限度，因?yàn)橄蟋F(xiàn)金出價(jià)一樣，一定數(shù)量的債券有清償保證。評(píng)估可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)復(fù)雜，可用數(shù)學(xué)模式進(jìn)行，如布萊克－史戈?duì)査沟倪x擇權(quán)定價(jià)模式。兩公司在它們的出價(jià)中，都包含了可轉(zhuǎn)換債券： 　　UB出價(jià)：5股普通股，加5股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(CPS)，加275便士現(xiàn)金，兌換6股帝國(guó)集團(tuán)股。80 年代，這種方式被用于對(duì)許多私有公司的交易融資，包括象廣告代理這類(lèi)服務(wù)公司。收購(gòu)方即時(shí)支付的現(xiàn)金或股票。 　　這種典型的與業(yè)績(jī)掛鉤的收購(gòu)結(jié)構(gòu)如下：B 根據(jù)報(bào)酬與業(yè)績(jī)掛鉤協(xié)議，收購(gòu)電視制片人同行的股票。薩基即時(shí)支付400 萬(wàn)英鎊現(xiàn)金給賣(mài)主， 并同意根據(jù)多軟件財(cái)務(wù)系統(tǒng)到1995年9 月為止的銷(xiāo)售業(yè)績(jī)支付其余報(bào)酬。對(duì)于買(mǎi)主，掛鉤方式是保留賣(mài)主人才的途徑。賣(mài)主可能還擔(dān)心掛鉤支付到期時(shí)，買(mǎi)主沒(méi)能力支付，所以賣(mài)主要尋求一些保障措施確保到期支付。 　　八、關(guān)于支付方式影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) 　　富蘭克等人（1988年）對(duì)195585 年英美收購(gòu)案中支付方式及其對(duì)股東回報(bào)影響作了一個(gè)廣泛調(diào)查。 “現(xiàn)金或股票出價(jià)”當(dāng)月帶來(lái)的回報(bào)類(lèi)似全現(xiàn)金出價(jià)，而“現(xiàn)金加股票”出價(jià)帶來(lái)的回報(bào)比純股票出價(jià)高。 支付方式對(duì)目標(biāo)公司累積異?；貓?bào)的影響，198090年（市場(chǎng)調(diào)整方法） 《兼并與收購(gòu)》之收購(gòu)的組織動(dòng)力和人的因素 　　前一章概述了并購(gòu)戰(zhàn)略分析，在選擇并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的一種方法時(shí)，這一分析是很有用的，而且會(huì)引伸出辨別潛在的并購(gòu)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn)。 　　目標(biāo)公司在成功地和收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)整合或磨合之前，收購(gòu)的價(jià)值形成仍然是潛在的。整合的一個(gè)重要方面是收購(gòu)方和目標(biāo)公司的文化整合，本章對(duì)收購(gòu)的文化風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了解釋?zhuān)枋隽苏线^(guò)程的含義，并且對(duì)兼并與收購(gòu)的人的因素進(jìn)行了論述，強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)方必須小心謹(jǐn)慎地處理這一方面的問(wèn)題。收購(gòu)戰(zhàn)略、價(jià)值形成結(jié)果及收購(gòu)準(zhǔn)則之產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)公司之財(cái)務(wù)評(píng)估和定價(jià)聯(lián)姻戰(zhàn)略、收購(gòu)方與目標(biāo)公司間之組織與文化理性主義過(guò)程的一個(gè)重要方面，就是強(qiáng)調(diào)收購(gòu)的預(yù)期成本和利潤(rùn)的量化。 　?。ǘQ策的組織過(guò)程論 　　組織過(guò)程論不同于理性主義模式，它考慮的是收購(gòu)的前后聯(lián)系，既包括收購(gòu)決策制定過(guò)程，也包括收購(gòu)后之整合階段。決策的勢(shì)頭不斷升級(jí)，可能會(huì)淡化收購(gòu)的質(zhì)量； 　　不同職能部門(mén)的專(zhuān)家，包括財(cái)務(wù)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)、人事、環(huán)境審查以及反托拉斯法方面的專(zhuān)家，都參與這一評(píng)估。如果象投資銀行家之類(lèi)的外界專(zhuān)家也卷入進(jìn)來(lái)的話(huà)，各執(zhí)已見(jiàn)的問(wèn)題就更多了。悉得利公司（Hawker Siddeley ， HS）這家工程公司。 　　來(lái)源：1992年3月11日 　　甚至在友好的并購(gòu)中，收購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生一種來(lái)自自身的沖動(dòng)。 　　來(lái)源：《搜索》等，1987年。此外，收購(gòu)行動(dòng)這一消息的泄露，會(huì)引發(fā)雇員的抵制，盡管這一收購(gòu)是出于有效而理性的考慮，但還是會(huì)導(dǎo)致工作的損失。 　　這種模棱兩可的期望，使贊同收購(gòu)的管理者可以靈活而有策略地將這種想法推銷(xiāo)出去，并且贏(yíng)得其它管理者的支持。譬如說(shuō)，同樣的收購(gòu)，可以通過(guò)生產(chǎn)能力配置的合理化、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售渠道的統(tǒng)一或縱向整合的方式來(lái)形成和創(chuàng)造價(jià)值。 　　二、收購(gòu)決策的操作 　　在有些公司，并購(gòu)決策過(guò)程可能單獨(dú)由正規(guī)的公司規(guī)劃職能部門(mén)來(lái)制定，是否要建立單獨(dú)的收購(gòu)職能部門(mén)，取決于收購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期水平、參與收購(gòu)活動(dòng)的復(fù)雜性與多樣性、提議和操作收購(gòu)活動(dòng)的管理者以往的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)等。收購(gòu)職能部門(mén)發(fā)揮多種作用，從根本上來(lái)說(shuō)，它并不是作為收購(gòu)決策中的高級(jí)管理者發(fā)揮作用，而是推動(dòng)和促進(jìn)收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)公司商業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，發(fā)揮一種渠道和催化劑的作用。 　　收購(gòu)小組必須包括具備必要經(jīng)驗(yàn)和權(quán)威的管理者，以便使該小組能博得具體操作的管理人員以及董事會(huì)的尊重；此外，該小組還包括這樣一些管理人員，他們?cè)谄渲邪l(fā)揮著傳播收購(gòu)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的作用。悉得利公司（Hawker Siddeley， HS）的案例得以解釋?zhuān)ǎ?。也就是說(shuō)，將HS公司的管理者合并到BTR公司來(lái)，也是BTR收購(gòu)小組的職能。如第三章所指出的，價(jià)值形成通常取決于收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間戰(zhàn)略能力的轉(zhuǎn)讓?！　≌系某潭热Q于并購(gòu)雙方間戰(zhàn)略上相互依賴(lài)的程度，這種相互依賴(lài)關(guān)系是公司能力轉(zhuǎn)讓和價(jià)值形成的先決條件。這種交替出現(xiàn)的情況， 表現(xiàn)出來(lái)，兩端表示完全保守和完全吸收，大多數(shù)收購(gòu)要求相互依存和獨(dú)立自主達(dá)到最大化。在吸收型并購(gòu)中，運(yùn)營(yíng)資源必須集中統(tǒng)一起來(lái)，以減少重復(fù)浪費(fèi)，為了縮減夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，一般采取吸收型并購(gòu)方式。比方說(shuō)，1991年，計(jì)算機(jī)公司NCR 被并購(gòu)后，電信巨頭ATamp。 僅僅對(duì)公司雙方的能力和資源進(jìn)行合并是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而且還要?jiǎng)?chuàng)造一種有利于轉(zhuǎn)讓的氣氛。技術(shù)方面的重構(gòu)類(lèi)似于上述所說(shuō)的能力轉(zhuǎn)讓模式，它對(duì)價(jià)值鏈的不同組成部份有重要的影響。這是由卡特賴(lài)特（Cartwrig