【正文】 本章以前文的理論觀點(diǎn)為基礎(chǔ)，圍繞中國(guó)需要什么樣的上市公司并購(gòu)重組制度這一問(wèn)題，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)的基本脈絡(luò)進(jìn)行了分析和評(píng)價(jià)，提出了以滿足利益均衡的基本條件和遵循制度變遷的動(dòng)力機(jī)制為基本指導(dǎo)思想，以利益相關(guān)者的利益均衡和利益衡平為基本導(dǎo)向的完善我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組基本制度的具體建議。本章集中分析了模式創(chuàng)新和政策突破中的利益博弈，提出并回答了并購(gòu)重組利益博弈中無(wú)效的制度安排取消還是改進(jìn)，政府在利益博弈中是否有利益判斷的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，政府在利益博弈中的強(qiáng)勢(shì)地位是否牢不可破的問(wèn)題。本章分析和評(píng)論了理論界關(guān)于外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的方式、對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)安全的影響、是否引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)流失、與利用外資政策和證券市場(chǎng)國(guó)際化關(guān)系的研究成果；分析和評(píng)論了經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司的討論，包括對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司操作方式的討論、對(duì)管理層收購(gòu)中國(guó)上市公司與國(guó)有資產(chǎn)流失的討論和對(duì)我國(guó)管理層收購(gòu)特殊性及其在國(guó)有企業(yè)改革中作用和地位的討論；認(rèn)為中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的政策思想形成于對(duì)外資并購(gòu)的廣泛討論，并在對(duì)管理層收購(gòu)的討論中發(fā)生了嬗變。本章介紹了成熟證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的主流模式，研究了當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的主流模式的成因和弊端并對(duì)未來(lái)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的主流模式進(jìn)行展望。本章交待中外企業(yè)并購(gòu)理論和實(shí)踐發(fā)展的歷史演變，交待本文的研究視角和理論創(chuàng)新，介紹并購(gòu)重組的基本概念、研究意義和本文研究的時(shí)點(diǎn)和樣本選擇，介紹本文研究的思路、方法和結(jié)構(gòu)安排。本文試圖以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)為指導(dǎo)，以博弈論為分析工具，將歷史分析法和博弈分析法、實(shí)證分析法和均衡分析法有機(jī)結(jié)合，從中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式、政策和利益三個(gè)方面，梳理出中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)重組的制度變遷和思想演進(jìn)的歷史主線。五、本文的研究思路、研究方法和結(jié)構(gòu)安排（一）本文的研究思路和研究方法從對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的模式、政策和利益問(wèn)題的研究入手，梳理理論界關(guān)于中國(guó)上市公司并購(gòu)重組模式思想、政策思想和利益思想的基本脈絡(luò)，分析體現(xiàn)和推動(dòng)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組制度變遷的模式創(chuàng)新、政策突破和利益博弈，運(yùn)用均衡分析法、博弈論等分析方法，構(gòu)建解釋中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的理論框架，揭示推動(dòng)并購(gòu)重組的均衡條件和動(dòng)力機(jī)制，對(duì)規(guī)范和發(fā)展我國(guó)上市公司并購(gòu)重組提出政策建議,這是本文研究的基本思路。但是，基于并購(gòu)重組實(shí)踐和理論連續(xù)性的考慮和對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組做全局性考察的目的，本文在導(dǎo)言中對(duì)中國(guó)1993年以前企業(yè)并購(gòu)重組的理論和實(shí)踐亦做了簡(jiǎn)要的回顧和梳理。1993年中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)首例上市公司并購(gòu)重組，1997年全年的并購(gòu)重組案首次超過(guò)當(dāng)年新股發(fā)行的數(shù)量，截至2003年并購(gòu)重組案例已經(jīng)超過(guò)了1400起。 ？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 142． 因此，并購(gòu)重組公司的股票往往會(huì)引起普通投資者的追捧。如在“寶延事件”中，延中實(shí)業(yè)受收購(gòu)題材的影響股價(jià)短短幾天時(shí)間就翻了數(shù)番。 ？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 89． 十幾年來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)也不乏通過(guò)并購(gòu)重組快速發(fā)展而又因?yàn)椴①?gòu)重組而轟然解體的企業(yè)集團(tuán)，德隆國(guó)際就是一個(gè)典型的案例。時(shí)代不一樣，代表性產(chǎn)業(yè)也不一樣，一個(gè)公司要想立于不敗之地，就需要利用并購(gòu)重組等方式不斷地調(diào)整公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，保持經(jīng)營(yíng)有生命力的產(chǎn)業(yè)。并購(gòu)重組的頻繁發(fā)生也說(shuō)明了并購(gòu)重組市場(chǎng)的效率對(duì)證券市場(chǎng)有效配置資源這一根本職能的實(shí)現(xiàn)至關(guān)重要，因此研究并購(gòu)重組制度變遷和思想演進(jìn)有助于推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能。 〔M〕．北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社,2000:16. 總之，公司法意義上的合并強(qiáng)調(diào)參加合并的公司的主體資格消滅或變更，對(duì)公司合并進(jìn)行規(guī)范的目的是為了促使公司在合并時(shí)遵循一定的行為準(zhǔn)則和程序，以維護(hù)公司債權(quán)人和股東的合法權(quán)益，確保交易的安全和穩(wěn)定；證券法意義上的收購(gòu)，主要是指證券流通市場(chǎng)上發(fā)生的公司并購(gòu)，證券法對(duì)其進(jìn)行規(guī)范的目的是為了維護(hù)證券市場(chǎng)正常秩序、投資者的利益和債權(quán)人的合法權(quán)益；反壟斷法意義上的企業(yè)合并除了包括能產(chǎn)生企業(yè)主體資格消滅或變更效果的行為外，還包括多種其他行為，其側(cè)重點(diǎn)不在于被合并企業(yè)的法律人格變化，而在于企業(yè)合并產(chǎn)生或可能產(chǎn)生的對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的影響上。二是要將公司并購(gòu)與證券法中的“公司收購(gòu)”區(qū)別開(kāi)來(lái)。在中國(guó)法律上和會(huì)計(jì)上對(duì)合并的定義是不一樣的。 Henry Campbell Black. Black’s Law Dictionary〔M〕． LONDON:West Publishing Co. 1979(5): 891. Acquisition，是指獲得或取得的行為，通過(guò)該項(xiàng)行為，一方取得或獲得某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)，尤指通過(guò)某種方式獲取實(shí)質(zhì)上的所有權(quán)。A”）則是泊來(lái)品。4．購(gòu)買控股權(quán)益指由一家企業(yè)購(gòu)買另一家企業(yè)股份達(dá)到控股比例的合并形式。根據(jù)2002年12月1日起施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并以后各方解散，這種形式類似于Consolidation。從資產(chǎn)重組的范圍看，可以分為宏觀重組、中觀重組和微觀重組。要準(zhǔn)確理解資產(chǎn)重組，首先要準(zhǔn)確理解企業(yè)的資產(chǎn)。四、關(guān)于本文研究對(duì)象的幾點(diǎn)說(shuō)明（一）并購(gòu)重組的概念界定并購(gòu)重組是人們對(duì)并購(gòu)和重組約定俗稱的統(tǒng)稱，但并購(gòu)和重組卻是兩個(gè)有著密切聯(lián)系但又有很大區(qū)別的概念。（2）三個(gè)分論點(diǎn)的創(chuàng)新在圍繞上述中心論點(diǎn)和理論邏輯主線展開(kāi)論述的同時(shí)，本文尚有三個(gè)分論點(diǎn)：在并購(gòu)重組模式方面，本文認(rèn)為并購(gòu)重組的模式創(chuàng)新在于參與者利益博弈的推動(dòng)，二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)收購(gòu)將是未來(lái)我國(guó)并購(gòu)重組的主流模式。模式思想開(kāi)端于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)模式的討論，并在對(duì)協(xié)議并購(gòu)模式的討論中獲得了發(fā)展，在對(duì)要約收購(gòu)模式的討論中獲得了深化。其中，并購(gòu)重組模式研究的框架由體現(xiàn)為模式創(chuàng)新的制度變遷分析、理論研究梳理和未來(lái)模式展望三個(gè)部分組成，并購(gòu)重組政策研究的框架由體現(xiàn)為政策突破的制度變遷分析、理論研究梳理和未來(lái)政策展望三個(gè)部分組成，而并購(gòu)重組利益研究的框架由制度變遷的推動(dòng)力――利益各方及其博弈分析、理論研究梳理和利益博弈均衡和動(dòng)力機(jī)制三個(gè)部分組成。2．理論框架的創(chuàng)新我國(guó)目前的并購(gòu)重組理論并沒(méi)有形成一個(gè)用于全面解釋并購(gòu)重組問(wèn)題的理論框架。其二，大多數(shù)論文的理論程度不高，尚無(wú)對(duì)中國(guó)并購(gòu)重組實(shí)踐及其思想演變的系統(tǒng)性研究。 ？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 90． 美國(guó)証監(jiān)會(huì)所采取的規(guī)則制定的指導(dǎo)思想同樣貫徹了“利益衡平”的思想，即在“收購(gòu)為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值”判斷不明的情況下，不對(duì)任何一方作傾向性的保護(hù)。例如，雖然并購(gòu)重組本質(zhì)上是企業(yè)的商業(yè)行為，但出于公共利益目標(biāo)，出于對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工（包括管理層）基本人權(quán)的尊重，在一定情況下應(yīng)對(duì)企業(yè)間的并購(gòu)重組進(jìn)行必要限制，以保障社會(huì)公眾利益。我們可以在理論上作如下假定和推理：如果在一定條件下能夠達(dá)成并購(gòu)重組利益博弈的均衡狀態(tài)，那么，在政策制定上，就應(yīng)該以滿足該”一定條件”為價(jià)值導(dǎo)向。在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)中，均衡的概念被推廣為特定模型的特定“解”，如瓦爾拉斯的聯(lián)立代數(shù)方程解、德布魯?shù)牟粍?dòng)點(diǎn)和納什均衡等。二是供求相等、市場(chǎng)出清。經(jīng)典的均衡涵義大致包括兩個(gè)方面。博弈的參與者一般包括并購(gòu)公司、被并購(gòu)公司、目標(biāo)公司，并購(gòu)公司、被并購(gòu)公司與目標(biāo)公司的股東，并購(gòu)公司、被并購(gòu)公司與目標(biāo)公司的管理層；在我國(guó)當(dāng)前非成熟的證券市場(chǎng)中，博弈的參與者還包括目標(biāo)公司的控股股東（非流通股股東）和中小股東（流通股股東）、代表國(guó)有股權(quán)的各級(jí)政府部門。本文試圖對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演進(jìn)和制度變遷進(jìn)行全方位的跟蹤考察，梳理出中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演進(jìn)和制度變遷的主線，全局的視角就成為必然的選擇。以經(jīng)濟(jì)思想史關(guān)于中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想發(fā)展和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于制度變遷的視角，對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組進(jìn)行研究，是以往研究所不具有的視角。1． 并購(gòu)重組思想演進(jìn)的視角本文通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司并購(gòu)重組思想演變和制度變遷的考察，發(fā)現(xiàn)“模式”、“政策”和“利益”是并購(gòu)重組思想討論的三大主題，有關(guān)“模式創(chuàng)新”、“政策突破”和“利益博弈”的研究成果是整個(gè)并購(gòu)重組思想演變最具代表性和全面性的體現(xiàn)。其次，與第一點(diǎn)區(qū)別相聯(lián)系，正是其成熟性的差異，使西方的并購(gòu)重組理論具有較廣闊的適用性和較強(qiáng)的解釋力，而中國(guó)目前關(guān)于并購(gòu)的研究更多體現(xiàn)為個(gè)案的分析和討論，尚缺乏具有普遍解釋力和政策指導(dǎo)性的研究成果。（三）中外企業(yè)并購(gòu)重組理論比較與西方國(guó)家一百多年的企業(yè)并購(gòu)歷史相比，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)重組還處于起步階段。 ？——中國(guó)證券市場(chǎng)的理論與實(shí)踐研究〔J〕．上證研究,2003(1): 101－109． 根據(jù)張新的研究，目前有三種西方并購(gòu)理論可以解釋中國(guó)的并購(gòu)重組。（5） 關(guān)于反收購(gòu)問(wèn)題的研究反收購(gòu)是指目標(biāo)公司管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。雖然實(shí)務(wù)界不乏關(guān)于模式創(chuàng)新的評(píng)述，但理論界卻忽視了對(duì)模式演變和創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制研究。要從根本上規(guī)范和優(yōu)化我國(guó)上市公司購(gòu)并行為、提高購(gòu)并效率，需要決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)管當(dāng)局在上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高證券市場(chǎng)法制與監(jiān)管效率等方面提供更為有效的政策供給。行政維是我國(guó)特殊時(shí)期的特殊現(xiàn)象，表現(xiàn)為消除虧損的動(dòng)機(jī)、優(yōu)化資源配置的動(dòng)機(jī)和組建企業(yè)集團(tuán)的動(dòng)機(jī)；經(jīng)濟(jì)維表現(xiàn)為獲取低價(jià)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)和獲取稅收優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)；管理維表現(xiàn)為獲取代理成本的動(dòng)機(jī)。 余終隱.“保T派”的十宗罪來(lái)源〔N〕．21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道,2003220 (6).折中的觀點(diǎn)則認(rèn)為上市公司重組會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)公司業(yè)績(jī)明顯好轉(zhuǎn)，但這種績(jī)效的改善缺乏持續(xù)性。平安證券最近一份研究報(bào)告通過(guò)對(duì)5年中發(fā)生并購(gòu)行為的上市公司業(yè)績(jī)跟蹤比較發(fā)現(xiàn)，這些公司經(jīng)營(yíng)狀況得到了實(shí)質(zhì)性的改善。 比較有代表性的研究如：馮根福、〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）；林峰等. 公司重組績(jī)效及其影響因素分析〔N〕．中國(guó)證券報(bào)，2000525；〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究,1999(12)；吳淑琨等．董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職的分離與合并〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究,1998(8)；張新．并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值？〔J〕．經(jīng)濟(jì)研究,2003(6). 并購(gòu)重組是證券市場(chǎng)進(jìn)行資源配置的一種主要方式，但是實(shí)際發(fā)生的并購(gòu)重組績(jī)效變化卻是一個(gè)有多種答案的謎。上個(gè)世紀(jì)九十年代初期，中國(guó)上市公司并購(gòu)重組的理論落后于實(shí)踐，基本上是對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)的并購(gòu)事件進(jìn)行事后評(píng)論，既不能有效的引導(dǎo)企業(yè)的并購(gòu)行為，也沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管者的決策提供理論準(zhǔn)備。因此，從嚴(yán)格意義上講，中國(guó)對(duì)并購(gòu)重組的科學(xué)研究起始于對(duì)上市公司并購(gòu)重組的研究，這也是本文將研究的起點(diǎn)定在1993年的根本原因。因?yàn)楂@取信息的方便程度和充分程度大大提高，發(fā)生在上市公司的并購(gòu)重組就給理論研究提供了方便，這就使上市公司并購(gòu)重組成為理論研究的典型素材，也使有關(guān)并購(gòu)重組的理論研究有了更為扎實(shí)的基礎(chǔ)。（4）資源優(yōu)化配置理論國(guó)有資產(chǎn)的保值增值是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題。所以，并購(gòu)是一種破產(chǎn)替代機(jī)制。（2）破產(chǎn)替代理論由于中國(guó)特殊的社會(huì)歷史環(huán)境，破產(chǎn)會(huì)造成劇烈的社會(huì)動(dòng)蕩。 [美]. 威斯通等. 兼并、重組與公司控制〔M〕.唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：187. （二） 國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)重組的理論1．1993年以前的并購(gòu)重組理論中國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)于并購(gòu)重組問(wèn)題的研究，1993年是一個(gè)分界點(diǎn)。通過(guò)這種兼并方式，在不納稅情況下，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)所有者實(shí)現(xiàn)了追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的。例如，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來(lái)達(dá)到合理避稅目的。 Lewellen,. and . Managerial Pay and Corporate Performance〔J〕．Amercian Economic Review,September 1970（9）：710720.（3）勝者的災(zāi)禍－盲目自信（驕傲假說(shuō)）Roll在1986年認(rèn)為收購(gòu)者在評(píng)估目標(biāo)公司時(shí)，往往過(guò)于樂(lè)觀，盡管該項(xiàng)交易并無(wú)投資價(jià)值。通過(guò)收購(gòu)股票獲得控制權(quán)，可減少代理問(wèn)題的產(chǎn)生。這種情形在大公司更為嚴(yán)重，由于所有權(quán)更為分散，對(duì)于個(gè)人股東更缺乏動(dòng)力花費(fèi)成本以監(jiān)控管理者，即使監(jiān)控管理者，所費(fèi)資源仍屬于代理成本。公司收到收購(gòu)要約這一事實(shí)可能會(huì)傳遞給市場(chǎng)這樣的信息：該公司擁有迄今尚未被認(rèn)識(shí)到的額外價(jià)值，或者企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量會(huì)增長(zhǎng)。因此，價(jià)值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化日新月異及市場(chǎng)銷售條件與股價(jià)不穩(wěn)定的情況下，購(gòu)并活動(dòng)一定很頻繁。在80年代美國(guó)購(gòu)并高漲期間，－，但當(dāng)一家公司投一家目標(biāo)公司時(shí)，目標(biāo)公司的股票行市形成溢價(jià)，一般溢價(jià)幅度在50％左右。目標(biāo)公司的價(jià)值被低估一般有下列幾種情況：（1）經(jīng)營(yíng)管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；（2）購(gòu)并公司擁有外部市場(chǎng)所沒(méi)有的目標(biāo)公司價(jià)值的內(nèi)部信息；（3）由于通貨膨脹等原因造成資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的差異，使公司價(jià)值有被低估的可能。而與之相對(duì)應(yīng)的是目標(biāo)公司企業(yè)需要額外的資金為其豐富而良好的投資發(fā)展機(jī)會(huì)提供資金。此外，如果公司原本具有商譽(yù)、客戶群體或是供應(yīng)商等無(wú)形資產(chǎn)時(shí)，多樣化經(jīng)營(yíng)可以使此資源得到充分的利用。由于股東可以在資本市場(chǎng)上將其投資分散于各類產(chǎn)業(yè)，從而分散其風(fēng)險(xiǎn)，因此，公司進(jìn)行多樣化經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張并不是出于為股東利益著想。橫向、縱向甚至混合兼并都能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。（1）效率差異化理論（Differential Efficiency）效率差異化理論認(rèn)為購(gòu)并活動(dòng)產(chǎn)生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。二、中外企業(yè)并購(gòu)重組思想的理論綜述（一）國(guó)外的企業(yè)并購(gòu)重組理論在西方100多年的企業(yè)并購(gòu)重組歷史中，西方學(xué)者提出了大量的并購(gòu)重組理論，下表是美國(guó)學(xué)者Weston對(duì)目前西方比較成熟的并購(gòu)重組理論的總結(jié)： [美]. 威斯通等．兼并、重組與公司控制〔M〕，唐旭等譯，北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998：520．表1－1：國(guó)外的并購(gòu)重組理論Ⅰ 效率理論 A 效率差異理論 B 經(jīng)營(yíng)協(xié)同理論 C 經(jīng)營(yíng)多樣化理論 D 財(cái)務(wù)協(xié)同理論Ⅱ 價(jià)值低估理論Ⅲ 信息－信號(hào)理論