kkr與杠桿收購——美國金融史的一個精彩篇章-wenkub.com
2025-04-13 05:53 本頁面
【正文】 上市公司治理問題相當(dāng)嚴(yán)重，KKR與LBO模式發(fā)展及其效果表明，有必要形成鼓勵投資銀行、財(cái)務(wù)顧問公司和投資管理公司進(jìn)行交易創(chuàng)新的環(huán)境，加快我國股票市場公司治理功能的有效性，切實(shí)改善上市公司的治理。 例如，著名的積極投資者M(jìn)onks干預(yù)Sears Rebauck公司戰(zhàn)略，促使該公司出售、分立其80年代收購的金融服務(wù)業(yè)務(wù)，顯著增強(qiáng)了美國股票市場評價和公司治理導(dǎo)向的公司控制權(quán)市場功能的有效性。LBO與風(fēng)險投資的融資方式大不相同，但治理結(jié)構(gòu)和效果相似。KKR實(shí)際上起到重組銀行(reconstruction finance bank)的作用，解決了因法律禁止機(jī)構(gòu)投資者在公司占有控制股東的地位以及處于成熟發(fā)展階段的公眾公司由于分散、流動的外部股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的代理成本和集體行動問題(collective action problems)。這樣有利于管理層低價購買本企業(yè)。一旦其成本降低的潛力利用完，就難有作為。也有不少金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家在對20世紀(jì)80年代LBO企業(yè)經(jīng)營業(yè)績實(shí)證研究后認(rèn)為，由于LBO交易的債務(wù)比例高，償還高額債務(wù)后，減少了公司可用的財(cái)務(wù)資源，降低了公司財(cái)務(wù)彈性。但以提出自由現(xiàn)金流和代理成本理論的著名金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森麥克林為代表的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對LBO/MBO卻大為推崇。投資的企業(yè)范圍涉及制造業(yè)企業(yè)集團(tuán)、食品和藥品零售企業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等。該公司以積極的股東角色——兼具合伙人和顧問的身份，與所投資的公司管理層保持密切聯(lián)系，進(jìn)行長期股權(quán)投資，而不是追求短期財(cái)務(wù)重組效果，支持企業(yè)實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)目標(biāo)。在LBO二級市場中，初級LBO公司收購和重組后，可以出售給另外一家LBO公司。20世紀(jì)80年代統(tǒng)治LBO債務(wù)融資活動的Drexel公司因破產(chǎn)而不再參與LBO市場。 （3）科技產(chǎn)業(yè)逐漸成為LBO活動的熱點(diǎn)。 LBO交易中的股東數(shù)更少，發(fā)起人的股權(quán)投入增加，替代了部分銀行貸款，%。 但與20世紀(jì)80年代相比，LBO交易特征和結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變化。 各行業(yè)LBO數(shù)量如圖3所示。圖2全球LBO交易規(guī)模(1995—2000) 美國LBO市場2000年以來交易規(guī)模比1999年增長31%。LBO交易也隨之恢復(fù)。 KKR在RJR Nabisco的LBO敵意并購中也因出價過高而蒙受損失。上述因素導(dǎo)致LBO價格高，質(zhì)量明顯下降。 因此，LBO交易競爭激烈，交易價格節(jié)節(jié)攀升。 其中債務(wù)融資規(guī)模為233億美元，KKR領(lǐng)導(dǎo)的股權(quán)投資只有15億美元。眾多的重量級投資銀行的加盟和合作，以及大規(guī)模垃圾債券融資，導(dǎo)致LBO/MBO交易規(guī)模越來越大，LBO也從KKR70年代的友好行為發(fā)展到80年代中期以后的對巨型上市公司的大規(guī)模杠桿敵意并購，單筆LBO交易規(guī)模記錄不斷被打破。 因此，KKR的方案正好適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者的要求，對機(jī)構(gòu)投資者頗具吸引力。退休基金1977年資產(chǎn)只有5000億美元，1987年增長到20000億美元。為了能夠向包括《財(cái)富》500強(qiáng)在內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模大、股票市值高的巨型多元化上市公司發(fā)動敵意杠桿收購從而獲取更高的收益，以KKR為首的LBO交易在債務(wù)和股權(quán)融資策略和技術(shù)方面進(jìn)行了革命。20世紀(jì)80年代以前，LBO主要集中在非上市公司和中小型上市公司。20世紀(jì)80年代的LBO但不久石油價格跌至10美元/桶。KKR主持的LBO也有失敗的經(jīng)歷。KKR設(shè)定的LBO目標(biāo)企業(yè)的主要條件(1)具有比較長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力。由于LBO以債務(wù)融資為主，企業(yè)債務(wù)比例非常高，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，LBO企業(yè)必須具有承受較高的債務(wù)和安全償還債務(wù)的能力。一旦LBO交易完成，則企業(yè)成敗的關(guān)鍵就取決于日常的管理。 通過MBO，被并購公司的管理層擁有了一定股份，因此，KKR深得LBO目標(biāo)公司管理人員和LBO股權(quán)投資者對其充當(dāng)財(cái)務(wù)顧問角色和投資監(jiān)管代理人的信任。 1982年，其中，商業(yè)銀行占30%。為此，需要開辟新的融資來源。 KKR創(chuàng)立后，一開始融資非常困難，投資者不相信他們宣傳的LBO模式所能帶來的高收益。這樣可以使企業(yè)因增加利息支付而減少納稅，從而使股東受益。 KKR早期的LBO交易基本結(jié)構(gòu)見圖1。Kravis最后也勉強(qiáng)同意入伙。因此，Kravis和Roberts下不了決心。為了抓住這一機(jī)會，已經(jīng)50歲的科爾伯格于1975年勸說另外兩位熟悉LBO操作的年輕同事Kravis和Roberts一起離開Bear Sterans，合伙創(chuàng)立企業(yè)，專門從事LBO和MBO。 科爾伯格發(fā)明的LBO和MBO實(shí)施效果之好，大大超出了所有參與者的預(yù)期，也增強(qiáng)了科爾伯格和投資者的興趣和信心。為此，科爾伯格設(shè)計(jì)了企業(yè)管理層參與的杠桿收購模式(MBO)：吸收被收購企業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員參與LBO，即給那些對于企業(yè)經(jīng)營和價值具有決定作用的主要管理人員分配
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