美國私募發(fā)行制度-wenkub.com
2025-04-06 06:33 本頁面
【正文】 私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值得中國證券市場的立法者、研究人員與市場的開拓者借鑒?？v觀各國證券市場，公開發(fā)行公司盡管是市場的亮點，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。不過，筆者認為，“證交會”的規(guī)范是遲到的立法。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。當然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會”之手，如果“證交會”認為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計也不會有人因發(fā)行人適用《144A規(guī)則》，而對發(fā)行人依4（2）節(jié)或《D條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。就參與主體問題，筆者認為，承認符合一定條件的個人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場國際化發(fā)展潮流的。何以再能依據(jù)《144A規(guī)則》進行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。也就是說，《144A規(guī)則》增加的是4（2）節(jié)或《D條例》下私募發(fā)行證券的流動性。因此可以說，《144A規(guī)則》增加了美國證券市場的國際競爭力。該規(guī)則被認為是“證交會”邁向現(xiàn)代化、自由化、國際化甚為關(guān)鍵的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。 See Larry, at187, note 6. 因此從這個角度上看，發(fā)行人如果能獲得4（2）節(jié)下的豁免注冊，就不會自尋頗有難度的《D條例》下的發(fā)行。但是《146規(guī)則》中的“購買人代表”制度仍在《506規(guī)則》中作了規(guī)定。（二）三者并存的意義那么，三個制度何以并存呢？傳統(tǒng)觀點認為，4（2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊豁免制度。但《144A規(guī)則》將《D條例》中的成熟的個人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機構(gòu)購買者（QIBs）。基于4（2）節(jié)，“證交會”頒布《D條例》與《144A規(guī)則》，旨在對私募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動性，但兩者與4（2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊豁免； See of Preliminary Notes to Regulation D。因此在《144A規(guī)則》的私募發(fā)行當中，一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機制。 See Peter Farmery amp。 See Rule 144A (d)(4)(ii).如果外國公司已經(jīng)依法向“證交會”提交了其在本國公開的財務(wù)與經(jīng)濟信息，則就不需要遵守這一要求。發(fā)行人可以依據(jù)購買人披露的相關(guān)信息確認購買人的性質(zhì)。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“《144A規(guī)則》私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實，逃避《證券法》的注冊要求；銷售對象是“合格機構(gòu)購買者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。（二）《144A規(guī)則》的內(nèi)容《144A規(guī)則》的立法目的是為了解決4（2）節(jié)與《D條例》私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出售問題。而美國證券法的嚴格規(guī)范致使外國發(fā)行人在美國市場裹足不前。作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場應(yīng)具有流動性功能，否則投資者因無法回避風險而不愿涉足。4（2）節(jié)與《D條例》下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3).，根據(jù)《144規(guī)則》的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這些“可資信賴投資者”主要包括：銀行、存貸款協(xié)會、保險公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人；富裕的個人和家庭。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。非“可資信賴投資者”（accredited investor），或其代表有評估投資價值與風險方面的知識，或發(fā)行人合理地認為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求。為此，“證交會”于1982年又頒布了《D條例》。⑤在發(fā)行過程中，購買人不超過35人。1974年，“證交會”頒布《146規(guī)則》，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標準：①就發(fā)行要約，不得進行廣告宣傳或請求購買。二、《D條例》下的私募發(fā)行市場（一）頒布的歷史背景從上述的分析可以看出，試圖獲得4（2）節(jié)豁免的發(fā)行人時刻面臨著巨大的風險。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。④發(fā)行方式。 and see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認為是一次發(fā)行。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔可能違反《證券法》注冊要求的風險，及相應(yīng)的民事責任。該聲明認可了最高法院在前述案件中的觀點：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊取決于有關(guān)人士是否需要《證券法》的保護；在適用豁免注冊時，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因為《證券法》既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。但毫無疑問，前述判例如4
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