【正文】 希望本講義能夠?yàn)楦魑坏墓ぷ魈峁┯杏玫膯l(fā)和線索。因此，要對(duì)自己的判斷有信心。從長(zhǎng)期看，由于現(xiàn)金不足會(huì)通過(guò)循環(huán)貸款增加而解決，而現(xiàn)金剩余會(huì)自動(dòng)增加現(xiàn)金余額。但仍然有多個(gè)角度可以考慮，并與公司歷史數(shù)據(jù)和行業(yè)平均水平比較?；谠摷俣ü镜母黜?xiàng)成本將隨收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng) 考慮的角度 ? 公司的歷史財(cái)務(wù)比率和變動(dòng)趨勢(shì) ? 行業(yè)的平均水平和變動(dòng)趨勢(shì) ? 公司管理層的看法 ? 通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守 ? 如果降低預(yù)測(cè)比率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)是否支持有關(guān)假定 ? 如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)看同行業(yè)公司是否存在先例 115 營(yíng)運(yùn)資金假設(shè) ? 通常，我們利用營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目相對(duì)于銷售收入、銷貨成本、原材料采購(gòu)等的周轉(zhuǎn)率來(lái)預(yù)測(cè)營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目的變動(dòng)。 ? 財(cái)務(wù)比率可分為反映公司資產(chǎn)流動(dòng)性、資產(chǎn)的盈利能力和公司融資情況和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三大類指標(biāo)。可用于分析公司的變動(dòng)趨勢(shì)，并確定公司報(bào)表各項(xiàng)目的變動(dòng)模式。 107 比率分析（綜合分析） —— 杜邦分析法 杜邦分析 稅收負(fù)擔(dān) 利息負(fù)擔(dān) ROS TAT Leverage ROS TAT Leverage ROA 108 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 —— 同比報(bào)表 ? 所謂同比報(bào)表即將利潤(rùn)表（資產(chǎn)負(fù)債表）的各個(gè)項(xiàng)目分別表示為銷售收入（資產(chǎn)總額）的百分比。 ? 基本的方法可用下列的公式表示。 ? 現(xiàn)金流入－ 現(xiàn)金流出 =現(xiàn)金持有量變化 ? 將現(xiàn)金流動(dòng)情況分為 ? 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 投資活動(dòng)現(xiàn)金流 ? 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流 99 三大報(bào)表關(guān)系 —— 從利潤(rùn)表看 BS：固定資產(chǎn) SCF：固定資產(chǎn)購(gòu)置 BS：現(xiàn)金 SCF：現(xiàn)金的增減 BS：銀行貸款 SCF：銀行貸款的增減 100 三大報(bào)表關(guān)系 —— 從資產(chǎn)負(fù)債表看 SCF：銀行貸款的變動(dòng) SCF：長(zhǎng)期投資的增減 SCF：固定資產(chǎn)的購(gòu)置和出售 SCF：無(wú)形資產(chǎn)的變動(dòng) SCF：股票的發(fā)行 IS：稅后利潤(rùn) SCF：支付股利 SCF：現(xiàn)金的增減 101 三大報(bào)表關(guān)系 —— 從現(xiàn)金流量表看 BS：遞延稅款 IS：凈利潤(rùn) BS：壞帳準(zhǔn)備 BS：應(yīng)收帳款、存貨等 BS：固定資產(chǎn) BS：無(wú)形資產(chǎn) BS：應(yīng)付帳款、預(yù)提費(fèi)用 102 三大報(bào)表關(guān)系 —— 從現(xiàn)金流量看 ? 現(xiàn)金流量圖可進(jìn)一步說(shuō)明了財(cái)務(wù)報(bào)表間的關(guān)系，而且清楚地表明了公司需要多少現(xiàn)金和公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生多少現(xiàn)金。 – 檢測(cè)方法：將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)總額與負(fù)債和固定權(quán)益總和現(xiàn)金。 – 非獨(dú)立單元包括所得稅、稅后利潤(rùn)和凈資產(chǎn)。這些單元均是按相互獨(dú)立的假設(shè)確定的，互不影響。 84 估值模型的結(jié)構(gòu) 假設(shè)： . 包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)假設(shè)、營(yíng)運(yùn)資金假設(shè)、資本性投資假設(shè)、資本結(jié)構(gòu)假設(shè)（如債務(wù)和股本）等 預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)報(bào)表： 包括利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表等 預(yù)測(cè)的結(jié)果： 包括 FCF、 FCFE和 AE等 財(cái)務(wù)模型通常包括輸入單元（單元中的數(shù)據(jù)是直接輸入的）和公式單元（單元中的數(shù)據(jù)是在其他單元基礎(chǔ)上計(jì)算得到的）。 77 公司分析回顧 ? 通過(guò)公司分析，我們至少能得到下列重要成果： – 公司的策略及執(zhí)行效果 – 公司現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) – 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的可持續(xù)性 – 公司策略的實(shí)施支持 78 第四部分 估值模型的建立 79 建立估值模型的必要性 80 建立估值模型的必要性 廣泛應(yīng)用于各種交易 籌集資本 … 出售資產(chǎn)或業(yè)務(wù) 收購(gòu)合并 公司重組 81 建立估值模型的必要性（續(xù)） 強(qiáng)調(diào)發(fā)展數(shù)量化的研究能力 判斷公司的資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響 深入了解影響公司價(jià)值的各種變量之間的相互關(guān)系 預(yù)測(cè)公司的策略及其實(shí)施對(duì)公司價(jià)值的影響 … 將對(duì)行業(yè) 和公司的 認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化 為具體的 投資建議 … 從業(yè)人員重要的研究方法和基本技能 財(cái)務(wù)模型和對(duì)公司進(jìn)行估值不是我們工作的最終目標(biāo)，是我們?yōu)閷?shí)現(xiàn)目標(biāo)（即提出投資建議）所需的重要工具。可以結(jié)合對(duì)公司業(yè)績(jī)的回顧，通過(guò)下列問(wèn)題評(píng)價(jià)公司策略的有效性： 72 公司策略的有效性 策略有效性 銷售毛利、凈利潤(rùn)和 ROE的變動(dòng) 資信評(píng)級(jí)和股票價(jià)格的變動(dòng) 公司和產(chǎn)品的形象和聲譽(yù)的 變動(dòng) 市場(chǎng)份額和銷售收入的變動(dòng) 競(jìng)爭(zhēng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的 變動(dòng) 技術(shù)水平、 產(chǎn)品質(zhì)量 等的領(lǐng)先程度 73 SWOT分析 ? SWOT分別代表公司內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)、外部的機(jī)會(huì)和威脅。差別競(jìng)爭(zhēng)可有不同的策略選擇。 71 競(jìng)爭(zhēng)策略的類型 (續(xù)） 成本領(lǐng)先 差別競(jìng)爭(zhēng) 專注經(jīng)營(yíng) 公司在行業(yè)內(nèi)的多個(gè)或全部區(qū)分參與競(jìng)爭(zhēng)，并力爭(zhēng)成為業(yè)內(nèi)產(chǎn)品成本最低的公司。由于不同類型需要公司發(fā)展不同方面的能力，這些策略類型是相互排斥的。具備 KSFs不代表公司就可以成為行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者。E等 EMI（領(lǐng)先者） Philips/Synlex等 Pfizer等 64 回應(yīng)模式 ? 確定競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的回應(yīng)模式（ Response Profile）主要是為了判斷公司策略的有效性。 63 策略性競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán) 策略性競(jìng)爭(zhēng)集團(tuán)是指業(yè)內(nèi)在產(chǎn)品特點(diǎn)、目標(biāo)客戶、經(jīng)營(yíng)地域、營(yíng)銷渠道和使用技術(shù)等方面采用相同策略和定位相似的公司。 ? 影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格和性能和購(gòu)買者的轉(zhuǎn)移意愿。如果某行業(yè)持續(xù)取得超常利潤(rùn)，必然吸引新廠商的進(jìn)入。它有助于預(yù)測(cè)行業(yè)的演進(jìn)、分析公司業(yè)績(jī)差別的原因并確定行業(yè)的關(guān)鍵成功因素（ Key Success Factor）。行業(yè)分析的目的是描述和分析公司運(yùn)營(yíng)的環(huán)境，通常應(yīng)包括下列幾個(gè)步驟： – 行業(yè)描述：確定行業(yè)范圍、主要客戶類型、主要廠商和產(chǎn)品、主要原材料和主要供應(yīng)商、主要技術(shù)特點(diǎn) – 行業(yè)環(huán)境：分析影響行業(yè)發(fā)展的外部因素，包括科技進(jìn)步、政府監(jiān)管、社會(huì)進(jìn)步、人口變化和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng) – 行業(yè)分類：分析行業(yè)周期和行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 – 行業(yè)規(guī)模：需求方面，包括客戶數(shù)量、產(chǎn)品銷量等；供給方面，包括廠商數(shù)量、生產(chǎn)能力和使用比例等 49 行業(yè)周期分析 50 行業(yè)周期分析 ? 初創(chuàng)期：產(chǎn)品未被市場(chǎng)認(rèn)可，成功的策略有待明確；公司失敗的可能信大 ? 成長(zhǎng)期：產(chǎn)品被市場(chǎng)認(rèn)可，銷售增長(zhǎng)超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平高于經(jīng)濟(jì)平均水平 ? 成熟期：行業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率成長(zhǎng)，利潤(rùn)水平開始下降；公司的增長(zhǎng)主要靠增加市場(chǎng)份額或業(yè)內(nèi)收購(gòu) ? 衰退期：市場(chǎng)需求和利潤(rùn)水平穩(wěn)定下降，公司要么合并，要么創(chuàng)新，要么失敗 銷 售 時(shí)間 初創(chuàng)期 成長(zhǎng)期 成熟期 衰退期 ?行業(yè)周期分析認(rèn)為，各行業(yè)均經(jīng)不同的發(fā)展階段并在各個(gè)階段表現(xiàn)出不同的生命力 51 行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 ? 主要指一個(gè)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的反映。 ， 122102112( 1 )( 1 )( 1 ) ( 1 ) ( ) ( 1 )tnn nnatt t nt t nngF C F gF C F g F C FVr r r r r? ? ???? ? ?? ? ? ??? gn ga 高度增長(zhǎng) 逐漸 增長(zhǎng) 穩(wěn)定 增長(zhǎng) 46 建立估值模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的必要性 ? 財(cái)務(wù)模型和公司估值廣泛運(yùn)用于各種交易。 ， nnanngrggHF CFgrgF CFV????????? 2/)()1( 00 gn ga 超常 增長(zhǎng) 時(shí)期 穩(wěn)定 增長(zhǎng) 45 以企業(yè)不同增長(zhǎng)方式為基礎(chǔ)的評(píng)估方法 ? 三階段模型 在該模型中，自由現(xiàn)金流量變動(dòng)呈如下特征，第一階段為高速增長(zhǎng)階段，自由現(xiàn)金流量按固定的高增長(zhǎng)率逐年增加。 41 以不同增長(zhǎng)方式為基礎(chǔ)的評(píng)估方法 grF CFV??1 企業(yè)在未來(lái)時(shí)期里的自由現(xiàn)金流量按照固定比率 g逐期增長(zhǎng)，并且固定增長(zhǎng)率低于企業(yè)加權(quán)平均資本成本，即 g＜ r（ WACC），這時(shí)，企業(yè)價(jià)值可以按照固定增長(zhǎng)模型，又稱 Gordon模型進(jìn)行估算 grF CFV??1FCF:企業(yè)的的自由現(xiàn)金流量 r:折現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本 g:固定增長(zhǎng)率 固定增長(zhǎng)模型 42 以企業(yè)不同增長(zhǎng)方式為基礎(chǔ)的評(píng)估方法 nnntttrVrF CFV)1()1(1 ???? ??grF CFV??1 V＝高速增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和＋固定增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流現(xiàn)值之和 其中固定增長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和可以看作是第 n年后企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值 兩階段模型 nnnn grF CFV??? 143 以企業(yè)不同增長(zhǎng)方式為基礎(chǔ)的評(píng)估方法 ? 兩階段模型 如果在前 n年中，高速增長(zhǎng)率 ga保持不變，則上式可整理如下： 其中， r為高速增長(zhǎng)期加權(quán)平均資本成本； ga為前 n年的自由現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率； gn為 n年后的固定增長(zhǎng)率； rn為穩(wěn)定狀態(tài)下的加權(quán)平均資本成本。11,1121),(1137 貝塔值的確定 —— 推算 β值 (續(xù)） ? 將 β 值的成因分解為公司所處行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)組成部分就為我們提供了另一種更為科學(xué)的估計(jì)特定公司 β 值的計(jì)算方法。 對(duì)于已經(jīng)公開上市交易了一段時(shí)間的公司， β 值的計(jì)算過(guò)程實(shí)際上就是特定股票的收益率（ Rj）與市場(chǎng)收益率 (Rm)的回歸斜率： 33 貝塔值的確定 —— 市場(chǎng) β值 缺點(diǎn)： ? 隨股價(jià)波動(dòng)而變動(dòng) ? 樣本量大小和樣本間隔長(zhǎng)短顯著影響結(jié)果 ? 難以準(zhǔn)確衡量未上市公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況 優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)便、直觀 34 貝塔值的確定 —— 會(huì)計(jì) β值 第二種方法： 可以從會(huì)計(jì)收益而非交易價(jià)格中估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，即用一家公司分季或分年的收益變化相對(duì)于同一時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)的收益變化進(jìn)行回歸，從而得到一個(gè)β 值的估計(jì)值。并由各公司研究部門不斷更新。即： ??? LiiikWA CC1?)( fmfs RRRK ??? ?30 貼現(xiàn)率的確定 —— 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? 1926到 1998， Samp。 ? 期權(quán)價(jià)格的決定因素 與標(biāo)的資產(chǎn)相關(guān)的因素 資產(chǎn)價(jià)格 資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)程度 標(biāo)的資產(chǎn)支付的紅利 與期權(quán)合約相關(guān)的因素 執(zhí)行價(jià)格 距離到期日的時(shí)間 與金融市場(chǎng)相關(guān)的因素 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平 25 期權(quán)定價(jià)模型 ? 二項(xiàng)式模型 ? BlackScholes模型 d d2：按上述模型計(jì)