【正文】 因此，深圳市的國有企業(yè)改革必須在兩個層 面上展開，一是對國有經濟的布局進行調整和重組，其次是轉換企業(yè)經營機制，建立規(guī)范的公司治理結構。 因此，在經歷了年薪制、員工持股等一系列改革之后，在國有企業(yè)改革步入令人矚目的攻堅階段之際，深圳市國有企業(yè)改革面臨一場更深層次的突破，即從產權關系入手，建立激勵機制和約束機制，推行經營者持股試點，使經營者與企業(yè)成為真正的命運共同體。在實行年薪制后，部分試點企業(yè)的凈資產和利潤確有較大增長，但距真正建立健全企業(yè)內部激勵機制、調動員工和經營者積極性的目標還有一定距離。這些股票只有分紅配權，不能上市流通，直到持有人任期滿后方可出售變現(xiàn)。 在實施期股激勵的過程中 ，企業(yè)將加強對經營者的考核和管理。 上海市在股票期權制度方面的探索也不例外。 （二）上海市 上海市作為中國的經濟中心，在許多方面都走在全國的前面。 北京之所以選擇這些沒有完全股份化的公司作為試點，也是迫不得已。 北京的試點企業(yè)選擇的是一些并非完全股份化的公司，因此股份不能流通?！吨笇б庖姟穼υ圏c企業(yè)每年的凈資產收益率要求較高，大多數(shù)企業(yè)認為實施起來風險較大。 按上海市的做法，如果企業(yè)經營者最終完不成規(guī) 定的凈資產收益率，那么不但其期股不能轉為實股，而且連每年抵補進去的部分也會“血本無歸”。 據(jù)了解，上海股份期權的實施周期較長，一般為 8～ 10 年，而北京絕大多數(shù)企業(yè)以任期 3年為周期實施，部分企業(yè)按 5年實施。其中董事長、總經理的所持期股比例應占經營者群體持股總額 10％以上?？梢员苊馄髽I(yè)經營者的短期行 為，更有利于長期激勵。顯然，企業(yè)的凈資產收益率越低，他需要抵補的現(xiàn)金就越多。如果達不到約定的凈資產收益率，那么每年經營者就要拿出現(xiàn)金來補足不足部分。按《公司法》規(guī)定，經營者一個任期是 3年。配售期股份額將是其出資額的 1～ 4 倍，并以配給股數(shù)的收益作為對經營 者的激勵（配給股的股本仍然歸國企所有），但這個收益延期兌現(xiàn)。對董事長的激勵主體是公司股東或出資人，而對經理的激勵主體則是公司董事長。其核心含義是：企業(yè)給予高層管理人員一定數(shù)額的可以參與分紅的期股，然后在規(guī)定年限內，經營者以期股所得分紅把相同金額的期股轉化 成可以變現(xiàn)的實股（即所謂的“從存量中劃出，從增量中實現(xiàn)”），從而通過經營者認購企業(yè)股份，使經營者與企業(yè)形成利益共享、風險共擔的整體，形成一種對國企經營者既約束又激勵的長期激勵機制。在“ 99 財富論壇”上海年會上，中國證監(jiān)會副主席高西慶也表示，為進一步提高上市公司質量，激發(fā)上市公司高級管理人員的積極性和責任心，中國證監(jiān)會將積極支持上市公司高級管理人員持股計劃。 隨后，中共中央又在《中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定》中對國有企業(yè)建立股權激勵制度給予了政策支持。選取合適的行權價格，并結合定性研究和定量分析斟酌確定方案中所涉及的各個指標、權重、評估辦法等細節(jié)問題 。 （四）財務化行權價格：即行權價格綜合考慮授予時的股票公平市價和財務指標，只有當財務指標高于某一標準水平或一攬子同類企業(yè)水平時才能行權，并在行權時根據(jù)財務指標的變化相應調整行權價格，以分離高管人員經營業(yè)績和資本市場有效性較弱等因素所產生的影響。 〔二）目標完成行權價格：即行權價格是授予時的股票公平市價，但經理人員只有在股票價格達到某一目標時才能行權。因而企業(yè)在制定股票期權計劃時，不能純粹以股票價格作為制定行權價格的基礎，否則要么股票期權制度失去激勵作用，要么么股東權益受到損害。在沒有健全的資本市場和經理人才市場和情況下，企業(yè)強行導入股票期權制度，就猶如是搞無土栽培，可能會有局部的成功，但不可能有普遍的意義。而亞馬遜公司為了得到加利，拿出了 150 萬股左右的股票期權并吸收其加入董事會。我們還必須將董事會成員列入股票期權計劃的實施對象。此外，大股東股權被質押的案例 就更多了。而且，我國上市公司經營權和所有權的分離不充分。但這些董事會成員顯然不能代表所有股東。一個典型的例子是，相對于德國和日本企業(yè) ，美國企業(yè)有較高的可分配利潤與現(xiàn)金股利，其中的部分原因是因為美國制造業(yè)的平均研究與發(fā)展（ Ramp。這樣，公司只能是采取其他變通做法。 再看條件二。 但我國的資本市場創(chuàng)立不過 10 年，存在許多內在的缺陷，比如上市公司質量無法保證，股票市場仿佛一個“瘸腿”的市場，投資者與市場之間尚未建立起碼的信任；股票市場除了要承擔為企業(yè)融資的功效以外，還要承擔幫助國有企業(yè)改制的責任等等。當然，若與其他指標結合，公司股價也可以在一定程度上反映出企業(yè)的經營狀況。在規(guī)范的市場經濟條件下，外部約束是企業(yè)經理人員約束機制的基礎和最主要部分。而在我國，由于市場競爭并不完善， 企業(yè)經營易受非市場因素的影響，而且審計往往不能獨立于企業(yè)，因此企業(yè)利潤指標往往缺乏客觀性，存在一二級市場不銜接、上市公司分配不規(guī)范、投資者收益權得不到保證、股票的市盈率較高等一些問題，從而限制了股票期權激勵作用在我國的有效發(fā)揮。 （ 2）明確股票期權獎勵的股票來源和經理持股比例。實際上，股票期權制度背后有兩個隱含的假設：一是股票期權受益人受激勵后增加的努力確實能改善企業(yè)經營業(yè)績；二是有效市場假設，即認為企業(yè)經營業(yè)績的上升能得到市場投資者的認可，從而推動股票價格上漲。這個最終將由投資者支付的成本將繼續(xù)受到批評和關注?，F(xiàn)行的會計準則并沒有要求將股票期權的作為一項成本列入公司的收益表內，只是要求在報表的附注中說明期權對每股盈余的影響。董事會在這時候面臨著兩難選擇：如果不給這些期權重新定價，那些 CEO 就會走人，他們會給自己重新定價；如果公司重新定價，那么這就降低了股票期權的懲罰作用，并且招致小股東的反對。雖然股票回購通常是作為消除股權稀釋效應的一種辦法，但是當公司的股價下跌時，為了配合股票期權的到期執(zhí)行，經理人員就可能利用股票回購來抬高股票價格；而且股票回購通常會向市場傳遞利好信息（因為投資者意味該股票可能被低估），股價可能因此上揚。 例如今天在硅谷的網絡股和高科技股就因為 NASDAQ 的跌水而面臨這些問題。因為從90 年代以來，道瓊斯指數(shù)上漲了 263％，因此，經理們從股票期權中獲得了持續(xù)的高報酬。但在今天，事情似乎到了另外一個極端，這些股東們對企業(yè)經理因為市場上的良好表現(xiàn)而獲得的高額收入而感到膛目結舌。因此在授予經理股票期權時要根據(jù)經理人員的風險偏好等來確定。理由是，當整個公司的業(yè)績上升時，并不等于說 所有的公司部門都為企業(yè)作了貢獻，它可能是某些部門的貢獻抵銷了另外部門的低效率的結果，所以主張除了高層經理可以獲得股票期權外，一般的執(zhí)行經理并不一定甚至不需要獲得股票期權。當然實施指數(shù)化股票期權時，需要處理以下兩個技術問題：（ 1）在正常情況下，大約有 50％的經理的業(yè)績在同業(yè)業(yè)績之上，那么股票期權的獎勵面會因此而受局限，所以在具體的實施中為了擴大獎勵面和實施范圍，可以讓實施價格打折；（ 2）因為指數(shù)化期權的風險更高，經理需要得到更高的風險補償，這個可以通過增加他的股票期權數(shù)來解決。另一方面，如果存在不利的宏觀經濟因素使 得持續(xù)的熊市時，那么經理的收入的降低也是因為運氣不好而不是歸因于他的偷懶，這種不恰當?shù)膽土P將會影響經理的激勵。這可能也反映了兩方面的原因，一是因為高科技公司需要把大量現(xiàn)金投入研發(fā)從而一般盡量少用大量現(xiàn)金作為工資激勵；二也可能是因為這些高科技公司需要更強的對將來的激勵。而公用部門使用的比例最低，只有 53％，遠較其它部門低，比第二低的部門即交通運輸部門 69％的水平要低 16 個百分點。同時在這些小公司中，只有 59％選擇獎金，比采用期權激勵的企業(yè)的比例低 10 個百分點。 總結： ? 期權種類主要有激勵性股票期權和無條件股票期權 ? 區(qū)別在于受稅法的約束不同，以及由此帶來的行權價不同 實施股票期權激勵有何企業(yè)、行業(yè)特點？ 盡管股票期權的使用非常廣泛，而且使用期權激勵的普遍程度隨市值的增加而上升。 由于上述兩類股票期權的行權價對市價有否打折與稅收是否優(yōu)惠是對稱的，因此上市公司可以各取其利。 這樣對于企業(yè)來說，成本要比激勵性股票期權低得多。其原因在于： 1．就稅前差價收益行權數(shù)額（行權日股票市價一期權授予價格） ]來看，經理人員從一定數(shù)量無條件股票期權中所得的 收益，與從相同數(shù)量激勵性股票期權中所得的收益是相同的。進入 20 世紀 90 年代，由于一般收入所得 稅最高稅率與長期資本利得稅稅率均為 28％，二者的差距已降為 0，因此激勵性股票期權在目前頗受冷落，幾乎無人問津。根據(jù)美國 1950 年稅法的有關規(guī)定，凡股票期權授予價格等于或高于授予日股票市場價格的 95%時，由經理人員購買的期權或以后轉售股票 所產生的收益告歸入資本利得，并按相應的資本利得稅率計征稅收。超過 10 年期后，股票期權過期，任何人不得行權。 10 年后，自動結束。到了 1964 年，美國國會取消了限制性股票期權，取而代之的是附條件股票期權 （ Qualified Stock Options)。 還有一個重要的變化是，股票期權的種類與設計技術也在不斷得到創(chuàng)新與應用，比如從無條件股票期權到按升水定價的股票期權及附條件股票期權，還有換新期權的出現(xiàn)等等。同時，由于經理股票期權通常只給予經理人員享受企業(yè)股票增值所帶來的利益增長權，因此一般不向經理人員支付股息。 1997 年 6月，加利福尼亞公職人員退休基金（ CALPERS）建議，董事報酬的 50％應該用股票來支付。在美國硅谷，許多企業(yè)將股票期權的受益面擴大到所有員工，并與實行有限合伙制度的公司制度一道，成為硅谷企業(yè)的兩個重要 創(chuàng)新制度。 二是高級管理人員持有的股票期權總量也日益增多。美國硅谷的企業(yè)則普遍采用了股票期權制度。 除此之外，還有其它的形形色色的股票期權的設置辦法，它們都是根據(jù)不同的市場情況以及不同的企業(yè)特點來匹配。一般目前西方的作法是期權持有者不擁有分紅的權利。最近還有些學者提出最優(yōu)行權價格的理論模型。 （ 6）股票市場回報率的預期標準差：也即衡量預期的股票價格波動的指標。 （ 3）期權執(zhí)行期：也就是期權的到期時間?？赡芟嚓P的因素主要有： （ 1）股票基價：指 在某一時刻由事先期權授予協(xié)議所約定的標的價格，一般地說，在股票期權中，設它為期權行使時當日的股票價格。它 能使企業(yè)員工受到普遍的激勵，從而提高企業(yè)的績效。 盡管做法各有不同，但有一點是相似的，就是通常都有一個特殊的資格標準（或幾個資格標準），以決定是否有資格參與股票期權方案。但當股票期權計劃被越來越多的企業(yè)接受時，實施對象就不斷擴大，甚至可以包括企業(yè)全體員工（包括母公司和子公司的全職員工）。 在制定考核目標時，企業(yè)一般是既采用組織目標也采用個體目標，這些目標可能是與財務有關的，也可能是與財務無關的，通常在很多情況下也可能與兩者都相關。這樣做的原因在于，在股票期權支付之前必須保證股東的回報。其中，公開部分就是提取獎勵組合的公式定則，須在方案文本中予以明確，如經公司股東同意，可出現(xiàn)在上報監(jiān)管機構的文件中；非公開部分則涉及股票期權總額在參與者中的分配組合問題，因此是不公開的。只有這樣，企業(yè)才不會有額外的財務負擔。 獻最大的管理人員作為股票期權制度的實施對象。企業(yè)的短期行為與職工，尤其是經營管理者過分追求自身短期利益的行為直接相關。 （ 3） 實行員工持股制度，對我們國有企業(yè)的改革具有重要意義。美國學者對 1400家實行了員工持股計劃的公司的性質和成績進行了詳細的調查研究，結果表明，實行了員工持股計劃的公司生產率明顯比沒有實行的要高?，F(xiàn)在，員工持股制度在國際上已經相當普遍。 員工持股制度是一種由企業(yè)的員工，通過購買本企業(yè)的部分股票而擁有本企業(yè)的部分產權，并獲得相應的管理權的制度。這也意味著股票期權的激勵作用要占整個 CEO 的激勵的 98％，相對而言，工資和獎金的激勵就微不足道了。他們認為， 80年代以來經理的報酬和業(yè)績之間的相關性程度要比人們原先所預想的高很多，當然也比原先那些研究者所估算的高。另外的一些經濟學家也認為股票收益和取對數(shù)以后的 CEO 收入之間的彈性只是在 到 之間，這意味著一個能夠努力工作使他的企業(yè)達到 20％年回報率的 CEO 比一個只有10％的回報率的 CEO 僅僅多出 1％的回報。一項對歷年標準普爾 500 家公司的研究表明，從 1980 年到 1994 年，當年授予 CEO 股票期權的公司的比例已經從 30％升到 70％左右；而同時，在年末持有股票期權的 CEO 比例也從 57％升到 87％。第四，使用股票期權的時候，還可以通過采取不同的期權執(zhí)行價以及執(zhí)行時間等手段，去調整股票期權對經理長期激勵的影響，它在激勵手段的靈活性方面非常強。股票期權因此能更好的激勵經理為企業(yè)的長期利益做貢獻而不僅僅短期利益，鼓勵經理人員進行長期投資，例如專用性的人力資本投資――這種人力資本只對他們目前所在的企業(yè)有用，而一旦離開。這種激勵方式導致的結果是經理人員會有短視的行為，人們是向后看而不是向前看，因為收入更大程度上和過去相關而不是和將來相關。這個原因很大程度上限制了上述 激勵合約的適用范圍，企業(yè)有時候不得不采取固定工資的形式。所以對于作為風險回避者的經理來說，應當提供一個最優(yōu)的獎金率，它介于經理全部拿固定工資和全部拿獎金 之間。《財富》雜志 1998 年 度評選的“ 100 家最適合工作的公司”中上市公司 66 家，其中 28 家公司向所有員工發(fā)給認股權。 ? 八十年代中期得到快速發(fā)展 ? 九十年代得到普遍運用 傳統(tǒng)的經理激勵契約的缺陷