【導(dǎo)讀】XX年初，英鎊和意大利里拉大幅貶值引發(fā)了整個歐洲貨幣體系的危機；XX年到XX年，墨西哥發(fā)生了一次影響巨大的金融危機；。時間相隔僅僅不到3年，XX年6月發(fā)端于泰國的東南亞貨幣危機又接踵而至并愈演愈烈，在危機發(fā)生前資本大量流入，股票價格和房地產(chǎn)價格迅速攀升，本幣升值；在投機商的攻擊下，投資者紛紛拋售本幣，導(dǎo)致資本流向的逆轉(zhuǎn)，本幣急劇貶值。本流動沖擊的對策反應(yīng)。匯率向不利方向變動，匯兌損失超過了利差收益，投資者就會蒙受損失；為了規(guī)避匯率風(fēng)險，投資者通常在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣；完全相等為止，此時兩國貨幣的遠(yuǎn)期差價等于兩國利率差異，即利率平價方程成立。產(chǎn)之間進(jìn)行選擇，以確定投資方向。速蔓延到其他國家和地區(qū)，形成一連串的連鎖反應(yīng)。的上升實現(xiàn)的，即E??金融市場進(jìn)一步動蕩的根源。期內(nèi)會超過其長期均衡值。升，從而有i↑→i<i*+E，金融市場再次處于非均衡狀態(tài)。

　　

【正文】 加工貿(mào)易的比重很大，需要 進(jìn)口大量的機器、原材料和零部件，以及其它中間產(chǎn)品，其工業(yè)制成品中進(jìn)口含量偏高，個別國家如印尼甚至達(dá)到七成左右，貨幣貶值使得這些國家進(jìn)口成本加大，出口收益下降，吞食了對出口的刺激作用。 同時 貨幣貶值還抬高了進(jìn)口消費品的價格，使韓國和東盟國家出現(xiàn)了不同程度的通貨膨脹，反過來也削弱了他們的出口競爭力。與此同時，作為東南亞國家或地區(qū)主要貿(mào)易伙伴的日本和韓國，由于受金融動蕩和經(jīng)濟停滯的影響，從東南亞國家或地區(qū)進(jìn)口的商品會減少。 綜合上述情況 韓國和東盟四國當(dāng)時在短期內(nèi)無法利用匯率貶值的優(yōu)勢來擴大生產(chǎn)能力和出 口能力，與中國進(jìn)行出口競爭也就無從談起了。有關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)也印證了上述說法。 例如 到 1997 年底，盡管印尼盾貶值了 60%，但印尼出口增長率連 3%都不到。即使表現(xiàn)較好的韓國， 1998 年 1 月的出口增長率也僅為 %，尚未見到貨幣貶值的好處。 據(jù)來自亞洲開發(fā)銀行的資料顯示 東南亞國家經(jīng)常項目狀況的改善不是來自于出口的增加，而是由于進(jìn)口的減少。主張通過人民幣貶值刺激出口也面臨與東南亞國家類似的問題。 國 際 金 融 第 三 十 講 此外 本幣貶值并不是使出口增加的唯一途徑。本幣貶值的出口效應(yīng)只是一個 短期效應(yīng)，是以資源廉價外流、犧牲其他部門的利益為代價的，如果以一價定律為基礎(chǔ)的購買力平價在長期內(nèi)成立，那么，本幣貶值在長期內(nèi)只能導(dǎo)致資源的匱乏和物價水平的上漲而不是出口的增加。 另一方面 如果一個國家的經(jīng)濟快速增長，以 GNP 衡量的綜合實力日益上升，勞動生產(chǎn)率的提高和產(chǎn)品成本的降低會使出口增加，經(jīng)常項目的狀況改善。 比較而言，后者顯然是長期內(nèi)擴大出口的最根本途徑 實證研究的結(jié)果表明，遭受金融危機沖擊的國家常常采取第一種途徑，但往往是為解決國際收支問題而被迫采取的權(quán)宜之計，況且效果并不理想；發(fā)達(dá)國家往往 通過經(jīng)濟的平衡增長而不是本幣貶值來維持國際收支平衡表， 例如 美國盡管擁有巨額貿(mào)易逆差，卻從未采取主動讓美元大幅貶值的辦法來解決國際收支不平衡問題，相反，伴隨著美國經(jīng)濟的強勁增長，美元始終維持了強勢貨幣的地位。因此，無論從理論上來看，還是就實證而言，僅僅通過本幣貶值刺激出口并不是一個好辦法。 2．人民幣貶值對就業(yè)的影響 另一種主張貶值的理由是為了緩解失業(yè)壓力。據(jù)聯(lián)合國勞工組織報告，亞洲金融危機使全球失業(yè)人數(shù)增加 1000 萬左右。我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為 %左右，而實際失業(yè)及隱性失業(yè)率應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一數(shù) 字。 那么 人民幣貶值能否成為緩解失業(yè)壓力的有效途徑呢？答案是否定的。 如果人民幣貶值能夠刺激出口增加 那么經(jīng)濟復(fù)蘇才有可能提供更多的就業(yè)崗位，就業(yè)壓力才有可能得以緩解。一方面，如上所述，人民幣貶值的出口效應(yīng)并不明顯；另一方面，我國的貿(mào)易依存度不高，出口僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的 20%左右，就業(yè)問題的根本解決主要取決于內(nèi)需能否被激活。 實際上 我國目前存在的下崗問題與西方國家的失業(yè)問題有很大的區(qū)別。西方國家的失業(yè)是在勞動生產(chǎn)率大幅提高的情況下出現(xiàn)的問題，我國的失業(yè)是在勞動生產(chǎn)率低下、精簡機構(gòu)、下崗分流的 情況下出現(xiàn)的問題，其根本解決取決于勞動生產(chǎn)率低下的狀況能否徹底改觀。 因此 西方國家以擴大出口來增加就業(yè)的做法在我國并不一定完全適用 3．本幣貶值的財富效應(yīng) 貶值論的理由之一是本幣貶值具有財富效應(yīng)，其理論依據(jù)是匯率決定的資產(chǎn)組合模型。如果W 代表本國財富量， M為本國貨幣量， B、 F 分別代表本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)， e 為以直接標(biāo)價法表示的匯率， 那么 本國財富量相當(dāng)于三種資產(chǎn)之和，即 W＝ M＋ B＋ eF。在本幣貶值（即 e 上升）的情況下，外國資產(chǎn)的本幣價值會增加（即 eF 上升），從而財富量會增加。實際上，這種論據(jù)有照 搬教科書的嫌疑，并沒有充分考慮中國的實際情況。 首先 本幣貶值的財富效應(yīng)類似于股票市場中送配股的數(shù)字游戲 [，因此具有自欺欺人的味道。 其次 本幣貶值是否會產(chǎn)生財富效應(yīng)取決于本國居民是否持有大量的外國資產(chǎn)。中國對資本項目下的交易仍然施加嚴(yán)厲的管制，無論是瑞士聯(lián)合銀行的債券、美國 IBM 的股票還是德國西門子公司的可轉(zhuǎn)換債券，對于中國居民而言都是可望而不可及的，因此，人民幣貶值不會使普通投資者的財富增加。 此外 本幣貶值的財富效應(yīng)是否有意義取決于交易的具體內(nèi)容。在封閉經(jīng)濟體系下，本國居民不可能購買并持有 外國資產(chǎn)，財富效應(yīng)為零。 在開放經(jīng)濟體系下 如果增加的財富量用于國內(nèi)的消費或投資，那么，這部分財富量最終會轉(zhuǎn)化為本國 M 和 B的增加，但是本幣貶值導(dǎo)致的物價水平上漲會產(chǎn)生相反的影響；如果增加的財富量用于購買外國資產(chǎn)（或商品），那么，本幣貶值后可以購買的外國資產(chǎn)數(shù)量并未增加。 中國的情況就是如此 表面上看，中國擁有巨額的外匯儲備，人民幣貶值會使外匯儲備的本幣價值增加。實際上，中國的作為世界上最大的發(fā)展中國家，中國的外匯儲備主要用于進(jìn)口國外的先進(jìn)技術(shù)和機器設(shè)備，由于人民幣貶值并未使外匯儲備的外幣價值增加，因 此，本幣貶值的所謂財富效應(yīng)對于中國沒有任何實際意義，也難以成為支持貶值論的有力論據(jù)。 4．本幣貶值刺激經(jīng)濟復(fù)蘇論 亞洲金融危機發(fā)生以后，中國經(jīng)濟一直在低谷之中徘徊。中國采取了一系列刺激內(nèi)需的經(jīng)濟政策 [，然而似乎沒有收到預(yù)期效果。在這種情況下，有人認(rèn)為人民幣貶值的時機到了，主張采取人民幣貶值的匯率政策刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。 問題在于 這種主張的邏輯前后并不一致。一種貨幣貶值的可能性和必要性與該種貨幣面臨的貶值壓力密不可分。 眾所周知的事實是 自 1997 年下半年亞洲金融危機發(fā)生到 1998 年 10 月以前，東南亞 國家的貨幣紛紛競相貶值，日元因此也一直走勢疲軟，對中國的出口產(chǎn)生了巨大的抑制作用，人民幣當(dāng)時面臨史無前列的貶值壓力 而 1998 年 10 月以后，由于國際投機商紛紛退出日元的融資套利交易，導(dǎo)致日元急劇升值。尤其是進(jìn)入 1999 年，不僅日元伴隨著日本經(jīng)濟的復(fù)蘇大幅升值，而且亞洲其他國家也逐步擺脫了金融危機的困境，經(jīng)濟形勢開始好轉(zhuǎn)。日元和亞洲其他國家貨幣的升值過程也就是人民幣的貶值壓力逐步得以釋放的過程。 根據(jù)前面的分析 即使在亞洲金融危機最嚴(yán)重的時候，人民幣貶值的理由也不能成立。因此，退一步講，如果1998 年 10 月以前人民幣應(yīng)該貶值，那么 1998年 10 月以后人民幣貶值就沒有貶值的理由，因此貶值論出現(xiàn)了邏輯的前后不一致。 綜上所述 貶值論存在理論依據(jù)不足、實證數(shù)據(jù)不充分、邏輯不連貫等諸多問題，貶值論是不能成立的。 四、人民幣貶值的利弊分析與保持穩(wěn)定的戰(zhàn)略選擇 1．貶值的經(jīng)濟影響 亞洲金融危機發(fā)生之前，以政府主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟為特征的 “雁行模式 “取得了巨大的成功，所謂的 “亞洲奇跡 ”一直是世人矚目的焦點。相反，西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟增長速度卻相對緩慢。 亞洲金融危機發(fā)生以后 由于亞洲許多國家的貨幣紛紛貶值，貿(mào)易條 件的惡化導(dǎo)致了資源或經(jīng)濟增長成果的加速廉價外流。美國等西方發(fā)達(dá)國家僅僅通過貨幣幣值的相對變化就掠奪式的分享了東南亞國家 20年來經(jīng)濟增長的成果，并帶動了本國經(jīng)濟的快速增長，從而牟取了巨大的經(jīng)濟利益。 中國的經(jīng)濟發(fā)展歷程與東南亞國家存在相似之處 人民幣貶值有可能使中國面臨同樣的厄運。從長遠(yuǎn)的角度分析，即使人民幣貶值能夠大幅度刺激出口，大量資源廉價外流勢必導(dǎo)致中國的資源匱乏，從根本上制約中國經(jīng)濟的長期發(fā)展。 人民幣匯率維持穩(wěn)定 不僅可以避免這種局面的出現(xiàn)，而且與美元保持堅挺具有同樣的意義，可以獲得可觀的經(jīng) 濟利益。當(dāng)前，人民幣已經(jīng)逐步成為一種強勢貨幣，這一方面可以使我國進(jìn)口原材料和機器設(shè)備的外匯成本大大節(jié)約， 同時廉價資源的流入會使我國的資源供給瓶頸緩解，由此產(chǎn)生的壓力可以通過優(yōu)勝劣汰的市場機制促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。人民幣貶值從經(jīng)濟利益上來看是不可取的。 2．貶值的政治影響 縱觀亞洲金融危機的發(fā)生過程，政治因素的陰影時隱時現(xiàn)。人民幣匯率保持穩(wěn)定在一定程度上緩解了金融危機的不利影響，使中國作為亞太地區(qū)唯一穩(wěn)定的因素的地位進(jìn)一步加強，以成熟、負(fù)責(zé)的政治經(jīng)濟大國的身份樹立了良好的國際形象，其中隱含的政治利益是不容忽視的。 如果中國在國際收支順差、外匯儲備充足的情況下貿(mào)然使人民幣貶值，顯然會被國際輿論視為實行以鄰為壑的匯率政策，使災(zāi)難深重的亞洲經(jīng)濟雪上加霜。 3．貶值對資本流動的影響 在我國政府多次重申保持人民幣匯率穩(wěn)定的情況下，如果人民幣突然貶值，就會失信于民?？陀^地講，我國外匯儲備與 7 萬億美元的國際游資相比還是很小的。 中央銀行對市場真正的控制作用 并不在于利用自己的外匯儲備直接與市場力量抗衡，而是通過干預(yù)向市場傳遞信息，對社會公眾尤其是投機者的匯率預(yù)期施加影響。因此，穩(wěn)定而又連貫的匯率政策是維護(hù)中央銀行政策威 信的必要條件。 反之，一旦人民幣突然貶值 國際投資者與本國投資者對中國經(jīng)濟環(huán)境的信心就會動搖，中國金融資產(chǎn)的吸引力相應(yīng)下降，必然導(dǎo)致資本流向的逆轉(zhuǎn)，對以人民幣計值的金融資產(chǎn)的拋售以及變相的逃匯、套匯就有可能引發(fā)金融危機。如果中國經(jīng)濟發(fā)展的速度由于資本流出而放慢，貶值論的倡導(dǎo)者們顯然難辭其咎。 盡管我國資本項目沒有開放 可以在較大程度上抵御國際游資的沖擊，但從長遠(yuǎn)來看，伴隨著我國加入 WTO 進(jìn)程的加快，我國金融體制將采取漸進(jìn)的方式逐步開放，不可能長期采取封閉的政策抵御游資沖擊。 如果政府的匯率政策失信 于眾 以后再宣布的政策調(diào)整就難于取得大眾的信心與支持，必將付出沉重的政策執(zhí)行成本。 4．貶值對匯率預(yù)期的影響 本幣貶值并不是幣值一次性調(diào)整到位的問題，由于匯率超調(diào)現(xiàn)象的存在，人民幣貶值會使貶值預(yù)期率進(jìn)一步上升，對人民幣構(gòu)成更大的貶值壓力，從而造成不可收拾的連續(xù)貶值局面。俄羅斯盧布幣值的調(diào)整就是一個很好的例證。 5．貶值與香港經(jīng)濟 1997 年 2 月 9 日，中國人民銀行與香港金融管理局簽訂了美元國債回購協(xié)議，表明中國人民銀行將隨時向香港金融管理局提供現(xiàn)匯流動性支持，以穩(wěn)定港幣匯率。 1998 年 7 月 1 日 中國繼續(xù)調(diào)整外幣存貸款利率，美元利率從 5%降至 %，港幣利率從 %提高到%，以鼓勵人們持有港幣，而不是將港幣兌換成美元。實際上，中國政府等于宣布人民幣對港幣負(fù)無限責(zé)任。 中國維護(hù)港幣的政策無疑是明智之舉 香港與我國內(nèi)陸之間存在重要的依存關(guān)系。從投資來看，內(nèi)地 20xx 年前需要向全球資本市場籌集大約 650 億美元資金，融資的主要基地是香港。同時內(nèi)地也是香港最大的投資者之一，在香港的中資企業(yè)逾 20xx 家，累計投資金額逾 300 億美元。 就貿(mào)易而言 內(nèi)地是香港最大的貿(mào)易伙伴， 1997 年內(nèi) 陸從香港進(jìn)口貨物 129 億港幣，轉(zhuǎn)口進(jìn)貨 955 億港幣，出口香港 1239 億港幣，經(jīng)港轉(zhuǎn)口出貨 1527 億港幣。 香港也是聯(lián)系大陸與臺灣的橋梁 大陸、香港和臺灣省三地間的出口額高達(dá) 5000 億美元，接近世界出口總額的 10%。三個地區(qū)對地區(qū)外的出口額在 4000 億美元以上。香港穩(wěn)定發(fā)展對內(nèi)陸的重要意義不言而喻。 金融危機爆發(fā)以來 香港匯市雖然數(shù)次遭到國際投資者的狙擊，但在香港金融管理當(dāng)局的應(yīng)對下，同時，也懾于大陸與香港的高額外匯儲備，以及看到中國政府表現(xiàn)出對港幣的支持姿態(tài)，投機商對港幣的攻擊沒有達(dá)到極端猛烈的地步 ，投機的目的也沒有實現(xiàn)。 如果人民幣貶值 就等于幫助對手給港幣施加強大的壓力，投機商也會加強進(jìn)攻，使香港持續(xù)多年的聯(lián)系匯率制崩潰。一旦港幣貶值，香港將變成投機商的 “超級提款機 ”，源源財富流到國外，這種后果是中國不愿看到的。 鑒于上述情況 人民幣貶值顯然弊大于利。保持人民幣匯率相對穩(wěn)定是符合國家的經(jīng)濟利益和政治利益的正確戰(zhàn)略選擇，也是從容應(yīng)付國際資本流動沖擊的客觀要求。 第十章 國際貨幣制度 國際貨幣制度旨在提供一種貨幣秩序或結(jié)構(gòu)，使其能夠充分發(fā)揮國際交易媒介和國際價值儲藏作用，以利于國際貿(mào)易和 國際資本流動。（見 P177) 在不同的歷史時期，國際貨幣制度很不相同。見（ P178) 第一節(jié) 國際金本位制度 國際金本位制度是建立在世界各國普遍在國內(nèi)實行了金本位制的基礎(chǔ)之上的。 特點 其一、中央銀行以黃金形式持有較大部分的國際儲備。 其二、價格水平長期穩(wěn)定。 其三、國際金本位制具有自動調(diào)節(jié)國際收支的機制。（見 P179P180) 國際金本位制度盛行之時 正值資本主義自由競爭的全盛時期，國內(nèi)和國際政治都比較穩(wěn)定，經(jīng)濟發(fā)展迅速。第一次世界大戰(zhàn)之前，國際金本位制度被視為國際貨幣制度史上的黃金時代。 國 際 金 融 第 三 十 一 講 二、國際金本位制度的崩潰 戰(zhàn)后各國為恢復(fù)經(jīng)濟，先后開始重建金本位制度。此時，美國迅速崛起成為世界的主要金融大國，它在戰(zhàn)后不久就率先恢復(fù)了金本位制度。（見 P181） 但是，此時的國際金本位制度已與過去大不相同 第一、黃金的地位比過去削弱了。 第二、國際金本位制度下自動調(diào)節(jié)機制作用的發(fā)揮進(jìn)一步受到限制。 戰(zhàn)后各國勉強恢復(fù)的國際金匯兌本位制度，在 1929 年爆發(fā)的世界性大危機和 1931 年的國際金融危機中徹底瓦解。 隨之引起國際貨幣制度一片混亂 國際金本位制度徹底瓦解后，國際貿(mào)