【導(dǎo)讀】戶外及戶外休閑領(lǐng)先企業(yè)——Columbia及Timberland成長路徑分析...............15. 多品牌框架雛形初具，差異化定位及傳播益于提升多品牌運(yùn)作實(shí)力................38. 規(guī)?；庋訑U(kuò)張勢頭快于其他細(xì)分子行業(yè)，銷售表現(xiàn)也較為搶眼。的發(fā)展趨勢將如何演繹？領(lǐng)先的國內(nèi)龍頭公司將如何發(fā)展？礎(chǔ)，并逐漸發(fā)展成為一種影響至深的生活方式和社會(huì)運(yùn)動(dòng)。整條產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)創(chuàng)造了新的發(fā)展機(jī)遇。相較于歐美戶外用品市場，中國戶外用品市場細(xì)分程度并不高，除小部分專業(yè)市場外，主要以輕戶外用品市場為主。本土品牌多以中小品牌為主，集中在二三線城市。具有一定的規(guī)模優(yōu)勢，同時(shí)，在經(jīng)歷體育用品行業(yè)遭遇滑鐵盧之后，本土品牌對品牌發(fā)展、供應(yīng)鏈整合及精細(xì)化管理等方面愈發(fā)的重視，市與海外品牌同臺(tái)競技。靠單一的外延擴(kuò)張進(jìn)行發(fā)展的局面。

　　

【正文】 用品品牌的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢。 Discovery Expedition 品牌盡管在 13 年6 月才開始在線上試運(yùn)營，但 14 年春夏將投入線下銷售。 公司計(jì)劃通過 3 年左右的培育，該品牌可以成為繼探路者品牌后的又一新的業(yè)績增長點(diǎn)，計(jì)劃至 2017 年該品牌銷售規(guī)?？蛇_(dá)到 10 億左右。 除了提升單店質(zhì)量之外， 公司未來將重點(diǎn)放在提高供應(yīng)鏈的反應(yīng)速度上。 集中采購：制約公司發(fā)展的最大瓶頸當(dāng)屬供應(yīng)鏈的保障問題，據(jù)公司披露，往年度預(yù)計(jì)至少 5000 萬元的銷售受到影響，因此，公司正加緊進(jìn)行供應(yīng)鏈整合，通過與供應(yīng)商建立 “共贏 ”的戰(zhàn)略合作關(guān)系，加大采購力度，從原材料購買開始涉入對成本進(jìn)行嚴(yán)格控制，并同步加強(qiáng)信息化建設(shè)力度，保證供應(yīng)鏈各方形成無縫銜接。目前看，得益于供應(yīng)鏈效率提升和規(guī)模化采購的優(yōu)勢，公司部分產(chǎn)品生產(chǎn)成本已下降了 27%，這為強(qiáng)化公司產(chǎn)品的性價(jià)比優(yōu)勢進(jìn)一步提供了保障。 集中訂貨制度：公司采用集中訂貨模式，分別在每年 的春夏、秋冬召開兩次大型訂貨會(huì)，兩次訂貨會(huì)的銷售金額基本可達(dá)到全年銷售的 85%左右。訂貨會(huì)是品牌服裝公司普遍采取的方式，我們認(rèn)為該模式通過集中采購原材料可提前鎖定成本，有效的緩解成本上漲壓力，同時(shí)組織大規(guī)模的集中生產(chǎn)有利于提高整個(gè)供應(yīng)鏈的協(xié)同性，達(dá)到高效運(yùn)作。 2020 年公司春夏及秋冬訂貨會(huì)分別實(shí)現(xiàn)訂貨額 和 億元，同比分別增長 %和 %，其中，產(chǎn)品價(jià)格受益于供應(yīng)鏈整合后成本規(guī)模效益體現(xiàn)，從 2020 年春夏訂貨會(huì)開始下滑 1520%左右的幅度。由此可見，產(chǎn)品性價(jià)比的提升， 以及兩次訂貨會(huì)獲得 %的增長水平，均為公司今年全年的業(yè)績提供有力的支撐，盡管今年受天氣及零售環(huán)境持續(xù)低迷影響，期貨訂單執(zhí)行率較往年有所降低，但全年收入實(shí)現(xiàn) 30%左右的增長仍較有保證。 而從長期的發(fā)展來看，由于目前首單比例過高，導(dǎo)致公司無法及時(shí)對市場環(huán)境及天氣變化做出調(diào)整，因此，自 2020 年秋冬訂貨會(huì)開始，隨著供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的逐步提升，已經(jīng)持續(xù)規(guī)劃備坯占比，降低期貨首單備貨比例， 2020 年春夏訂貨會(huì)更是鼓勵(lì)加盟商根據(jù)當(dāng)季市場環(huán)境進(jìn)行合理的補(bǔ)貨，而不要求在此次訂貨會(huì)上多訂貨，從而進(jìn)一步提升適銷率及售 罄率。因此， 2020 年春夏產(chǎn)品期貨的訂貨質(zhì)量較往年是更有保證的，執(zhí)行率將會(huì)有所提升，明年上半年達(dá)成 億的銷售保證性將有所加強(qiáng)。 2）電商業(yè)務(wù)：積極擁抱大數(shù)據(jù)運(yùn)營，積極探索線上與加盟商共贏的發(fā)展模式。 探路者品牌線上業(yè)務(wù)發(fā)展：探路者線下業(yè)務(wù)經(jīng)過多年持續(xù)的高速發(fā)展后，今年已開始逐步放緩，預(yù)計(jì)明年將進(jìn)一步繼續(xù)放緩，進(jìn)入穩(wěn)定的增長階段。為了迎合行業(yè)的發(fā)展趨勢，獲得更為快速的發(fā)展，公司在其他子品牌尚未成熟的階段，順應(yīng)電商發(fā)展的大勢，率先放開探路者加盟商的線上經(jīng)營權(quán)。盡管電商業(yè)務(wù)的開拓及期貨政策調(diào)整，短期內(nèi) 影響到 14 年春夏訂貨增速放緩至 20%，但供應(yīng)鏈反應(yīng)速度的加快及線上業(yè)務(wù)的大力推動(dòng)，使 14 年春夏產(chǎn)品期貨的訂貨質(zhì)量較往年更有保證，執(zhí)行率將會(huì)有所提升，明年上半年達(dá)成 性較強(qiáng)。且全渠道模式發(fā)展是大勢所趨，益于長期發(fā)展趨勢。 今年在弱市環(huán)境下，國內(nèi)電商業(yè)務(wù)的發(fā)展勢頭依然強(qiáng)勁，我們在中期策略中也曾提出，傳統(tǒng)品牌商需要積極運(yùn)用電商化戰(zhàn)略做出發(fā)展規(guī)劃，打造全渠道模式，以及充分利用大數(shù)據(jù)的運(yùn)營思路，構(gòu)建高效的供應(yīng)鏈。從而才能跟上從渠道為王的時(shí)代邁向消費(fèi)者為王的時(shí)代的轉(zhuǎn)變，為消費(fèi)者提供無縫的最佳購物體驗(yàn) ，提升單店實(shí)力。但受制于線上線下價(jià)差明顯的現(xiàn)狀，線下品牌商如何發(fā)展線上業(yè)務(wù)，并梳理好與加盟商之間的利益沖突，是發(fā)展全渠道模式的核心問題。 公司在電商化戰(zhàn)略方面表現(xiàn)出領(lǐng)先于市場的積極性，現(xiàn)不僅局限于公司自己運(yùn)營的兩家線上旗艦店和專賣店，同時(shí)已著手對線上線下業(yè)務(wù)及加盟商利益分配上進(jìn)行調(diào)整。采用線上線下差異化的產(chǎn)品策略，允許加盟商采用直銷與代銷兩種模式共同分享線上利益，產(chǎn)品銷售價(jià)格及折扣由公司嚴(yán)格管控。其中，直銷主要采用特供款商品對加盟商進(jìn)行買斷式銷售，今年 8 月公司已召開了針對加盟商線上業(yè)務(wù)的特供款產(chǎn)品訂貨會(huì)， 30 個(gè)天貓經(jīng)銷商，每季可選訂 23 個(gè)款，每款起訂量為 10 萬件，共計(jì)實(shí)現(xiàn)了近 2020 萬左右的特供款銷售。代銷主要是采取分成的形式，由加盟商銷售，公司發(fā)貨。從目前南京加盟商上半年線上業(yè)務(wù)的銷售來看，已初步取得一定成效，每日流水額可達(dá)34 萬元左右。 整體而言，線下品牌發(fā)展電商業(yè)務(wù)具備品牌效益和供應(yīng)鏈利益共享等優(yōu)勢，探路者向線上的延伸將充分分享當(dāng)前線下所積累的優(yōu)勢，并通過向加盟商開放線上經(jīng)營權(quán)的做法，進(jìn)一步將線上業(yè)務(wù)做大。公司計(jì)劃今年電商收入占比將由去年的 10%提升至 20%，未來則希望達(dá)到 40%的水平（ 其中，自營及加盟各占 50%的份額，加盟份額中 30%是定制產(chǎn)品， 20%來自于線下產(chǎn)品）。但需要注意的是，放開加盟商網(wǎng)絡(luò)銷售的授權(quán)這一舉措，可能也會(huì)帶來一些管控方面的不確定性，因此也是需要在明年的發(fā)展過程中逐步觀察收效。 ACANU 品牌發(fā)展：與探路者線上產(chǎn)品形成鮮明的定位差異，有效的形成線上梯隊(duì)式布局，網(wǎng)羅中低端戶外用品線上用戶。 第三階段 ：著眼于線上服務(wù)及交易平臺(tái)的打造 戰(zhàn)略高度提升，著眼于線上服務(wù)及交易平臺(tái)的打造，但需要較長的過程以及給予公司充分的時(shí)間去轉(zhuǎn)型與準(zhǔn)備，也具備一定的不確定性 。 根據(jù)戶外 用品消費(fèi)者分類，主要以衣著、裝備類型消費(fèi)者和重視享受及信息分享型消費(fèi)者。而前者是當(dāng)前戶外用品市場最為主要的消費(fèi)者，而后者則是戶外用品市場的潛在消費(fèi)者。公司不僅需要把握當(dāng)前的消費(fèi)者，同時(shí)需要加強(qiáng)與潛在消費(fèi)者的粘性。因此，鑒于近幾年電商迅速發(fā)展，消費(fèi)者對傳統(tǒng)零售認(rèn)知的媒體正在弱化，公司把握住互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的大勢，希望通過打造線上戶外交易平臺(tái)和旅行服務(wù)平臺(tái)，建立可為消費(fèi)者提供認(rèn)知、購買以及交流的綜合性平臺(tái)。 對于線上平臺(tái)商的打造，公司已經(jīng)開始著手進(jìn)行一系列收購，Asia Travel 只是一個(gè)開始，公司可以通過學(xué)習(xí)其 豐富的線上運(yùn)營及后臺(tái)管理能力，從而應(yīng)用于線上業(yè)務(wù)的開發(fā)與管理。鑒于平臺(tái)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的需要，預(yù)計(jì)公司后續(xù)仍會(huì)有關(guān)于線上業(yè)務(wù)的熱點(diǎn)收購，為打造平臺(tái)做基礎(chǔ)。 我們認(rèn)為當(dāng)前公司提出的平臺(tái)商的理念，是建立在更為高的戰(zhàn)略高度的想法，服務(wù)平臺(tái)的打造不僅可以加強(qiáng)與戶外運(yùn)動(dòng)愛好者之間的粘性，同時(shí)還可以將該優(yōu)勢引入到銷售平臺(tái)及當(dāng)前的電商業(yè)務(wù)，儲(chǔ)備潛在消費(fèi)者。此外，當(dāng)平臺(tái)聚集一定人氣后，也將益于吸引同業(yè)品牌的加盟，由此可以將收入來源由產(chǎn)品線上銷售擴(kuò)充至廣告等領(lǐng)域。 但服務(wù)平臺(tái)的搭建需要一個(gè)整合的過程，預(yù)計(jì)需要 35 年的時(shí)間才能完 成。且由于此戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型太大，在平臺(tái)搭建初期公司是否能通過品牌商的身份吸引優(yōu)質(zhì)的競品加入具有一定的不確定性，而流量如何提升對于整個(gè)平臺(tái)的發(fā)展也起到至關(guān)重要的作用。目前看，公司有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)尚淺，是否具備這方面強(qiáng)大的整合能力仍需觀察。我們將在此轉(zhuǎn)型過程中積極關(guān)注進(jìn)行跟蹤。 同業(yè)競爭分析 探路者本土規(guī)模競爭優(yōu)勢突出，盈利水平較高 。 2020 年作為公司多品牌運(yùn)作的起始之年，將兼顧對較專業(yè)的戶外運(yùn)動(dòng)市場、戶外休閑市場及戶外用品電子商務(wù)市場同步進(jìn)行開拓。但在日益激烈的競爭環(huán)境中，公司在各細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展前景 會(huì)如何？對此，我們分別選取專業(yè)戶外用品及戶外休閑用品領(lǐng)導(dǎo)品牌 Columbia 及 Timberland 進(jìn)行比對分析。 總體看，在中國戶外用品市場上，探路者在專業(yè)戶外領(lǐng)域中最直接的競爭對手是 Columbia 品牌，而新涉及的戶外休閑領(lǐng)域，品牌風(fēng)格更貼切 Timberland。因此，從專業(yè)戶外市場上看，探路者與Columbia 存在差異競爭優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在： 1）定位差異決定探路者 “物超所值 ”的產(chǎn)品定價(jià)策略，使其在二三線市場具有優(yōu)勢； 2）探路者熟知本土市場運(yùn)營特點(diǎn)，對加盟商及百貨渠道資源的把握，益于公司擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)覆蓋 面，形成規(guī)模優(yōu)勢； 3）探路者產(chǎn)品檔次層級劃分明確，價(jià)位相對較低的產(chǎn)品益于配合公司日后渠道下沉，但 Columbia 受制于產(chǎn)品定位較高，加大渠道下沉難度。 此外，從戶外休閑市場看， Timberland 品牌作為美國戶外休閑知名品牌，起家于知名的防水 “Yellow Boot”，后生產(chǎn)出兼具戶外及都市風(fēng)格的休閑產(chǎn)品，其戶外產(chǎn)品的主要訴求是人在自然中追尋的身心歡愉，而不是可以度量的運(yùn)動(dòng)表現(xiàn)。在 2020 年 9 月 14 日被 VF 收購之前，公司市場份額達(dá)到 億美元的規(guī)模，由此，可以看出探路者在該領(lǐng)域日后可發(fā)展 的空間。 另外，較 Columbia及 Timberland品牌而言，探路者近年來通過精細(xì)化管理水平的不斷提升，盈利能力逐年提升，毛利率及凈利潤率水平均居首位，營運(yùn)能力及償債能力良好。 從盈利指標(biāo)上看，公司的毛利率水平及凈利潤率水平在三個(gè)品牌中位居首位，這主要是得益于公司近年來精細(xì)化管理水平逐漸提升，首先，在采購環(huán)節(jié)顯示出集中采購的成本控制優(yōu)勢，其次，由于探路者本土市場較為了解，隨著品牌知名度持續(xù)提升，在渠道資源的獲取及租金成本上或?qū)⒋嬖谝欢▋?yōu)勢，這些均推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)了較好的盈利表現(xiàn)。未來，隨著公司對新品牌和 平臺(tái)的投入，以及運(yùn)營費(fèi)用的逐步提升，利潤率水平長期看將向國際公司靠攏。 從營運(yùn)指標(biāo)來看，探路者的應(yīng)收賬款率位于三家公司的最前列，存貨周轉(zhuǎn)率在 2020 年之前略低于其他兩家公司， 2020 年探路者全面整改效果明顯，截止至年末存貨周轉(zhuǎn)率水平基本與 Columbia 持平。 探路者應(yīng)收賬款較少主要是因?yàn)楣緦用说陮?shí)行訂貨制度，通常采用先收款后發(fā)貨的結(jié)算方式；同時(shí)對聯(lián)營商場執(zhí)行次月結(jié)算制度，由營銷、財(cái)務(wù)部門專人負(fù)責(zé)貨款回收跟蹤，避免了產(chǎn)生大量應(yīng)收賬款的可能性。而其他兩家海外企業(yè)涉及全球性業(yè)務(wù)，部分海外市場應(yīng)收 賬款回收相對較慢。 另外，存貨周轉(zhuǎn)率方面，由于海外品牌供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)較探路者而言，相對成熟，同時(shí)，海外品牌在國內(nèi)的折扣店配備齊全，加盟商庫存可轉(zhuǎn)向直營店機(jī)制，較好的使其能夠調(diào)整庫存，而探路者正處于高度發(fā)展期，正常開店的備貨增加量，就為公司庫存周轉(zhuǎn)率的提升帶來一定壓力， 2020 年公司通過采用售罄率及庫銷比管理等方式，庫存周轉(zhuǎn)率水平得到一定改善，基本達(dá)到 Columbia 的水平。 盈利預(yù)測 在不考慮明年公司向平臺(tái)商轉(zhuǎn)型增加投入的前提下，結(jié)合戶外行業(yè)自身發(fā)展的階段、訂貨會(huì)情況及近期零售市場對公司明年的發(fā) 展影響考慮，我們預(yù)計(jì) 14 年公司收入增速將回歸至 2030%的區(qū)間，維持1315 年 EPS 分別為 、 和 元 /股，對應(yīng) 13年的 PE 為 倍。不過需注意未來業(yè)績的演變主要視線上業(yè)務(wù)發(fā)展的情況以及轉(zhuǎn)型平臺(tái)商的投入進(jìn)程而定。 短期看，由于上月公司核心高管行權(quán)完畢，后期伴隨大股東減持事宜逐步推進(jìn)，短期內(nèi)可能的熱點(diǎn)業(yè)務(wù)推進(jìn)與收購將起到推升短期估值的作用，刺激股價(jià)?；诖丝紤]我們前期對公司的投資機(jī)會(huì)做了重點(diǎn)提示，維持 “強(qiáng)烈推薦 A”的評級。長期而言，公司對于全渠道模式發(fā)展做出的全新嘗試 符合品牌商未來的發(fā)展趨勢，但短期內(nèi)轉(zhuǎn)型勢必需要面對一些不確定性以及新問題的考驗(yàn)。且服務(wù)平臺(tái)商的打造需要一段較長的時(shí)間，公司是否具備這方面強(qiáng)大的整合能力也是需要逐步觀察的?？傮w看進(jìn)入探索期后的發(fā)展面臨很多不確定性，只是公司以積極創(chuàng)新的態(tài)度希望進(jìn)行不斷的嘗試，轉(zhuǎn)型效 果可逐步觀察 。 風(fēng)險(xiǎn) 因素 訂貨會(huì)增速放緩短期抑制股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)； 經(jīng)濟(jì)放緩影響消費(fèi)需求的風(fēng)險(xiǎn)； 新品牌與線上業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)； 下半年大小非解禁的風(fēng)險(xiǎn)； 轉(zhuǎn)型平臺(tái)商的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。