【正文】 學(xué)院 資產(chǎn)兼并的優(yōu)先抉擇 人類(lèi)最大的優(yōu)勢(shì)就是可以做出無(wú)限定假設(shè)前提的模糊判斷，把復(fù)雜的事情簡(jiǎn)單化。因此，如果不想在企業(yè)兼并重組的迷宮中失去自己，掌握以下幾個(gè)最基本的原則很有必要。 （ 1）資產(chǎn)并購(gòu)優(yōu)于資產(chǎn)重置。 （ 2）股權(quán)并購(gòu)優(yōu)于現(xiàn)金收購(gòu)。 （ 3）橫向兼并優(yōu)于縱向兼并。 （ 4）下游兼并優(yōu)于上游兼并。 不過(guò)，上述四項(xiàng)基本原則只適合一般常規(guī)判斷，并非放之四海而皆準(zhǔn)。在某些特殊情況下或涉及某些特殊資源，上述原則有可能剛好相反。例如，橫向兼并優(yōu)于縱向兼并以及下游兼并優(yōu)于上游兼并的原則，均是基于買(mǎi)方市場(chǎng)的判斷。如果企業(yè)處于賣(mài)方市場(chǎng)，或者涉及石油、黃金、銅礦之類(lèi)緊俏的不可再生資源，這個(gè)原則有可能剛好相反，縱向的上游兼并優(yōu)于下游兼并，甚至優(yōu)于橫向兼并。又如，股權(quán)收購(gòu)優(yōu)于現(xiàn)金收購(gòu)，適用于大多數(shù)普通公司的股票，但是如果涉及增長(zhǎng)性很強(qiáng)的熱門(mén)公司股票，則有可能支付現(xiàn)金更加合算。 第 36 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 對(duì)并購(gòu)重組的資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值分析，首先要建立一個(gè)現(xiàn)金流測(cè)算的數(shù)量模型，其原理即是財(cái)務(wù)學(xué)里的現(xiàn)金流量分析。圖 a表示的是現(xiàn)金流量分析的公式，這個(gè)數(shù)量模型建立在兩組數(shù)據(jù)之上：（ 1）某一評(píng)估時(shí)間段的 預(yù)期現(xiàn)金流 (例 如 5年期 現(xiàn)金流 )； （ 2）投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估以及其承受風(fēng)險(xiǎn)的心理 底線 (以貨幣表示 )。將收購(gòu)方 (投資方 )的預(yù)期 收益率作為貼現(xiàn)率代入公式，可以獲得兩個(gè)凈現(xiàn)值數(shù)據(jù)： Vb＝被并購(gòu)公司的價(jià)值評(píng)估 值 (凈現(xiàn)值 )和 Vm＝重組后公司的價(jià)值評(píng)估 值 (凈現(xiàn)值 )。 對(duì)比 Vb和 Vm的評(píng)估值，我們可以對(duì)兼并重組的意義做出判斷。圖 b顯示了兼并重組后三種不同的結(jié)果。 現(xiàn)金并購(gòu)的定價(jià)模型 圖 a 資產(chǎn)兼并價(jià)值評(píng)估的公式 圖 b 資產(chǎn)并購(gòu)的價(jià)值分析 第 37 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 資產(chǎn)兼并重組不但需要考慮協(xié)同效益，還要考慮重組雙方的利益分配。即使整個(gè)餅的絕對(duì)值被攤大了，如果雙方分配不均，只要有一方覺(jué)得不合算，兼并重組仍舊是不可能的。在雙方的利益分配機(jī)制中，并購(gòu)價(jià)格起著砝碼的作用，這個(gè)砝碼的位置決定了利益是向買(mǎi)方傾斜還是向賣(mài)方傾斜。 資產(chǎn)并購(gòu)重組的定價(jià)和利益分配 下圖表示的是資產(chǎn)并購(gòu)重組的定價(jià)原理和利益分配原理。并購(gòu)的價(jià)格實(shí)際上是買(mǎi)賣(mài)雙方博弈的結(jié)果。買(mǎi)家會(huì)有一個(gè)出價(jià)的上限，如果超過(guò)這個(gè)價(jià)格上限，買(mǎi)方覺(jué)得不值得；賣(mài)家也會(huì)有一個(gè)報(bào)價(jià)的底線，如果低于這個(gè)底線，賣(mài)方會(huì)覺(jué)得不合算。一般情況下，最后的并購(gòu)價(jià)格會(huì)落在買(mǎi)方的上限和賣(mài)方的下限之間。如果最后的價(jià)格偏向買(mǎi)方的上限，顯然會(huì)對(duì)賣(mài)方更有利；如果偏向賣(mài)方的底限，顯然會(huì)對(duì)買(mǎi)方更有利。 假設(shè)兼并重組之前，并購(gòu)對(duì)象企業(yè)的債務(wù)成本為 10％，并購(gòu)重組之后企業(yè)的債務(wù)成本增加為 20％。 賣(mài)方的評(píng)估值 Vb ＝ 350萬(wàn)元，賣(mài)方的最低報(bào)價(jià) Pmin＝ 350 (1－ 10％ )＝ 315萬(wàn)元； 重組后評(píng)估值 Vm ＝ 500萬(wàn)元，買(mǎi)方的最高出價(jià) Pmax＝ 500 (1－ 20％ )＝ 400萬(wàn)元。 如果雙方最后達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格低于 315萬(wàn)元，賣(mài)方會(huì)認(rèn)為做了虧本生意；如果最后達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格高于 400萬(wàn)元，買(mǎi)方會(huì)認(rèn)為這筆交易不值得。 假設(shè)最高出價(jià)與最低報(bào)價(jià)之間的差額為 D，D＝ 400－ 315＝ 85萬(wàn)元。這 85萬(wàn)元的差額相當(dāng)于并購(gòu)協(xié)同效益帶來(lái)的增值，應(yīng)該在買(mǎi)賣(mài)雙方之間進(jìn)行分配。但是雙方實(shí)際的獲利將取決于最后達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格。假如最后的并購(gòu)價(jià)格為365萬(wàn)元，則： 賣(mài)方所獲利益 Db＝ 365－ 315＝ 50萬(wàn)元 買(mǎi)方所獲利益 Dm＝ 400－ 365＝ 35萬(wàn)元 如果最后達(dá)成的并購(gòu)價(jià)格為 35077元，買(mǎi)賣(mài)雙方的獲利比例剛好產(chǎn)生倒置。 第 38 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 股權(quán)并購(gòu)的定價(jià)模型 根據(jù)我們?cè)谇懊嬗懻撨^(guò)的股權(quán)并購(gòu)優(yōu)于現(xiàn)金收購(gòu)的基本原則，現(xiàn)金收購(gòu)是并購(gòu)方的最后一個(gè)選擇，而另一個(gè)更值得考慮的選擇是股權(quán)收購(gòu)。下圖顯示了股權(quán)并購(gòu)的原理和定價(jià)公式。 根據(jù)前面闡述的原則，資產(chǎn)的流動(dòng)性與其價(jià)值成正比。股份有限公司上市之后，資產(chǎn)的流動(dòng)性大大增加，即使在公司資產(chǎn)沒(méi)有發(fā)生變化的情況下，公司市盈率和市值也會(huì)大大提高，這將會(huì)大幅度降低公司融資和資產(chǎn)并購(gòu)的成本。 假設(shè)資產(chǎn)并購(gòu)雙方的公司都是股份有限公司，雙方營(yíng)業(yè)收入相等，凈資產(chǎn)規(guī)模相等，但并購(gòu)公司是上市公司，市盈率為 10倍，每股市值 10元；而被并購(gòu)公司是非上市公司，市盈率估值為 5倍，每股市值 5元。前者以高市盈率收購(gòu)低市盈率資產(chǎn)，可以大大降低公司并購(gòu)的成本。這意味著，并購(gòu)方上市公司只要增發(fā)50％的股票，就可以整體收購(gòu)一個(gè)與自己規(guī)模相等的公司。并購(gòu)重組之后，上市公司資產(chǎn)規(guī)模和營(yíng)業(yè)收入都翻了一番，可是總股本只增加了 50％，前者除以后者，每股盈利將提高 1/3，因此股票市值也有可能產(chǎn)生33％的升值潛力，這就是協(xié)同效益，雙方的股東均可從中受益。 公司并購(gòu)之后，重組后公司的資產(chǎn)負(fù)債表處理原則如下： (1)如果并購(gòu)雙方屬于吸收合并或新設(shè)合并，兩個(gè)公司合并為一個(gè)公司，采取簡(jiǎn)單的權(quán)益合并法，將兩個(gè)公司的股東權(quán)益、資產(chǎn)、負(fù)債簡(jiǎn)單相加。 (2)如果并購(gòu)方公司支付的收購(gòu)價(jià)格低于目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)值，用目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)值減去收購(gòu)價(jià)差額，其余作為資產(chǎn)和股東權(quán)益入賬。 (3)如果并購(gòu)方公司支付的收購(gòu)價(jià)格等于目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)值，簡(jiǎn)單地將后者的凈資產(chǎn)作為資產(chǎn)和股東權(quán)益加入重組后公司的資產(chǎn)負(fù)債表。 (4)如果并購(gòu)方公司支付的收購(gòu)價(jià)格高于目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)值，將后者的凈資產(chǎn)作為資產(chǎn)和股東權(quán)益入賬，而高出其凈資產(chǎn)的部分作為企業(yè)商譽(yù)無(wú)形資產(chǎn)入賬。 第 39 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 講一個(gè)比較復(fù)雜的真實(shí)案例。項(xiàng)目公司 Z是一家中國(guó)字號(hào)的國(guó)營(yíng)企業(yè) A和一家民營(yíng)企業(yè) B的合資公司，由國(guó)營(yíng)企業(yè)控股，擁有雄厚的技術(shù)團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)。項(xiàng)目公司需要通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)達(dá)成如下目的。 (1)需要兼并 一家擁有政府特許經(jīng)營(yíng)許可的公司 C，該公司資產(chǎn)估值約 2500萬(wàn)元，因經(jīng)營(yíng)不善，效益欠佳瀕臨停產(chǎn)，占 5l％的大股東有退出意向。 (2)需要 兼并一家留學(xué)生創(chuàng)建的擁有專(zhuān)有技術(shù)的科技公司 D，公司資產(chǎn)約 1400萬(wàn)元，其中包括估值超過(guò)800萬(wàn)元的無(wú)形資產(chǎn) (技術(shù)專(zhuān)利 )和 600萬(wàn)元的現(xiàn)金。 (3)為了 完成上述資產(chǎn)并購(gòu)，需要融入一筆風(fēng)險(xiǎn)投資。但是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)R的前提是能夠在海外上市，為此需要在免稅島成立一家由 B公司控股的離岸公司。 (4)最后， 為了在海外上市的順利，民營(yíng) B公司需要贖買(mǎi)國(guó)營(yíng)企業(yè) A的控股權(quán)，并最大限度壓縮其股權(quán)比例，同時(shí)又能夠保留使用中國(guó)字號(hào)的公司名稱(chēng)。A公司的條件是，在國(guó)有資產(chǎn)不流失的前提下，只要能在項(xiàng)目公司中保留 7％以上的股權(quán)，就可以繼續(xù)使用其中國(guó)字號(hào)公司名稱(chēng)。 右表顯示了整個(gè)資產(chǎn)并購(gòu)過(guò)程中參與各方股份的變化，從表格顏色欄的長(zhǎng)度可以直觀地看到各方股權(quán)所占的比例。 上述兼并重組之后，所有參與各方均各得其所，基本上達(dá)成了一個(gè)全贏的結(jié)局。 第 40 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 涉及兩家優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)公司的資產(chǎn)重組案例，被稱(chēng)為零收購(gòu)模式。 A公司是一家高科技公司，擁有優(yōu)秀的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，并開(kāi)發(fā)出多項(xiàng)涉及 X產(chǎn)品的專(zhuān)利技術(shù)，但是其新產(chǎn)品尚未進(jìn)入市場(chǎng)。 B公司是一家品牌著名的綜合性公司，擁有一家注冊(cè)資金 300萬(wàn)元的獨(dú)資項(xiàng)目公司，專(zhuān)營(yíng)X產(chǎn)品將近一年，擁有一定市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道，但正面，瞄產(chǎn)品換代的窘境。雙方在技術(shù)開(kāi)發(fā)和市場(chǎng)品牌方面各具優(yōu)勢(shì)也各有挑戰(zhàn)，如果能夠在資產(chǎn)層面上結(jié)合，將可以產(chǎn)生取長(zhǎng)補(bǔ)短的協(xié)同效益。 從下圖可以看到這個(gè)資產(chǎn)兼并案的操作方案和步驟，是資本運(yùn)營(yíng)專(zhuān)家當(dāng)年作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)所繪制的。 (1)A公司以 357萬(wàn)元的總體價(jià)格，收購(gòu) B公司在項(xiàng)目公司中的 49％的股權(quán)；項(xiàng)目公司成為 B公司與 A公司的合資公司，由 B佘司控股。 (2)項(xiàng)目公司 A與 B兩大股東決定，雙方共同追加 700萬(wàn)元資金，將公司注冊(cè)資金增資為 1000萬(wàn)元，通過(guò)工商注冊(cè)變更手續(xù)，將原來(lái)的責(zé)任有限公司改為股份有限公司，為今后的上市鋪平道路。 (3) 在增資的 700萬(wàn)元中， B公司按 51％的股權(quán)比例須追加 357萬(wàn)元，剛好可以把前面受讓股權(quán)所得的 357萬(wàn)元轉(zhuǎn)為增資款，把剛裝進(jìn)口袋里的錢(qián)原封不動(dòng)掏出來(lái)注入合資項(xiàng)目公司，盈虧平衡。 (4) A公司按照 49％的股權(quán)比例須追加資金343萬(wàn)元，再加上前面收購(gòu)項(xiàng)目公司 49％股權(quán)所支付的 357萬(wàn)元， A公司到目前為止共累計(jì)出資 700萬(wàn)元。 (5)合資項(xiàng)目公司在增資之后，再以 700萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu) A公司的技術(shù)專(zhuān)利和技術(shù)團(tuán)隊(duì)，這樣 A公司前面兩次投入的 700萬(wàn)元也完璧歸趙。 在這個(gè)兼并案中，雙方避免了對(duì)品牌和技術(shù)的無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，并且誰(shuí)也沒(méi)有再多出一分錢(qián)，就實(shí)現(xiàn)了合法婚姻。 第 41 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的資產(chǎn)重組案，有一半以上與上市公司有關(guān)。涉及上市公司的資產(chǎn)并購(gòu)重組又分為兩種情況，一種是上市之前的資產(chǎn)重組，一種是上市之后的資產(chǎn)重組。前者主要目的是為了達(dá)到符合上市條件的標(biāo)準(zhǔn)，后者主要是為了通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)提高股東的投資回報(bào)率或防范風(fēng)險(xiǎn)。 大多數(shù)資本運(yùn)營(yíng)的教科書(shū)涉及資產(chǎn)重組的內(nèi)容一般都是公司上市之后的案例，因?yàn)樯鲜泄镜馁Y產(chǎn)重組透明度比較高，操作也相對(duì)簡(jiǎn)單容易，有些根本不需要企業(yè)家操心，交給投資銀行或證券公司就一手包辦了。這里主要論述的是公司上市之前的資產(chǎn)重組，因?yàn)檫@個(gè)階段公司運(yùn)作透明度不高，存在著很多暗箱操作，一般教科書(shū)也很少涉及這個(gè)階段的案例。這個(gè)階段往往是企業(yè)家的迷茫期，可是往往有很多重要的決策恰恰需要他們?cè)诿悦Ｖ凶龀觥? 一般而言，公司在籌備上市之前進(jìn)行的資產(chǎn)兼并重組主要涉及兩個(gè)問(wèn)題：一是規(guī)范產(chǎn)權(quán)關(guān)系，二是調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 上市公司的并購(gòu)重組 規(guī)范產(chǎn)權(quán)關(guān)系 中國(guó)特色的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題主要體現(xiàn)為以下幾種類(lèi)型：紅頂企業(yè)摘帽；家族企業(yè)分家；無(wú)形資產(chǎn)認(rèn)定；注冊(cè)資金填權(quán)。 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu) 企業(yè)上市過(guò)程中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整主要涉及三個(gè)方面的問(wèn)題：橫向消除關(guān)聯(lián)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性；縱向降低供求關(guān)系的依賴(lài)性；內(nèi)部調(diào)整并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 右上圖表示了一個(gè)被 稱(chēng)為股權(quán)回購(gòu)的 “ 倒脫靴 ” 方法，常常用于剝離不良資產(chǎn)。 第 42 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 借殼 上市的并購(gòu)重組 借殼上市又被稱(chēng)為反向收購(gòu)，是投資銀行業(yè)技術(shù)含量最高的操作模式。正常的公司上市不一定非要涉及資產(chǎn)兼并，但是借殼上市卻無(wú)法繞開(kāi)一系列復(fù)雜的資產(chǎn)兼并。 通過(guò)反向收購(gòu)成功上市的案例在國(guó)內(nèi)外各地的股票市場(chǎng)上都有。但是從實(shí)踐結(jié)果看，在美國(guó)借殼上市的中國(guó)企業(yè)總數(shù)最多，迄今為止已經(jīng)近 200家，其中包括蒙牛這樣的著名公司。這種現(xiàn)象說(shuō)明，美國(guó)證券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)比較有利于這種操作。多數(shù)國(guó)家或地區(qū)的借殼上市，殼公司須是原先的上市公司，殼資源比較稀缺，機(jī)會(huì)可遇不可求。而美國(guó)證券市場(chǎng)卻存在著一個(gè)可以無(wú)限制造殼資源的一級(jí)半市場(chǎng)，以致通過(guò)反向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)上市，變成一件可以規(guī)律性復(fù)制的模式。 下圖表明，美國(guó)證券市場(chǎng)體現(xiàn)為一個(gè)兩元化的結(jié)構(gòu)。右邊是傳統(tǒng)的股票交易市場(chǎng)，以紐約股票交易所和美國(guó)股票交易所為代表 (后者已經(jīng)被前者兼并 )，另外還包括一些中小城市的股票交易所，人們通常把前兩者稱(chēng)為股票交易的主板市場(chǎng)。 圖的左邊是非傳統(tǒng)的股票交易市場(chǎng)，又被稱(chēng)為柜臺(tái)外交易 市場(chǎng) (OTC)，它主要有三個(gè)層次： 納斯達(dá)克 (NASDAQ)。直譯成中文的意思就是全美證券交易電子自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。 柜臺(tái)外電子交易 市場(chǎng) (OTCBB)。它常常被看做是納斯達(dá)克的一個(gè)副板市場(chǎng)。 粉單證券交易 市場(chǎng) (PINK STREET)。 20世紀(jì)末引進(jìn)了電子自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，其功能開(kāi)始與 OTCBB趨同。 第 43 頁(yè) 商學(xué)院 浙江萬(wàn)里學(xué)院 中國(guó)企業(yè)如果要在美國(guó)借殼上市， OTCBB和 PINK STR都可以作為很好的操作平臺(tái)和跳板。下圖顯示了 OTCBB與納斯達(dá)克主板市場(chǎng)和小企業(yè)板塊之間的關(guān)系。在主板市場(chǎng)和納斯達(dá)克小企業(yè)板塊上流通的企業(yè)股票，一旦股價(jià)跌到 1美元以下并持續(xù) 3個(gè)月以上，就會(huì)被摘牌停止交易，成為垃圾股。這些垃圾股可以在 OTCBB板塊進(jìn)行交易，維持其資產(chǎn)的流動(dòng)性。然后通過(guò)反向收購(gòu)填入優(yōu)良資產(chǎn)，待業(yè)績(jī)滿(mǎn)足了主板市場(chǎng)的各項(xiàng)門(mén)檻 指標(biāo)要求 (如下表所示 )，同時(shí)股票也恢復(fù) 到 5美元以上 (納斯達(dá)克小企業(yè)板塊恢復(fù)到 4美元以上 )，就可以重新回到主板掛牌交易，這種操作被稱(chēng)為 跳主板或復(fù)市。