【正文】 ?D 51E ?g ?b 32D 62E ?g表 115 某公司第一和第二年的股息、每股收益和股息增長率 3/1/2023 50 普通股價值分析 ? 另外，從第二年年末開始每年的每股收益增長率和股息增長率都等于 10%，并且派息比率恒等于 。貼現(xiàn)率為 15% ，那么，該股票的正常市盈率和實(shí)際市盈率分別等于 和 。由于兩者比較接近，所以，該股票的價格處于比較合理的水平。具體過程如下： 3/1/2023 51 普通股價值分析 ? 實(shí)際： ? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ?? ? 22 )(?????????????EP 355 ??EP3/1/2023 52 普通股價值分析 ? （ 三 ） 與股息貼現(xiàn)模型的結(jié)合運(yùn)用 ? 事實(shí)上 ， 在利用股息貼現(xiàn)模型評估股票價值時 ， 可以結(jié)合市盈率分析 。 一些分析人員利用市盈率來預(yù)測股票盈利 ， 從而在投資初始就能估計股票的未來價格 。例如 ， 預(yù)計摩托羅拉公司 2023年的市盈率為 ， 每股盈利為 。 那么 ， 可預(yù)測其 2023年的股價為110美元 。 假定這一價格為 2023年的股票賣出價 ， 資本化率為 %， 今后四年的股息分別為 、 、 。 根據(jù)股息貼現(xiàn)模型 ，摩托羅拉公司的股票內(nèi)在價值為： ? ? (美元 ) 2023 2 3 4 110 7 4 4 4 4V?? ? ? ? ?3/1/2023 53 普通股價值分析 第三節(jié) 負(fù)債情況下的自由現(xiàn)金流分析法 ? 一 、 外部融資與 MM理論 ? 無論是股息貼現(xiàn)模型還是市盈率模型 ， 都遵循一個同樣的前提假設(shè) ， 即內(nèi)部保留盈余是公司唯一的融資渠道 。 那么 ， 引入外部融資時情況會發(fā)生什么變化呢 ？ 莫迪格利安尼 （ Modiliani）和米勒 （ Miller） 的 MM理論理論認(rèn)為 ， 如果考慮到公司的未來投資 ， 那么該未來投資的融資方式不會影響普通股的內(nèi)在價值 。 因此 ， 公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)都不會影響其股票的價值 。 3/1/2023 54 普通股價值分析 ? 因?yàn)?MM理論認(rèn)為 ， 股票的內(nèi)在價值取決于股東所能得到的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值和公司未來再投資資金的凈現(xiàn)值 。 前者產(chǎn)生于公司現(xiàn)有的資產(chǎn) 。 在考慮后者時 ，公司的股利政策和融資政策都僅僅影響股東取得投資回報的形式 （ 即股息或者資本利得 ） ， 而不會影響投資回報的現(xiàn)值 。 3/1/2023 55 普通股價值分析 二、自由現(xiàn)金流分析法 ? 自由現(xiàn)金流分析法首先對公司的總體價值進(jìn)行評估 ， 然后扣除各項(xiàng)非股票要求權(quán) （ Nonequity claims） ， 得到總的股票價值 。 具體而言 ， 公司的總體評估價值 ， 等于完全股票融資條件下公司凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 ， 加上因公司使用債務(wù)融資而帶來的稅收節(jié)省的凈現(xiàn)值 。 ? 假定公司今年的稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流為 PF， 預(yù)計年增長率為 g。公司每年把稅前經(jīng)營性現(xiàn)金流的一部分 （ 設(shè)此比例為 k） 用于再投資 。 稅率為 T。 今年的折舊為 M， 年增長率為 g。 資本化率為 r， 公司當(dāng)前債務(wù)余額為 B。 3/1/2023 56 普通股價值分析 ? 那么 ， 公司今年的應(yīng)稅所得 Y=PF－ M， 從而稅后盈余N=( PF－ M)( 1－Ｔ ), ? 稅后經(jīng)營性現(xiàn)金流 AF=N+M= PF(1－Ｔ )+M﹡ T， ? 追加投資額 RI= PF﹡ K， ? 自由現(xiàn)金流 FF=AF－ RI= PF(1－Ｔ－ k) +M﹡ T， ? 進(jìn)而 ， 該公司的總體價值 ? ? （ ） ? 公司的股權(quán)價值為 ? () ( 1 ) * F F P F T k M TQy g y g? ? ????( 1 ) *P F T k M TV Q B Byg? ? ?? ? ? ??3/1/2023 57 普通股價值分析 第四節(jié) 通貨膨脹對股票價值評估的影響 ? 一 、 通貨膨脹與 DDM模型 ? 通貨膨脹對股票價值評估的影響，主要表現(xiàn)在對所涉及的一系列變量的影響上。引入通貨膨脹因素之后，大部分變量都需要區(qū)分其實(shí)際值與名義變量值。通貨膨脹因素會使實(shí)際變量表現(xiàn)為名義值。 ? 股票的內(nèi)在價值不受通貨膨脹的影響。 3/1/2023 58 普通股價值分析 ? 以不變增長的股息貼現(xiàn)模型為例，在通貨膨脹率等于零時， ? 引入通貨膨脹因素之后 ? =D* 表 117 名義變量與實(shí)際變量 RO EgiRO E iRO Ebb ????? ?????? 11)1*)(1( 1)1*](*)1(1[1 變 量 實(shí)際變量 名義變量 股息增長率 g* g=(1+ g* )(1+i)1 資本化率 y* y=(1+ y*)(1+i)1 股東權(quán)益收益率 ROE* ROE=(1+ ROE*)(1+i)1 預(yù)期第 1期股息 D1* D= (1+i)D1* 派息比率 b* 1 ***Dyg? ? ， 11 * ( 1 )[ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ] [ ( 1 * ) ( 1 ) 1 ]D D iV y g y i g i?? ? ?? ? ? ? ? ? ?** *1grD?3/1/2023 59 普通股價值分析 ? 二 、 通貨膨脹與市盈率 ? 當(dāng)通貨膨脹率上升時 ， 市盈率將會大幅下跌 。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浧陂g ， 即使公司的實(shí)際盈利不變 ， 它們的賬面盈利也會表現(xiàn)出大幅的增長 。 3/1/2023 60 普通股價值分析 三、相關(guān)觀點(diǎn) ? 近年來的經(jīng)驗(yàn)研究表明 ， 普通股的實(shí)際投資回報率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)性 。 以下是四種不同的解釋 。 ? 第一種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)沖擊 （ 如石油危機(jī) ）會導(dǎo)致通貨膨脹率上升 ， 而同時實(shí)際盈利及股息會下降 。 因此 。 股票投資的實(shí)際回報率與通貨膨脹負(fù)相關(guān) 。 ? 第二種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 通貨膨脹率越高 ， 股票投資的風(fēng)險越大 。 因?yàn)橥ㄘ浥蛎浬仙院?， 經(jīng)濟(jì)的未來不確定性加大 ， 從而投資的風(fēng)險上升 ， 投資者對投資回報率的要求也相應(yīng)提高 。 此外 ， 資本化率會隨著通貨膨脹率上升 ， 這意味著股票價值將下降 。 3/1/2023 61 普通股價值分析 ? 第三種觀點(diǎn)認(rèn)為 ， 當(dāng)通貨膨脹率上升時 ， 當(dāng)前的稅收制度會使公司的稅后盈利降低 ， 從而實(shí)際股息會減少 ， 進(jìn)而使股票價值低估 。 ? 第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票投資者大多具有“貨幣幻覺”。但通貨膨脹率上升時，投資者會把名義利率的升高看成是實(shí)際利率的升高，從而低估股票價值。 3/1/2023 62 普通股價值分析 本章小結(jié) ? 收入資本化法同樣適用于普通股的價值分析 ， 具體表現(xiàn)為股息貼現(xiàn)模型 。 ? 普通股價值分析的方法有：股息貼現(xiàn)模型 、 市盈率模型和自由現(xiàn)金流分析法 。 ? 股息貼現(xiàn)模型認(rèn)為 ， 股票的內(nèi)在價值等于投資股票可獲得的未來股息的現(xiàn)值 。 ? 對于股息貼現(xiàn)模型 ， 如果股票的市場價格低于 （ 或高于 ）其內(nèi)在價值 ， 說明該股票價格被低估 （ 或高估 ） ；如果股票的貼現(xiàn)率低于 （ 或高于 ） 其內(nèi)部收益率 ， 說明該股票價格被低估 （ 或高估 ） 。 3/1/2023 63 普通股價值分析 ? 對于市盈率模型 ， 如果股票的實(shí)際市盈率低于 （ 或高于 ） 其正常市盈率 ， 說明該股票價格被低估 （ 或高估 ） 。 ? 股息貼現(xiàn)模型與市盈率模型可以結(jié)合使用 。 ? 自由現(xiàn)金流分析法從公司的總體價值入手 ， 扣除各種非股票要求權(quán) ， 即得股票總價值 。 ? MM理論認(rèn)為 ， 公司的融資方式不影響股票的內(nèi)在價值 。 ? 理論上 ， 通貨膨脹不影響股票的內(nèi)在價值 。 ? 通貨膨脹會降低股票的市盈率 。 ? 1 經(jīng)驗(yàn)研究表明 ， 實(shí)際的股票投資回報率與通貨膨脹率負(fù)相關(guān) 。 3/1/2023 64 普通股價值分析 演講完畢，謝謝觀看！