【正文】 盤價(jià)連續(xù) 20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)，并達(dá)到當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià) 150%，則不論贖回前是否已向可轉(zhuǎn)債持有人支付利息，發(fā)行人一律有權(quán)以面值加上在 “ 贖回日 ” 當(dāng)日的應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換股份的可轉(zhuǎn)債。發(fā)行一年后，如果本公司股票收盤價(jià)連續(xù) 20個(gè)交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 130%，則發(fā)行人有權(quán)以面值的 105%（含當(dāng)期未付利息）的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)換股份的可轉(zhuǎn)債。－回售條款 轉(zhuǎn)債到期日前半年內(nèi)，如果公司股票收盤價(jià)連續(xù) 20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)，并達(dá)到當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 80%，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分以面值 108%（含當(dāng)年期利息）的價(jià)格回售予本公司轉(zhuǎn)債到期日前兩年內(nèi)，如果公司股票收盤價(jià)連續(xù) 20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 80%時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分以面值 108％（含當(dāng)年期利息）的價(jià)格回售予本公司轉(zhuǎn)債到期前一年，首次出現(xiàn)在連續(xù) 30個(gè)交易日中，發(fā)行人股票收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%的情形時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人可以選擇回售，不實(shí)施回售的，不能再行使回售權(quán)。每張可轉(zhuǎn)債的回售價(jià)格為面值的 105％ (含當(dāng)年期利息 )。附加回售價(jià)格(改變項(xiàng)目用途 ) 面值的 102%（含當(dāng)年利息） 面值的 108%（含當(dāng)年利息） 面值的 105（含當(dāng)年利息）原股東配售安排 － 原股東有權(quán)優(yōu)先認(rèn)購，數(shù)量為持有的股份數(shù)乘以 ，再按 1000元 1手取整 原股東有權(quán)優(yōu)先認(rèn)購，數(shù)量為持有的股份數(shù)乘以 2元，再按 1000元1手取整補(bǔ)償利率 發(fā)行人在轉(zhuǎn)債到期后 5個(gè)交易日內(nèi)支付。補(bǔ)償利息＝持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額 %5 －轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)已獲得的利息之和發(fā)行人在轉(zhuǎn)債到期后 5個(gè)交易日內(nèi)支付。補(bǔ)償利息＝持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額 %5 －轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)已獲得的利息之和－其他有利于發(fā)行的措施 － － － 382023年 1－ 9月發(fā)行的可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)特點(diǎn)2023年 2023年利率趨高 票面利率在 %%之間，且均為固定利率 一般采取逐年遞增的方式設(shè)計(jì)，最高利率達(dá) %轉(zhuǎn)股起始期趨短 部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股起始期為發(fā)行后 1年 均為發(fā)行后 6個(gè)月溢價(jià)比例趨低 溢價(jià)比例最低的為 2%，最高為 10% 最低的溢價(jià)比例為 %，最高為 3%向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件趨寬松在相對較長的時(shí)期內(nèi)股價(jià)平均值低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 80%時(shí)，董事會有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格股價(jià)較短期內(nèi)跌幅達(dá)當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)較小比例 如 95%或 90%，董事會即有權(quán)向下修正，甚至必須向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格符合調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件趨多 絲綢轉(zhuǎn)債和燕京轉(zhuǎn)債在派息時(shí)不進(jìn)行價(jià)格調(diào)整發(fā)生派息及股本變化時(shí)均對轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行調(diào)整（國電電力轉(zhuǎn)債除外）贖回價(jià)格、回售價(jià)格、附加回售價(jià)格趨高 可轉(zhuǎn)債相應(yīng)價(jià)格大多為面值的 102%最高贖回價(jià)達(dá)面值 107%，最高回售價(jià)達(dá)面值 108%，最高附加回售價(jià)達(dá)面值 108%新設(shè)補(bǔ)償利率條款和到期無條件贖回價(jià)格沒有相關(guān)條款， 2023年僅上海機(jī)場發(fā)行的機(jī)場轉(zhuǎn)債嘗試設(shè)有類似條款對到期持有人給予利息補(bǔ)償，最優(yōu)惠的條款相當(dāng)于發(fā)行年利率達(dá) %的企業(yè)債原股東的優(yōu)先認(rèn)購權(quán) 僅兩家設(shè)置原股東優(yōu)先認(rèn)購 普遍設(shè)有原股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán) 4 2023年可 轉(zhuǎn)債較 多地考 慮 了 發(fā) 行人的 發(fā) 行成本，因此利率、 贖 回價(jià)、回售價(jià)等均不高，并希望通 過較長 的 轉(zhuǎn) 股起始期、相 對較 高的溢價(jià)等手段適當(dāng)提高 轉(zhuǎn) 股價(jià)格，延 緩轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn) 股后 對 公司 業(yè)績 的 攤 薄。但 對 此，投 資 者并不 認(rèn) 可。4 2023年， 轉(zhuǎn)債發(fā) 行人 為 促使 發(fā) 行成功，在條款 設(shè)計(jì) 上更偏向于 轉(zhuǎn)債 持有人的利益，以促使 轉(zhuǎn)債 的成功 發(fā) 行， 這實(shí)際 上增加了 發(fā) 行人的潛在 發(fā) 行成本和 轉(zhuǎn) 股 風(fēng)險(xiǎn) ，也相 應(yīng)損 害了 發(fā) 行人原股 東 ，尤其是原流通股股 東 的利益。 39上海機(jī)場本次轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)原則的建議（一）4 再融 資發(fā) 行成功，尤其是出 現(xiàn) 超 額認(rèn)購 ，不 僅 能 夠 保 證 公司募集 資 金 順 利到位，也有助于公司市 場 形象的 樹 立。因此，公司在 設(shè)計(jì) 本次條款 時(shí) 必 須 注意 轉(zhuǎn)債 的適 銷 性 問題 。 雖然各個(gè)公司的 質(zhì) 地和 資 信、 發(fā) 行 轉(zhuǎn)債 的目的、募集 資 金投向的投入 產(chǎn) 出率等都不同，條款設(shè)計(jì) 上 應(yīng) 各有千秋，但由于目前國內(nèi)投 資 者在 選擇 投 資 品種和具體的投 資 意向 時(shí) ， 還 是較為 看重短期利益，因此公司 設(shè)計(jì) 條款 時(shí) ，在體 現(xiàn) 個(gè)性化 設(shè)計(jì) 的同 時(shí) ，仍 應(yīng) 參考其他公司 轉(zhuǎn)債 條款的大眾化 設(shè)計(jì) ，如 設(shè) 置 補(bǔ)償 利率等。4 由于 2023年 發(fā) 行的可 轉(zhuǎn)債 條款均 較優(yōu) 惠，增加了 對 投 資 者的吸引力， 發(fā) 行上市有 較 大好轉(zhuǎn) ，但 過 于 優(yōu) 惠的 轉(zhuǎn)債 條款也可能會 給發(fā) 行人 帶 來其它 風(fēng)險(xiǎn) ，如條款 設(shè)計(jì)轉(zhuǎn) 股 過 快可能引起收益 攤 薄快，而 過 于 傾 向于投 資 者也可能增加 發(fā) 行人融 資 成本或加大 發(fā) 行人到期 還本付息的可能性；此外， 類 似 “無條件 ”向下修正或 時(shí) 點(diǎn)回售、 贖 回等條款， 雖 然 發(fā) 行 時(shí) 可能將在 較 大程度上有利于 轉(zhuǎn)債發(fā) 行，但由于 這樣 的條款 對發(fā) 行人而言 風(fēng)險(xiǎn)較 大，因此 應(yīng)充分考 慮 其 負(fù) 面作用。結(jié)合市場狀況，妥善考慮投資者利益，保證發(fā)行效果，維護(hù)公司市場形象注意發(fā)行人自身融資成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的控制 40上海機(jī)場本次轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)原則的建議（二）4 市 場 狀況以及政策 環(huán) 境都存在不 穩(wěn) 定因素，考 慮 到公司明年 發(fā) 行可 轉(zhuǎn)債 ，條款 設(shè)計(jì)應(yīng) 在與投 資 者、 監(jiān) 管部 門 充分溝通基 礎(chǔ) 上， 結(jié) 合明年市 場 狀況全面 評 估后確定。4 由于 證監(jiān) 會已 認(rèn) 同可 轉(zhuǎn)債 在 發(fā) 行前修改 發(fā) 行條款， 發(fā) 行人可以在 發(fā) 行前根據(jù)市 場 情況重新修 訂發(fā) 行條款。但由于修改條款仍需召開股 東 大會 審議 通 過 ，從而有可能影響可 轉(zhuǎn)債發(fā) 行 進(jìn) 度，因此，建 議貴 公司在召開股 東 大會 審議 可 轉(zhuǎn)債議 案 時(shí) ，在條款 設(shè)計(jì) 中多采取區(qū) 間 的形式，增加修改條款的靈活性，如利率、溢價(jià)比例、 補(bǔ)償 利率等均可采用區(qū) 間表示，一旦需要修改條款 時(shí) ，只需根據(jù)股 東 大會授 權(quán) ，由董事會 審議 后即可生效。設(shè)計(jì)條款應(yīng)具有前瞻性和靈活性，尤其是股東大會決議可以采取區(qū)間化做法4 從理 論 和 實(shí)際經(jīng)驗(yàn) 看， 轉(zhuǎn)債進(jìn) 入 轉(zhuǎn) 股期后始 終 存在 轉(zhuǎn) 股和股本 擴(kuò)張 的 壓 力， 業(yè)績攤 薄程度和 進(jìn) 度不明朗，因此往往限制二 級 市 場 價(jià)格上 漲 幅度，影響投 資 者的持股信心。上市公司最 終 確定 發(fā) 行條款 時(shí) ，要考 慮 到流通股 東 的利益保 護(hù) 。 招商 銀 行 8月 27日公告 100億 元可 轉(zhuǎn)債 董事會 議 案后，引起市 場 強(qiáng) 烈反響。眾多基金拋售，股價(jià)大幅下跌， 20日內(nèi)市 值損 失超 過 70億 元。之所以出 現(xiàn)軒 然大波，部分原因也是因?yàn)榘l(fā) 行條款中 對 流通股股 東 的利益保 護(hù) 不 夠 ， 雖 然未考 慮 放棄再融 資 ，但在股 東 大會上也承 諾 將在 發(fā) 行前根據(jù)市 場實(shí)際 情況 對 可 轉(zhuǎn)債 條款作相 應(yīng) 修 訂 和 補(bǔ) 充。 萬科 A在征 詢 流通股股 東 意 見 的基 礎(chǔ) 上， 2023年 9月 27日 調(diào) 整 轉(zhuǎn)債發(fā) 行 規(guī) 模，在原 1930億 元 發(fā) 行區(qū) 間 內(nèi)， 選 取下限， 規(guī) 模確定 為 元； 調(diào) 整初始 轉(zhuǎn) 股價(jià)以公布募集 說 明 書前 30個(gè)交易日公司股票平均收 盤 價(jià)格 為 基 礎(chǔ) 上浮 5%，超 過 今年截至目前所有已 發(fā) 行 轉(zhuǎn)債的溢價(jià)水平；新 設(shè)補(bǔ)償 利率條款，適當(dāng)提高 轉(zhuǎn)債 的 純債 價(jià) 值 。注重原流通股股東利益的保護(hù)，處理好投資者關(guān)系案例 招商銀行 萬科 A 41可轉(zhuǎn)債純債價(jià)值 投資者關(guān)注的重點(diǎn)一般來說，轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值越高，發(fā)行時(shí)超額認(rèn)購倍數(shù)越高，兩者具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系（右圖所示上市公司以 2023年發(fā)行時(shí)間排序）發(fā)行前股票股價(jià)和轉(zhuǎn)股價(jià)之間的差價(jià)以及發(fā)行時(shí)機(jī)市場狀況也對發(fā)行結(jié)果產(chǎn)生重要影響龍電轉(zhuǎn)債 純債價(jià)值偏低、但設(shè)置了有利于投資者的時(shí)點(diǎn)向下修正、時(shí)點(diǎn)贖回、時(shí)點(diǎn)回售等條款，因此也實(shí)現(xiàn)了較高的超額認(rèn)購，但這大大增加了發(fā)行人的發(fā)行成本和轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)。桂冠轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債純債價(jià)值雖較高，但發(fā)行前股價(jià)已遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，因此出現(xiàn)純債價(jià)值和超額認(rèn)購倍數(shù)相背離的情況。復(fù)星轉(zhuǎn)債則由于發(fā)行時(shí)市場急劇下跌，導(dǎo)致超額認(rèn)購倍數(shù)急劇下滑。元 倍數(shù)元 42注重各方利益均衡 投資者關(guān)注的重點(diǎn)萬科 A 發(fā)行量 1930億人民幣 溢價(jià)比例 1% 5%年利率 五年分別為 1%、 %、 %、 %、 % 五年分別為 %、 %、 %、 %、 %向下修正條款當(dāng)公司 A股股票連續(xù) 30個(gè)交易日中累計(jì) 20個(gè)交易日的收盤價(jià)格不高于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的 80%時(shí)，公司董事會有權(quán)在不超過 20%的幅度向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。董事會此項(xiàng)權(quán)利的行使每年（付息年）不得超過一次。修改為 “ 不高于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格的 70%時(shí) ” ，取消 “ 每年不得超過一次 ” 的行權(quán)限制。贖回條款轉(zhuǎn)股期間，如果公司 A股股票連續(xù) 30個(gè)交易日中累計(jì) 20個(gè)交易日的收盤價(jià)格高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 130%，則公司有權(quán)以面值加當(dāng)期利息的金額贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。轉(zhuǎn)股期間改為 “ 存續(xù)期的后四年 ” ，公司有權(quán)按面值的 105%贖回本公司在 “ 贖回日 ” （在贖回公告中通知）之前未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款轉(zhuǎn)股期間，如公司 A股股票連續(xù) 30個(gè)交易日中累計(jì) 20個(gè)交易日的收盤價(jià)格低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 70%時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有的全部或部分轉(zhuǎn)債回售給公司，回售價(jià)格為：面值的 101%+付息當(dāng)年度利息（已含當(dāng)期利息），五年分別為 102%、%、 %、 %和 %。70%修改為 60%附加回售價(jià)格(改變項(xiàng)目用途 )面值的 101%+付息當(dāng)年度利息（已含當(dāng)期利息），五年分別為102%、 %、 %、 %和 %。 面值的 105%（含當(dāng)年利息）原股東配售安排 將全部轉(zhuǎn)債優(yōu)先向原 A股股東配售 －補(bǔ)償利率 － 發(fā)行人在轉(zhuǎn)債到期后 5個(gè)交易日內(nèi)支付。補(bǔ)償利息＝可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期可轉(zhuǎn)債票面總金額 同期銀行定期存款利率 5 可轉(zhuǎn)債持有人持有的到期轉(zhuǎn)債五年內(nèi)已支付利息之和。其他有利于發(fā)行的措施期滿后 5個(gè)工作日內(nèi)按轉(zhuǎn)債面值的 107%（含當(dāng)期利息）贖回。交易期間，公司董事會有權(quán)隨時(shí)從市場回購部分公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券并予以注銷。交易期間，當(dāng)轉(zhuǎn)債市場價(jià)格跌破面值人民幣 100元時(shí)，或當(dāng)轉(zhuǎn)債進(jìn)入第四年存續(xù)期且其市場價(jià)格低于人民幣 107元時(shí)，公司董事會有權(quán)從市場提前購回部分公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債并予以注銷。4 轉(zhuǎn)債 自 2023年以來有了 長 足的 發(fā) 展，在 發(fā) 行人追求 發(fā) 行成功而 調(diào) 整 發(fā) 行條款和 發(fā) 行方案的同 時(shí) ，投 資 者也在 實(shí) 踐中不斷總結(jié) 投 資經(jīng)驗(yàn) 和投 資 理念， 對發(fā) 行人提出了新的、更高的要求。 目前越來越多的 藍(lán) 籌股提出了 擬發(fā) 行可 轉(zhuǎn)債 的 議 案， 這 些 藍(lán) 籌股往往是以基金 為 首的機(jī)構(gòu)投 資 者的投 資對 象，機(jī)構(gòu)投 資者在注重 轉(zhuǎn)債純債 價(jià) 值 的同 時(shí) ，也要求 發(fā) 行人既考 慮轉(zhuǎn)債 持有人的利益，也要考 慮 原股 東 的理由，因此，今后 轉(zhuǎn)債 條款的 設(shè)計(jì) 方向?qū)⒏嗟目?慮 如何均衡 轉(zhuǎn)債發(fā) 行人、持有人、原股 東 的三方利益。投資者要求今后的轉(zhuǎn)債發(fā)行條款能均衡發(fā)行人、轉(zhuǎn)債持有人和原股東三方利益較小的發(fā)行量、較高的溢價(jià)比例、較難達(dá)到的向下修正條款，適當(dāng)維護(hù)了原股東的利益；較低的年利率、較難達(dá)到的回售條款適當(dāng)降低了發(fā)行人的成本；較難達(dá)到的贖回條款、補(bǔ)償利率的設(shè)定、發(fā)行人提前回購條款保證了轉(zhuǎn)債持有人的持債利率，也增加了轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值隨著投資者投資理念的日益成熟，轉(zhuǎn)債的條款設(shè)計(jì)將更趨于合理，如何最大限度地均衡三方利益成為轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的關(guān)鍵萬科 A在 2023年 9月再次提出可轉(zhuǎn)債議案，在 9月底修訂轉(zhuǎn)債條款時(shí)已開始嘗試較大限度地平衡三方利益。 43如何設(shè)計(jì)較高的純債價(jià)值4 目前機(jī)構(gòu)投資者在計(jì)算轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值時(shí)，一般以相同期限的上市企業(yè)債到期收益率為測算依據(jù)，結(jié)合發(fā)行人轉(zhuǎn)債的年利率、補(bǔ)償利率、到期贖回價(jià)格等條款，計(jì)算轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值。4 由于補(bǔ)償利率和到期贖回價(jià)格都是在轉(zhuǎn)債到期后，對未轉(zhuǎn)債部分進(jìn)行支付，若轉(zhuǎn)債能順利完全轉(zhuǎn)股，發(fā)行人實(shí)際須支付的金額并不會很多，但類似的條款設(shè)計(jì)卻大大有利于轉(zhuǎn)債的發(fā)行?？赊D(zhuǎn)債票面利率不得高于銀行同期存款利率，到期贖回價(jià)格實(shí)際是對這一政策的回避，在年利率和補(bǔ)償利率受到政策限制時(shí)，利用這一條款增加轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值。4 由于有補(bǔ)償利率和到期贖回價(jià)格的支撐，考慮到發(fā)行人每年的付息成本，轉(zhuǎn)債的年利率可以相對低一些。考慮到持債人的時(shí)間成本，建議公司年利率可采用遞進(jìn)的設(shè)計(jì)方式。4 由于目前銀行存款利率水平有上浮預(yù)期，因此，為增加轉(zhuǎn)債吸引力，可在條款中加設(shè)，若銀行同期存款利率上浮，則本次轉(zhuǎn)債年利率相應(yīng)上浮，轉(zhuǎn)債年利率上浮比例與銀行同期存款利率上浮比例相當(dāng)。假設(shè)：本次機(jī)場轉(zhuǎn)債年利率為 1%， %， %， %， %， 若設(shè)有補(bǔ)償利率，補(bǔ)償利率＝持有人持有的到期轉(zhuǎn)債票面總金額 轉(zhuǎn)債到期時(shí)銀行五年期存款利率 5－轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn) 債存續(xù)期內(nèi)已獲得的利息之和，則轉(zhuǎn)