【正文】 場價格將會隨著基本因素的變化而變化。積極的投資者堅持價格可能是無效的。他試圖利用這種無效，但是他也承認，市場的這種無效性是不確定的。價格運動可能與他預期相背。市場無效風險是價格運動背離基本因素決定的風險。 考慮兩種市場無效的情況： 投資者預期包含現(xiàn)金股利的期望價格等于其內(nèi)在價值，但當前價格偏離了內(nèi)在價值。于是當價格移向內(nèi)在價值時就獲得了異常收益。 市場無效風險 ? 投資者認為當前價格等于內(nèi)在價值，但期望價格會偏離未來的內(nèi)在價值。于是當未來價格偏離內(nèi)在價值時就獲得了異常收益。 這兩種情況下的風險都來自于以錯誤的價格買賣了股票。價格不是總與關(guān)于基本因素的信息保持一致的。基本分析可以抵制價格風險，即分析可以降低投資中的不確定性。 ? 但是僅僅只靠基本分析對于防范情形 2風險是不夠的。情形 2風險產(chǎn)生于那些使價格偏離基本因素的因素，因此了解這些非理性的市場力量有助于預測情形 2風險。的確，那些分析也有助于預測情形 1風險。 市場無效風險 ? 基本分析不能完全解釋股票價格?；趦r格運動行為理論的股票價格理論完成了這個解釋。了解股價的形成有助于防范價格風險。但是正如基本分析有助于防范價格風險而同時利用（情形 1）錯誤定價，股票價格理論有助于利用（情形 2）錯誤定價。不幸的是，股票價格行為理論沒有得到很好的發(fā)展，它只是處于一個（有趣的）猜測水平。如果沒有這個理論，基本分析者可能會很好地遵從老的基本分析的建議：有極大的耐心進行長期投資（直到股價最后反映出基本價值）。這個觀點聲稱錯誤定價只是短期現(xiàn)象，而且最終會自己進行修正。 流動性風險 ? 因為缺乏買主而不得不以偏離實際價值進行交易的風險就是流動性風險。但做了基本分析的買主找不到賣主也面臨此類風險。在交易中杠桿作用越大，流動性風險的影響就越壞。 流動性風險是某些市場的永久性的特征（如非公開市場）。如果投資者全部逃離市場，整個市場將面臨著流動性風險。 賣者為了不承擔流動性風險所支付的折扣叫流動性折扣，市場機制的發(fā)展十得這種折扣減少，股票經(jīng)紀人和投資銀行家的存在減少了流動性風險。的確，交易費用可以最小化流動性風險，同時，預期的投資回報因為流動性風險和交易費用而減少。 通過市場價格推斷風險 ? 如果我們知道（假設(shè)）資本成本，總市場價格中可以推知剩余收益增長率。定義 P0為市場價格： 這樣，如果我們知道資本的權(quán)益成本 ?E，并且預測剩余經(jīng)營收益，我們能計算由市場價格中所反映出的期望增長。如果我們擁有分析者對未來三年的預測，我們就能提供三年以后市場長期的 RE的增長率。 通過市場價格推斷風險 ? 如果我們對自己的盈利預測和長期增長預測有信心，用同樣的方法，通過市場價格我們能計算出內(nèi)含的資本成本。如果市場價格是有效的（并且我們對市場和增長的預測是好的）我們就會對市場的要求回報有一個可靠的估計。并且這個估計是向前的。它不是基于歷史分析的，而是提供了一個投資者在未來將要承受的風險的估計和對以市價購買股票的投資者，市場將會給他的風險報酬的估計。 通過市場價格推斷風險 ? 最近的研究也是遵循這些思路來估計資本權(quán)益成本的。Clause和 Thomas通過 19851996年的觀察的市場價格，基于現(xiàn)在的無風險利率采用長期的 RE增長來計算權(quán)益的風險報酬約為 %。這個估計值比通過歷史股票回報來估計的 6%9%的值要低得多。 Gebhardt、 lee和Swaminathan采用的是增長逐漸消失的逐漸減少的增長率來測量，得出 19791995年平均權(quán)益風險報酬為 3%。他們也計算了對于不同行業(yè)內(nèi)含的權(quán)益報酬率，得出要求的權(quán)益回報是隨著與風險相關(guān)的基本因素的變化而變化的。 Easton、 Shroll、 Sougiannis和 Taylor估計了 19811996年的 DowJones工業(yè)股票內(nèi)含的風險報酬為 %。 風險衡量問題的改進 ? 這里有一些投資風險的定性分析方法： 相對價值分析：在風險抵等級內(nèi)對公司進行評價 定性分析給了一個相關(guān)分析的感覺。通過建立一個風險價值輪廓，我們可以把高風險公司從低風險公司中辨別出來。在我們的例子中，公司 A比 B具有更高的風險?？紤]根據(jù)公司的風險，把它們分入不同的風險等級。必須把有高經(jīng)營風險和財務(wù)風險的公司和有高經(jīng)營風險但只有低財務(wù)風險的公司區(qū)分開。具有高增長潛力和高下降風險的公司（ A）必須單獨處于一個風險等級中，而不能和公司結(jié)構(gòu)保證了其下降風險最小化，但同時也限制了公司的增長潛力（ B）混在一起，更加天然的風險等級只是簡單的基于行業(yè)和財務(wù)杠桿的不同。 風險衡量問題的改進 ? 建立了風險等級后，我們可以看到用現(xiàn)在的技術(shù)我們看不出在同一等級內(nèi)的公司風險等級上有很大的不同。對于同一等級，我們沒有可計量的資本成本，但是在選擇投資時，我們可進行相對價值投資分析，這個技巧使得可以估計資本成本。 為了理解相對價值投資，必須明白我們所進行的假定估計的資本成本定價是一種相對定價形式。 VOE計算的是為了購買這個投資我們必須放棄的價值量現(xiàn)金單位，它為對現(xiàn)金的相對價值?，F(xiàn)金能以無風險利率進行投資。在價值計算中的風險調(diào)整貼現(xiàn)率給出了一個現(xiàn)金的調(diào)整價值或者說是調(diào)整了以現(xiàn)金進行無風險投資。 風險衡量問題的改進 ? 因此，風險調(diào)整貼現(xiàn)率的運用把投資有效地置于同一風險等級，因而可以說和現(xiàn)金一樣。用技術(shù)術(shù)語說，現(xiàn)金是技術(shù)方法，是技術(shù)單位。 現(xiàn)在，不是計算價值的現(xiàn)金單位，而是計算同一風險等級中也就是擁有相同的風險輪廓的每單位其他股票的價值。不是考慮對投資現(xiàn)金于無風險利率的變換，而是考慮把投資變換為具有相同風險輪廓的另一類資產(chǎn)。計算被考慮的投資，投資 1，相對于同一風險等級中變換投資，投資 2的相對價值： 風險衡量問題的改進 ? 對于兩投資的價值 VOE（ 1）和 VOE（ 2）計算是用無風險利率折現(xiàn)預期的剩余收益。 P0（ 1）和 P0（ 2）是基于市場對兩投資風險判斷而設(shè)定的市場價格。 如果這兩個投資都是有風險的，它們價值（用無風險折現(xiàn)率計算）與現(xiàn)在價格的比率應(yīng)該大于 ，在相對價值中，分子上的 VOE（ 1） /P0（ 1）和分母上的 VOE（ 2）/P0（ 2）比如果大于 ，則表明它們應(yīng)該被賣掉。但是如果整個的相對價值比率不等于 ，也表明應(yīng)該進行買賣。如果比率大于 ，則應(yīng)該購買投資 1，因為投資 1的市場價格 PO（ 1）對其無風險等值的同樣風險的風險折現(xiàn)大于投資 2。并且，為了規(guī)避兩者共同的風險，賣空投資 2。 風險衡量問題的改進 ? 如果相對價值比率低于 ，情形剛好相反。你也能在同一風險等級的公司中構(gòu)造一個變換了的投資組合進行分析。這樣可以減少把投資 2歸入錯誤的風險等級的可能，并且可平均出任一股票的風險特質(zhì)。 在分析中最困難部分是劃分公司的風險等級。基本風險必須和價格風險一起考慮。把重點放在有同一經(jīng)營特征的行業(yè)。 分析者們的確注重特殊行業(yè)分析，他們對行業(yè)知識的了解，使得他們可以得出價值風險輪廓。 投資是一個高度個人化的事情，投資者有不同的風險容忍程度，喜歡不同的風險方差輪廓特征。 保守和樂觀的估計及安全邊際 ? 分析者可以通過保守的預測來調(diào)整風險，也就是說預測剩余收益的保守情況并且對它們用無風險利率進行折現(xiàn)來計算價值。如果市價高于保守預測的定價，則買進。同樣地，如果打算賣股票，則進行樂觀預測計算價值（用無風險利率折現(xiàn)）。如果市價高于這個價值，則賣掉。 風險調(diào)整貼現(xiàn)率也可以用來對風險做同樣的調(diào)節(jié)，但是這個具體的貼現(xiàn)率是在購買定價時，風險價值輪廓所顯示出的極端的貼現(xiàn)率。用一個高的貼現(xiàn)率傾向于低估公司價值。同樣地，用一個底的貼現(xiàn)率可以在出售定價中高估公司價值。 保守和樂觀的估計及安全邊際 ? 有偏預測和有偏貼現(xiàn)率是建立在傳統(tǒng)基本分析家所稱的安全邊際中的。任一種有偏形式所得出的定價都是不正確的，但是這個錯誤的數(shù)字 ——安全邊際 ——是錯誤估計的一個保護。安全邊際對于保護投資者來說是相當重要的。投資內(nèi)在是不確定的，關(guān)于風險內(nèi)在的不確定性需要謹慎。