【正文】 場價(jià)格將會(huì)隨著基本因素的變化而變化。積極的投資者堅(jiān)持價(jià)格可能是無效的。他試圖利用這種無效，但是他也承認(rèn)，市場的這種無效性是不確定的。價(jià)格運(yùn)動(dòng)可能與他預(yù)期相背。市場無效風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格運(yùn)動(dòng)背離基本因素決定的風(fēng)險(xiǎn)。 考慮兩種市場無效的情況： 投資者預(yù)期包含現(xiàn)金股利的期望價(jià)格等于其內(nèi)在價(jià)值，但當(dāng)前價(jià)格偏離了內(nèi)在價(jià)值。于是當(dāng)價(jià)格移向內(nèi)在價(jià)值時(shí)就獲得了異常收益。 市場無效風(fēng)險(xiǎn) ? 投資者認(rèn)為當(dāng)前價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，但期望價(jià)格會(huì)偏離未來的內(nèi)在價(jià)值。于是當(dāng)未來價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值時(shí)就獲得了異常收益。 這兩種情況下的風(fēng)險(xiǎn)都來自于以錯(cuò)誤的價(jià)格買賣了股票。價(jià)格不是總與關(guān)于基本因素的信息保持一致的。基本分析可以抵制價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即分析可以降低投資中的不確定性。 ? 但是僅僅只靠基本分析對(duì)于防范情形 2風(fēng)險(xiǎn)是不夠的。情形 2風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于那些使價(jià)格偏離基本因素的因素，因此了解這些非理性的市場力量有助于預(yù)測情形 2風(fēng)險(xiǎn)。的確，那些分析也有助于預(yù)測情形 1風(fēng)險(xiǎn)。 市場無效風(fēng)險(xiǎn) ? 基本分析不能完全解釋股票價(jià)格?；趦r(jià)格運(yùn)動(dòng)行為理論的股票價(jià)格理論完成了這個(gè)解釋。了解股價(jià)的形成有助于防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但是正如基本分析有助于防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而同時(shí)利用（情形 1）錯(cuò)誤定價(jià)，股票價(jià)格理論有助于利用（情形 2）錯(cuò)誤定價(jià)。不幸的是，股票價(jià)格行為理論沒有得到很好的發(fā)展，它只是處于一個(gè)（有趣的）猜測水平。如果沒有這個(gè)理論，基本分析者可能會(huì)很好地遵從老的基本分析的建議：有極大的耐心進(jìn)行長期投資（直到股價(jià)最后反映出基本價(jià)值）。這個(gè)觀點(diǎn)聲稱錯(cuò)誤定價(jià)只是短期現(xiàn)象，而且最終會(huì)自己進(jìn)行修正。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) ? 因?yàn)槿狈I主而不得不以偏離實(shí)際價(jià)值進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但做了基本分析的買主找不到賣主也面臨此類風(fēng)險(xiǎn)。在交易中杠桿作用越大，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響就越壞。 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是某些市場的永久性的特征（如非公開市場）。如果投資者全部逃離市場，整個(gè)市場將面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 賣者為了不承擔(dān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)所支付的折扣叫流動(dòng)性折扣，市場機(jī)制的發(fā)展十得這種折扣減少，股票經(jīng)紀(jì)人和投資銀行家的存在減少了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。的確，交易費(fèi)用可以最小化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，預(yù)期的投資回報(bào)因?yàn)榱鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易費(fèi)用而減少。 通過市場價(jià)格推斷風(fēng)險(xiǎn) ? 如果我們知道（假設(shè)）資本成本，總市場價(jià)格中可以推知剩余收益增長率。定義 P0為市場價(jià)格： 這樣，如果我們知道資本的權(quán)益成本 ?E，并且預(yù)測剩余經(jīng)營收益，我們能計(jì)算由市場價(jià)格中所反映出的期望增長。如果我們擁有分析者對(duì)未來三年的預(yù)測，我們就能提供三年以后市場長期的 RE的增長率。 通過市場價(jià)格推斷風(fēng)險(xiǎn) ? 如果我們對(duì)自己的盈利預(yù)測和長期增長預(yù)測有信心，用同樣的方法，通過市場價(jià)格我們能計(jì)算出內(nèi)含的資本成本。如果市場價(jià)格是有效的（并且我們對(duì)市場和增長的預(yù)測是好的）我們就會(huì)對(duì)市場的要求回報(bào)有一個(gè)可靠的估計(jì)。并且這個(gè)估計(jì)是向前的。它不是基于歷史分析的，而是提供了一個(gè)投資者在未來將要承受的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)和對(duì)以市價(jià)購買股票的投資者，市場將會(huì)給他的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的估計(jì)。 通過市場價(jià)格推斷風(fēng)險(xiǎn) ? 最近的研究也是遵循這些思路來估計(jì)資本權(quán)益成本的。Clause和 Thomas通過 19851996年的觀察的市場價(jià)格，基于現(xiàn)在的無風(fēng)險(xiǎn)利率采用長期的 RE增長來計(jì)算權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬約為 %。這個(gè)估計(jì)值比通過歷史股票回報(bào)來估計(jì)的 6%9%的值要低得多。 Gebhardt、 lee和Swaminathan采用的是增長逐漸消失的逐漸減少的增長率來測量，得出 19791995年平均權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為 3%。他們也計(jì)算了對(duì)于不同行業(yè)內(nèi)含的權(quán)益報(bào)酬率，得出要求的權(quán)益回報(bào)是隨著與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的基本因素的變化而變化的。 Easton、 Shroll、 Sougiannis和 Taylor估計(jì)了 19811996年的 DowJones工業(yè)股票內(nèi)含的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬為 %。 風(fēng)險(xiǎn)衡量問題的改進(jìn) ? 這里有一些投資風(fēng)險(xiǎn)的定性分析方法： 相對(duì)價(jià)值分析：在風(fēng)險(xiǎn)抵等級(jí)內(nèi)對(duì)公司進(jìn)行評(píng)價(jià) 定性分析給了一個(gè)相關(guān)分析的感覺。通過建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值輪廓，我們可以把高風(fēng)險(xiǎn)公司從低風(fēng)險(xiǎn)公司中辨別出來。在我們的例子中，公司 A比 B具有更高的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]根據(jù)公司的風(fēng)險(xiǎn)，把它們分入不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。必須把有高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司和有高經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)但只有低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的公司區(qū)分開。具有高增長潛力和高下降風(fēng)險(xiǎn)的公司（ A）必須單獨(dú)處于一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中，而不能和公司結(jié)構(gòu)保證了其下降風(fēng)險(xiǎn)最小化，但同時(shí)也限制了公司的增長潛力（ B）混在一起，更加天然的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)只是簡單的基于行業(yè)和財(cái)務(wù)杠桿的不同。 風(fēng)險(xiǎn)衡量問題的改進(jìn) ? 建立了風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)后，我們可以看到用現(xiàn)在的技術(shù)我們看不出在同一等級(jí)內(nèi)的公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上有很大的不同。對(duì)于同一等級(jí)，我們沒有可計(jì)量的資本成本，但是在選擇投資時(shí)，我們可進(jìn)行相對(duì)價(jià)值投資分析，這個(gè)技巧使得可以估計(jì)資本成本。 為了理解相對(duì)價(jià)值投資，必須明白我們所進(jìn)行的假定估計(jì)的資本成本定價(jià)是一種相對(duì)定價(jià)形式。 VOE計(jì)算的是為了購買這個(gè)投資我們必須放棄的價(jià)值量現(xiàn)金單位，它為對(duì)現(xiàn)金的相對(duì)價(jià)值。現(xiàn)金能以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行投資。在價(jià)值計(jì)算中的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率給出了一個(gè)現(xiàn)金的調(diào)整價(jià)值或者說是調(diào)整了以現(xiàn)金進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)投資。 風(fēng)險(xiǎn)衡量問題的改進(jìn) ? 因此，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的運(yùn)用把投資有效地置于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，因而可以說和現(xiàn)金一樣。用技術(shù)術(shù)語說，現(xiàn)金是技術(shù)方法，是技術(shù)單位。 現(xiàn)在，不是計(jì)算價(jià)值的現(xiàn)金單位，而是計(jì)算同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中也就是擁有相同的風(fēng)險(xiǎn)輪廓的每單位其他股票的價(jià)值。不是考慮對(duì)投資現(xiàn)金于無風(fēng)險(xiǎn)利率的變換，而是考慮把投資變換為具有相同風(fēng)險(xiǎn)輪廓的另一類資產(chǎn)。計(jì)算被考慮的投資，投資 1，相對(duì)于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中變換投資，投資 2的相對(duì)價(jià)值： 風(fēng)險(xiǎn)衡量問題的改進(jìn) ? 對(duì)于兩投資的價(jià)值 VOE（ 1）和 VOE（ 2）計(jì)算是用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)預(yù)期的剩余收益。 P0（ 1）和 P0（ 2）是基于市場對(duì)兩投資風(fēng)險(xiǎn)判斷而設(shè)定的市場價(jià)格。 如果這兩個(gè)投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，它們價(jià)值（用無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率計(jì)算）與現(xiàn)在價(jià)格的比率應(yīng)該大于 ，在相對(duì)價(jià)值中，分子上的 VOE（ 1） /P0（ 1）和分母上的 VOE（ 2）/P0（ 2）比如果大于 ，則表明它們應(yīng)該被賣掉。但是如果整個(gè)的相對(duì)價(jià)值比率不等于 ，也表明應(yīng)該進(jìn)行買賣。如果比率大于 ，則應(yīng)該購買投資 1，因?yàn)橥顿Y 1的市場價(jià)格 PO（ 1）對(duì)其無風(fēng)險(xiǎn)等值的同樣風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)大于投資 2。并且，為了規(guī)避兩者共同的風(fēng)險(xiǎn)，賣空投資 2。 風(fēng)險(xiǎn)衡量問題的改進(jìn) ? 如果相對(duì)價(jià)值比率低于 ，情形剛好相反。你也能在同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的公司中構(gòu)造一個(gè)變換了的投資組合進(jìn)行分析。這樣可以減少把投資 2歸入錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的可能，并且可平均出任一股票的風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)。 在分析中最困難部分是劃分公司的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)?；撅L(fēng)險(xiǎn)必須和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)一起考慮。把重點(diǎn)放在有同一經(jīng)營特征的行業(yè)。 分析者們的確注重特殊行業(yè)分析，他們對(duì)行業(yè)知識(shí)的了解，使得他們可以得出價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)輪廓。 投資是一個(gè)高度個(gè)人化的事情，投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，喜歡不同的風(fēng)險(xiǎn)方差輪廓特征。 保守和樂觀的估計(jì)及安全邊際 ? 分析者可以通過保守的預(yù)測來調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，也就是說預(yù)測剩余收益的保守情況并且對(duì)它們用無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行折現(xiàn)來計(jì)算價(jià)值。如果市價(jià)高于保守預(yù)測的定價(jià)，則買進(jìn)。同樣地，如果打算賣股票，則進(jìn)行樂觀預(yù)測計(jì)算價(jià)值（用無風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)）。如果市價(jià)高于這個(gè)價(jià)值，則賣掉。 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率也可以用來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做同樣的調(diào)節(jié)，但是這個(gè)具體的貼現(xiàn)率是在購買定價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值輪廓所顯示出的極端的貼現(xiàn)率。用一個(gè)高的貼現(xiàn)率傾向于低估公司價(jià)值。同樣地，用一個(gè)底的貼現(xiàn)率可以在出售定價(jià)中高估公司價(jià)值。 保守和樂觀的估計(jì)及安全邊際 ? 有偏預(yù)測和有偏貼現(xiàn)率是建立在傳統(tǒng)基本分析家所稱的安全邊際中的。任一種有偏形式所得出的定價(jià)都是不正確的，但是這個(gè)錯(cuò)誤的數(shù)字 ——安全邊際 ——是錯(cuò)誤估計(jì)的一個(gè)保護(hù)。安全邊際對(duì)于保護(hù)投資者來說是相當(dāng)重要的。投資內(nèi)在是不確定的，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在的不確定性需要謹(jǐn)慎。